Ti Capital Insights：詳談以太坊質押賽道

Ti Capital ｜2022-11-22 15:57

質押賽道隨著以太坊轉變為生息資產必然會為包括DeFi在內的鏈上生態帶來非常多的新東西新玩法。

以太坊質押賽道隨著2020年12月信標鏈的上線而出現並逐漸成熟，本文將會簡單介紹質押賽道相關信息。

1. 為什麼會關注到以太坊質押賽道？

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DEX：前段時間看到UniV3 ETH-USDC LP 虧損1億美金的消息，說明DEX很卷，創新不容易，不過如果$UNI能有個賦能還是很好的。
Lending：因為是行業基建，所以一直在中規中矩地發展，也很內捲，創新很難。
Brdige：公鏈一個一個地倒下，如果萬鏈歸一以太坊，那麼還需要橋嗎？橋又那麼不安全。橋應該是新公鏈爆發時代的產物，但如果新公鏈沒了，那麼橋自然也沒了。
CDP：大多都是超額抵押的穩定幣，這兩年以來基本沒有變化，自從最有發展最有潛力的$UST死掉以後，不管是不是超額抵押，穩定幣賽道的機會都越來越少了。
LiquidityStaking：也就是這篇文章主要探討的以太坊質押裡面的流動性質押賽道。
Yield：拿LP Token做文章，算是依附於DEX賽道的衍生產品。
Service：一直不太理解這些東西作用在哪兒。
Derivatives：其實隨著眾多CEX暴雷，去中心化衍生品應該是有潛力的，只是不知道誰能拿到這個市場份額，可能是dydx？

以上就是目前的DeFi現狀，如果說未來增量空間非常大的賽道，可能只有Liquidity Staking 和Derivatives了。 FTX暴雷，這些市場份額要么流入其他CEX，要么流入鏈上，但鏈上需要有個基礎設施和流動性足夠好的地方才能接納這些用戶，所以我認為衍生品賽道可適當關註一下明年上線的dydxv4。

1.1 以太坊質押，為什麼會有非常大的增量空間？

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上圖是各大公鏈的代幣質押比例，質押比例大多分佈在60%-80%左右，除了ETH只有約12%。為什麼會有這麼大的差距？ **想必公鏈代幣質押率過高與其自身生態繁榮程度有關。 **換句話說，拿著公鏈token，除了POS質押，找不到APY更高、收益更好的地方，那麼只能選擇質押在POS裡。

而反觀以太坊，很多人覺得POS合併後、上海昇級後，質押的ETH會增加。 “可自由退出”的確會增加吸引力，那麼也就有理由期待未來的以太坊質押比例會上升。至於會上升到多少，這很難猜測，但肯定不會像其他公鏈一樣上升至70%、80%。

根據ETH每年通脹大約60萬枚，可以估算出質押賽道是一個每年約6億美金利益（按ETH=$1000來算）的市場，利益完全分配給整個賽道的參與者。以太坊POS創造了一個不同於其他Crypto項目的非常穩定的現金流。其他POS公鏈也是這樣嗎？看一下Solana、Terra兩個最大的公鏈，都已經折戟。相對來說，以太坊POS的確定性以及穩定性都會比其他公鏈高得多。

1.2 StakingRatio比例一定會增加嗎？

如果市場上面沒有更好的賺錢機會，ETH POS APY作為行業的risk-free rate就是最好的選擇。如果ETH POS APY現在是8，risk-free rate就是8，未來是5，risk-free rate就是5。這樣的局面直到安全性和可靠性都能媲美ETH POS的利率出現才會被打破，當然短時間也不太可能出現更優於ETH POS的利率。同時，我們可以對比一下美國1年期國債，目前國債收益率大概是4.4%，由此，高於國債的利率都是比較有吸引力的。

另一方面，在沒有POS之前的ETH，只是作為一種資產用作抵押品，而ETH轉變為生息資產後，DeFi上的ETH可能會逐漸進入到POS staking中成為一個行業基礎收益。如果類似stETH的衍生品未來能替代部分WETH在DeFi當中的作用，那麼將來的整體DeFi收益率會在原本的收益率上再疊加一個POS收益率，從而吸引到更多用戶。

