原文：《 FTX Pre-Mortem Overview 》by SBF
編譯：Moni
2022 年11 月中旬，FTX International面臨資不抵債。歸根到底，這件事由Voyager 和Celsius 引發。
是三件事結合在一起，共同導致了FTX 內爆：
a) 在2021 年期間，Alameda 的資產負債表增長到大約1000 億美元的資產淨值、80 億美元的淨借款（槓桿）和70 億美元的現金。
b) Alameda 未能充分對沖其市場風險。在2022 年期間，股票和加密貨幣領域發生了一系列大範圍的市場崩盤，導致資產市值下跌約80%。
c) 2022 年11 月，幣安CEO 促成了這場極端、迅速、有針對性的崩盤，導致Alameda 資不抵債。
然後Alameda 的問題蔓延到FTX 和其他地方，與三箭資金影響到Voyager、Genesis、Celsius、BlockFi、Gemini 等加密公司類似。
儘管如此，FTX 仍有可能恢復元氣，FTX US 仍然有完全償付能力，應該能夠退還所有客戶的資金。 FTX International 擁有數十億美元的資產，而我幾乎將我所有的個人資產都奉獻給了客戶。
這篇文章是關於FTX International 破產事件的，與FTX US 無關，因為FTX US 是完全有償付能力的，且一直都是。
當我將FTX US 交給新任CEO Ray 併申請破產時，公司手頭上的淨現金超過客戶餘額約3.5 億美元，FTX US 的資金和客戶與FTX International 是隔離的。荒謬的是，FTX US 用戶還沒有完全恢復並取回他們的資金，下表是我移交時FTX US 資產負債表的記錄：
FTX International 是一家非美國交易所，在美國境外運營，在美國境外監管，在美國境外註冊成立，並接受非美國客戶。 （事實上，FTX International 總部設在巴哈馬，從巴哈馬運營並在巴哈馬註冊成立，名稱為FTX Digital Markets LTD。）
美國客戶在（仍有償付能力的）FTX US 交易所交易。
參議員對律所Sullivan & Crowell (S&C) 的潛在利益衝突表示擔憂。與S&C 的聲明相反，他們與FTX 的關係有限且主要是交易關係，S&C 是FTX International 在破產前的兩家主要律師事務所之一，也是FTX US 的主要律師事務所。 FTX US 的GC 來自Sullivan & Crowell 公司，他們與FTX US 合作處理其最重要的監管申請，他們與FTX International 合作解決其一些最重要的監管問題，並與FTX US 合作處理其最重要的交易。當我訪問紐約時，有時我會在S&C 的辦公室外工作。
儘管FTX 資不抵債，但在過去幾天的運營中仍處理了大約50 億美元的提款，FTX International 仍保留了大量資產——截至Ray接任時大約有80 億美元的流動性資產。
除此之外，還有許多潛在的資助提議——包括在破產申請提交後簽署的LOI，總額超過40億美元。我相信，如果在給FTX International 幾週時間，可能會利用其非流動性資產和股權籌集足夠的資金，使客戶資產保持完整。
然而，由於S&C 向FTX 施壓進入破產備案，我擔心上述解決方案可能已無法被執行。即使是現在，我相信如果FTX International 重新啟動，也確實有可能讓客戶資產基本上變得完整。
雖然FTX 的流動性從2019 年開始主要依賴與Alameda，但到2022 年已經大大多樣化，Alameda 的交易量也下降到FTX 總交易量的2% 左右（如下圖所示）：
我沒有偷錢，當然也沒有私藏數十億美元。過去和現在，我的幾乎所有資產都可用於支持FTX 客戶。 FTX International 和Alameda 在2021 年都是合法且獨立盈利的企業，這兩家公司每個都賺了數十億美元。