如下圖，以太坊上TVL>100M的按APY從大到小排名的收益率，前三個都是UniLP。但別忘了文章開頭提到過，絕大部分UniLP都是虧損的。而有關Lido的APY，目前市場上能提供比ETH 質押APY更高且穩定的地方的確不是很多，那麼也就有理由相信，如果追求穩定的收益率，ETH staking的確是當下最好的去處。 CurveETH-stETH同屬該賽道衍生產品，下面的Maple則屬於無抵押借貸，想想暴雷頻發的市場環境下，這種賽道有多危險。

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2. 以太坊質押收益率的計算及影響因素

以太坊收益率由共識獎勵&執行獎勵兩大部分組成：共識獎勵和執行獎勵。

2.1 共識獎勵

驗證者通過提案或證明獲得獎勵：

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Basereward為計算共識獎勵的基準，其中Effective Balance為有效餘額，官方設置為32個ETH，超出部分也不會計算獎勵。

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上圖為以太坊官網總質押量數據，Total ETH Staked/Total Validator = 14,895,327/465,478.969=32，剛好約等於32。

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其次共識獎勵分五部分如上圖，前三個為證明人獎勵，後兩個為同步委員會獎勵以及提案者獎勵。括號內為每部分權重，權重總和為64，由於驗證者通常不是區塊提案者，所以每個validator最大獎勵為：base reward * （14+26+14+2）/64=7/8 * base reward。詳細的可以去以太坊官網查看。

那麼簡而言之，從公式上可以看出，公式裡只有ActiveBalance是變量，也就是說，所有驗證者有效餘額越多，BaseReward就越少，落到每個validator頭上的獎勵也就越少。

2.2 執行獎勵

執行獎勵相對共識獎勵的可預估來說，波動更大。執行獎勵部分包括Tips以及MEV。 Tips即為EIP1559升級時調整的基礎費+小費模式的小費，小費為打賞給礦工加速交易讓自己的交易大幅提前的費用，基礎費約佔70%全部銷毀，也就是如今能造成ETH通縮的原因。

而MEV則是相對來說波動範圍更大的費用。礦工通過在生產過程中包含，排除以及重新排序的能力賺取的獎勵。比如常見的Front-running、三明治攻擊等等多種形式的MEV。 2020年至今，累積提取的MEV價值約為6.7億美金。也就是說，這兩年來，用戶由於MEV造成了約6.7億美金的損失，當然，這裡面一部分錢被MEV bot賺走了，一部分被礦工賺走了。

那麼簡單來說，執行獎勵很大程度上取決於網絡活躍度。網絡更活躍，Tips會變高，MEV等套利機會也會變多，從而導致整體gas上漲，執行獎勵增加。

熊市由於網絡活躍度較低，會有比較低的以太坊質押APY。牛市市場充斥著各種賺錢機會，以太坊質押APY會上升但相對來說不會很有吸引力。因為會有更多高風險高收益的地方。但人們往往後知後覺的質押以太坊在市場高位或者在低位退出市場。

3. 質押賽道生態

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借用一張Staking Rewards做的很詳細的圖，看起來很複雜，但實際上真正需要關注的東西沒有那麼多。

質押參與方式可分為三種：

Solo Staking：簡單來說自己運行共識客戶端和執行客戶端，質押32個ETH成為驗證者，好處是能獲得全額獎勵，壞處是各種罰沒風險。
Stakingasa service：會有專門做質押服務的服務商為你搭建客戶端，相應大幅降低了被罰沒風險。但是服務商會收費，並且需要信任假設因為要把私鑰交給質押服務商，同樣需要32個ETH。
Pooled Staking：基本什麼都不需要你做，ETH也不需要32個，最低大概0.01個ETH也可以，並且這是唯一可隨時退出的方式因為Pool Staking 都會給用戶1:1的衍生代幣。但這裡除了信任假設以外，還存在智能合約風險因為PoolStaking大多是鏈上項目，其次也是要收費，質押服務商要收費，流動性服務也要收費。

具體信息可以在以太坊官方staking頁面查看，選擇適合自己的方案。

說回上面那張圖，Solo Staking裡比如亞馬遜雲大多都並非Crypto項目，也不會發行Token；VAAS同樣，大多屬於基礎設施行列也並不發行Token。而StakingPool則是我們需要關注的東西。

上圖的最上一行Service& Tooling 包括錢包，數據分析等工具，不僅限於質押賽道。下一行Defi流動性質押，比如去中心化的Lido和中心化的CEX，都會給你1:1的衍生代幣釋放流動性。後面StakingInfrastructure 裡是SakingPool的基礎設施或者說硬件，大多也不發行Token。節點服務裡面SSV下面會提到。所以整張圖需要關注到的質押賽道項目基本就是StakingPool外加一個SSV。

4. 質押賽道項目

質押賽道裡面我會簡單介紹一下Lido和SSV兩個項目以及相應的評判和展望。

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4.1 Lido

Lido質押量佔以太坊質押總量的足足30.36%，質押約453萬枚ETH（以太坊總質押量1500萬枚ETH），第二名Coinbase佔比13.87%，質押約200萬枚ETH，Lido足足領先了第二名一倍有餘。且Lido質押量相當於Coinbase、Kraken、Binance三個CEX的總和（421萬枚ETH），還要多。

Lido質押量佔以太坊去中心化質押總量的高達89%，質押量是第二名Rocket Pool的約15倍。由此可見，去中心化質押賽道其他項目幾乎毫無競爭力，Lido早已壟斷市場。

流動性質押為何能吸引到用戶？

個人覺得可以簡單歸結為兩點：

操作簡單，並且沒有門檻
流動性釋放

而流動性釋放又可為三個點：衍生產品的深度、用途以及錨定。

比如Lido的stETH在Curve ETH-stETHTVL 有8億美金，是Curve上深度最大的池子，比3Pool那個3穩定幣池還要大，APY有6.81%，目前主流Defi協議幾乎都支持stETH。出於操作簡單沒有門檻而選擇Lido的用戶可能會被其他項目搶走離開，但是出於流動性釋放目的選擇Lido的用戶大概率是不會走的，因為他們可能找不到另外一個深度用途可以媲美stETH的項目。這些因素，讓越來越多的人選擇Lido。

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既然Lido體量與三個CEX 體量大致相同，那麼可想而知，出於去中心化抗審查的目的，Lido會獲得很多人的支持。 CEX永遠都是個黑盒子，並且2022年以來爆雷的CEX已經不在少數，大到FTX、Alameda以及3AC這種一線機構，暴雷也是一夕之間。

Crypto的中心化實體持有過多用戶資產看來都不是個好事情，GBTC也讓BlockFi、3AC在牛市也虧了很多錢，當然大家也並不會知道參與的哪個項目、哪個理財會突然爆雷。所以，Lido作為鏈上透明的代表抗中心化抗審查的代表，承擔著至關重要的作用。

Lido能做到透明，但是能做到去中心化跟抗審查嗎？

LidoDao控制著Lido，上圖為Lido可用於投票的持倉分佈，據Nansen統計，前9大地址控制著46%的投票權，理論上可以對驗證者產生影響，進而影響節點的遵守審查與否。作為去中心化流動性質押賽道的龍頭，如Lido市場繼續擴大，則這種問題將會不可避免的發生。

stETH的使用情況如下圖：

上圖為Lido官方統計的stETH用途，可以看到passive holding的人數佔比是最多的，大約70%。對於巨鯨來說，用途相對更為廣泛，除了在DEX上賣掉以外，還會參與一些槓桿挖礦槓桿質押行為增加收益。而反觀持倉較少的地址，更傾向於單純的Holding。這其實更加反映了流動性質押的衍生品用途廣泛對於該項目的重要性。

此圖也不難看出，多數人是Passive Holding，那麼其實對他們來說，stETH的深度和用途並沒有很重要，因為他們不會拿stETH做任何事。與其說這些用戶都是未來可能會流失的用戶，不如說stETH的用途還沒有被Lidostaker充分挖掘。

那麼，stETH怕擠兌脫鉤嗎？

怕，任何一個吸儲機構都怕擠兌，Anchor、FTX 等等很大資金規模的機構都是在短短幾天內就因為恐慌擠兌直至破產。 stETH也曾脫鉤很多次，包括USDT在內的任何穩定幣都曾脫鉤過多次，但共識決定了回歸速度，成功的回歸會印證大家的信心。 stETH通常都會很快回歸，但因為上海昇級前不能提幣所以長期處於負溢價。

據Lido官方統計，持倉>100stETH地址當中約有49%的stETH來源為DEX購買，或許因為Smart Money更傾向於在stETH折價時購買，並預計於上海昇級後抹平折價時賣出套利。既然已經成功合併，提幣也是核心開發者下一步將會部署的功能，那麼stETH脫鉤的風險倒也沒有很大。