然後，由於一系列市場崩盤，Alameda 在2022 年期間損失了約80% 的資產價值——三箭資本(3AC) 和其他加密貨幣公司去年也是如此。 FTX 也受到Alameda 衰落的影響，因為Voyager 和其他公司早些時候受到三箭資本和其他公司的影響。
另外——過去幾年，我並沒有經營Alameda。
其中很多都是事後拼湊而成的，來自模型和近似值，通常基於我辭去CEO 職務之前的數據，以及基於該數據的建模和估計。
2021年事件概覽
在2021 年期間，Alameda 的資產淨值飆升，根據我的模型，到年底上市時達到大約1000億美元。即使你忽略像SRM 這樣的完全稀釋比循環供應大得多的資產，我認為它仍然大約是500 億美元。
在2021 年期間，Alameda 的頭寸也有所增加。
特別是，我認為Alameda 有大約80 億美元的淨借款，這些借款用於：
a) 向貸方支付約10 億美元的利息
b) 大約30 億美元從FTX 的市值表中買斷Binance（所持股份）
c) 大約40 億美元用於風險投資
因此，到2022 年初，我認為Alameda 的資產負債表大致如下所示：
a) 大約1000 億美元資產淨值
b) 來自第三方服務台（Genesis 等）的大約120 億美元流動性
c) 可能從第三方那裡獲得的流動性增加了100 億美元
d) 大約1.06 倍槓桿
在這種情況下，約80 億美元的非流動性頭寸（有數百億美元的可用信貸/來自第三方貸方的保證金）似乎是合理的，而且風險不大。我認為，僅Alameda 的SOL 就足以支付淨借款，這些資產來自第三方借貸服務台。
我認為，Alameda 當時在FTX International 上的頭寸是合理的——根據我的模型，大約為13 億美元，以數百億美元的資產作為抵押——並且FTX 成功通過了GAAP 審計。
那麼，到2021 年底，將Alameda 拖入水下需要市場下跌94%！不僅僅是SRM 和類似的資產——如果你忽略這些，Alameda 仍然被大量超額抵押，我認為僅其SOL 頭寸就大於其槓桿作用。
但是，Alameda 未能充分對沖市場極端崩盤的風險：千億資產只有幾十億美元的對沖，淨槓桿率約為1.06 倍（[淨頭寸-對沖]/NAV）。
因此，Alameda 在理論上面臨著一場極端的市場崩盤。
2022 年市場崩盤
進入2022 年，Alameda 的大致情況是：
- 1000 億美元的資產淨值
- 80 億美元的淨借款
- 1.06 倍槓桿
- 數百億美元的流動資金
然後，在這一年中，市場一次又一次崩盤。直到仲夏，Alameda 未能充分對沖其頭寸。
–BTC 暴跌30%
–BTC 又暴跌30%
–BTC 又暴跌30%
–利率上升限制了全球金融流動性
–Luna 歸零
–3AC 破產
–Alameda 聯席CEO 辭職
–Voyager內爆
–BlockFi 差點破產
–Celsius 破產
–Genesis 開始關閉
–Almaeda 的借/貸流動性從2021 年底的約200 億美元降低到2022 年底的約20 億美元
因此，Almaeda的資產一次又一次地受到打擊。但這部分並不特定於Alameda 的資產。比特幣、以太坊、特斯拉和Facebook 的年跌幅均超過60%，Coinbase 和Robinhood 的股價比去年的峰值下跌了約85%。
請記住，到2021 年底，Almaeda 大約有80 億美元的淨借款：
a) 向貸方支付約10 億美元的利息
b) 大約30 億美元從Binance 手中買斷FTX 持股
c) 大約40 月美元用於風險投資
80 億美元的淨借款，減去它所擁有的幾十億美元的對沖，導致了大約60 億美元的超額槓桿/淨頭寸，並得到了約100 億美元資產的支持。
隨著市場崩潰，這些資產也隨之崩潰。 Alameda 的資產——山寨幣、加密公司、上市股票和風險投資的組合——在這一年裡下跌了約80%，其槓桿率一點點提高。
在同一時期，流動性在藉貸市場、公開市場、信貸、私募股權、風險投資以及幾乎所有其他領域都枯竭了。在這一年中，幾乎所有加密貨幣的流動性來源——包括幾乎所有的借貸平台——都耗盡了。