單一質押協議的市場佔有率不應過高這件事一直是包括Vitalik在內的諸多人的觀點，Lido會不會由於這個原因不再增長？假如未來以太坊質押比例會如期上升，那麼Lido自然是受益者之一，龍頭地位短時間內都很難超越，但很可能也是等比例的增長。 Lido有什麼技術嗎？好像沒有，有什麼護城河嗎？好像除了大機構背書和stETH生態以外也沒什麼了。我覺得Lido單單只是個前端吸納用戶存款，繼Terra、3AC、FTX能在那麼短的時間消失以後，還能認為體量大的機構抗風險能力就一定強嗎？

未來的Lido更像是個大Beta，表現可能會比以太坊好，但或許不是質押賽道未來空間最大的項目。一方面Lido已經很大了，2022年一整年Lido質押的以太坊增量相當不明顯；另一方面治理集中，市場佔有率過高等等都是亟待解決的問題。而假如未來以太坊質押比例如期上漲，那麼自然會出現一些新機會。

4.2 SSV

SSV的願景是成為以太坊生態系統中的一個基本組成部分，確保以太坊鏈的控制權保持去中心化，質押者不會放棄對其ETH 的控制權，並且任何未來的質押服務可以將SSV. Network 用作質押基礎設施。

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4.2.1 SSV三個角色：Stakers、Operators、SSV Holders

Stakers

目標用戶比較廣泛，比如質押池、質押服務商、SoloStakers等等。我覺得SSV的真正目標用戶是具有一定規模的質押服務商，比如類似Lido選擇的Blockscape、P2P.ORG、StakingFacilities等等，以及一些ETH持幣大戶。換句話說，SSV 應該是toB的。

Operators

Operators負責提供硬件基礎設施，任何人都可註冊成為SSV Operators，而當中的少數operators會經過DAO投票變為Validated Operator。
運營商接收Staker的SSV Token作為獎勵產出ETH返還給Staker，可見SSV價值將與整個項目體量強綁定，Staker將需要囤積大量SSV否則會有清算風險，而並非傳統Defi的GovToken無用。
當前網絡已有約686多名Operators 和4624名Validators。

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SSV Holder

SSV Token Holder 可對比如包括Operator rating、Network Fee在內的各種東西投票。

4.2.2 以太坊Merge階段

4.2.3 Distributed Validators Technology

Distributed Validators Technology ，中文叫做分佈式驗證技術，會將密鑰通過Distributed Key Generation加密並拆分為多個Keyshares，這些Keyshares 將會分佈在四個operator運行的非信任節點中間，如果單個keyshare出現離線，其餘key shares則會通過Shamir Secret Sharing , Multi Party Computation , and Istanbul Byzantine Fault Tolerance Consensus等技術協同工作履行其職責，因此可以容忍一定數量的故障從而不會造成罰沒。

因此，SSV實際上不是Lido的競爭對手，二者是上下游的關係。 SSV相當於是以太坊共識層和驗證節點中間的中間件。任何節點運營商，可能會出於去中心化、減小信任假設的目的選擇SSV。那麼也就是說，DVT技術幾乎是潛在可服務於整個以太坊質押生態的產品，比如Lido上個月在Goerli測試網上進行了與SSV的集成測試。 SSV歷經多年時間開發當前並未上線主網，市值略低，是一個很有潛力的質押賽道項目。

4.2.4 SSV潛在問題

既然作為staker 和operator之間的中間件，那麼SSV可以理解為是為各種staker服務的，Staker體量越大對SSV越有利，所以其實可以理解為是一個ToB 的產品，而這個產品的核心壁壘則是DVT技術。

其一，B端是不是一定要選擇SSV？個人覺得完全可以等待一個平替或者完全不用SSV像一直以來一樣。其二，Token價值除了投票和支付以外沒有太多使用場景，換句話說，SSV既然是ToB產品不發行Token可能也沒什麼影響。眾多質押服務商，可以將此需求外包出去。因此，倘若SSV可以做到借助先發優勢，那麼盡可能多吸納驗證者進來形成護城河，才能是未來立於不敗之地的關鍵，否則一旦技術成熟眾多替代品出現，則可能不在有優勢。