這意味著Alameda 的流動性——2021 年底時大約為數百億美元——到2022 年秋季已經降到只有數十億美元。加密領域的大多數其他平台已經倒閉或正在倒閉，而FTX 成為剩下的最後一位。
2022 年夏天，Alameda 以BTC、ETH 和QQQ（納斯達克ETF）的某種組合進行了大量對沖。但即使在2022 年的所有市場崩盤之後，在11 月之前不久，Alameda 仍有約10 億美元的資產淨值； 即使你排除SRM 和類似的代幣，Alameda 的資產也是正數，但最終被對沖了。
保證金交易
在2022 年期間，許多加密平台因保證金頭寸爆棚而資不抵債，可能包括Voyager、Celsius、BlockFi、Genesis、Gemini 以及FTX。
這種情況在保證金平台上相當普遍，但也會發生在其他地方，比如：
傳統金融：
- 倫敦金屬交易所
- 明富環球
- LTCM
- 雷曼
加密貨幣：
- OKEx
- CoinFlex
- EMX
- Voyager、Celsius、BlockFi、Genesis、Gemini 等。
十一月的崩盤
在針對FTX 和崩潰進行了長達數月的極其有效的公關活動之後，CZ 發布了決定性的推文。
在11 月最後一次崩盤之前，QQQ 的波動幅度大約是Alameda 投資組合的一半，而BTC/ETH 的波動幅度大約是Alameda 投資組合的80%——這意味著Alameda 的對沖（QQQ/BTC/ETH）策略已經開始發揮作用。不幸的是，直到三箭資本崩盤之後，對沖才足夠大，直到2022 年10 月，終於大到令人難以相信。
當時加密市場崩盤對Alameda 持有資產的影響非常大。在11 月的幾天裡，Alameda 的資產下跌了大約50%； BTC 下跌了約15% （BTC跌幅只有Alameda 資產跌幅的30%） 。
在11 月7 日至8 日的過程中，事情從壓力大但基本處於控制狀態轉變為明顯資不抵債。
到2022 年11 月10 日，Alameda 的資產負債表只剩下約80 億美元資產，而流動負債大致相同，也只有約80 億美元，如下圖所示：
由於面臨擠兌威脅，瑞士信貸今年秋天股價下跌近50%，擠兌需要流動性——而Alameda 當時已經沒有流動性了。
因此，隨著Alameda 變得缺乏流動性，FTX International 也變得缺乏流動性，因為Alameda 在FTX 上有未平倉的保證金頭寸； 銀行擠兌使流動性不足變成資不抵債。這意味著FTX 加入了Voyager、Celsius、BlockFi、Genesis、Gemini 和其他因借款人流動性緊縮而遭受附帶損害的公司。
所有這些就是說： Alameda 沒有資金被盜，而是因市場崩盤而虧損，的確，Alameda 沒有對風險進行充分的對沖——正如三箭資本和其他公司今年所做的那樣。 FTX 受到了影響，但Voyager 和其他公司早些時候也都受到了影響。
結尾
我依然認為，如果齊心協力提高流動性，FTX 可能會讓所有客戶都受益。
新任CEO 接手時，FTX 有數十億美元的資金要約，甚至一度超過40 億美元。
如果給FTX 幾週的時間來籌集必要的流動性，我相信能夠讓客戶資產保持基本完整。當時我沒有意識到Sullivan & Cromwell——通過壓力要求Ray擔任CEO 並提交破產，包括FTX US。我仍然認為，如果FTX International 今天重新啟動，確實有可能讓客戶資產保持基本完整。即使沒有這些，也有大量資產可供客戶使用。
遺憾的是，我對公眾的誤解和重大錯誤陳述反應遲緩。我花了一些時間來拼湊我能做的——我無法訪問很多相關數據，其中大部分是關於我當時沒有運營的公司(Alameda)。
我一直計劃在12 月13 日向美國眾議院金融服務委員會作證時對所發生的事情進行首次實質性說明。不幸的是，在聽證會的前一天晚上我被逮捕了。
我還有很多話要說——為什麼Alameda 未能進行對沖、FTX US 發生了什麼、導致啟動第11 章破產流程的原因、S&C 等等。至少，這是一個開始。
