资管巨头富达报告：ETH的价值从何而来？如何进行估值？

作者：Fidelity Digital Assets

编译：WEEX Exchange

用户通过访问生态系统中的各种应用从以太坊网络获得技术效用的同时，有人可能会问，「效用如何转化为 ETH token 的价值？」换句话说，为什么投资者要购买和持有 ETH，而不是仅仅用它与以太坊网络交互？本文将深入研究这个问题，包括与各种投资主题相关的一些技术方面内容。

本文主要讨论：

1. 对以太坊最好的理解是，一个使用 ETH 作为支付手段的技术平台。
2. 以太坊被感知到的价值与网络用例和供需动态相关，这一点自合并（The Merge）以来已经发生了变化。
3. 以太坊的整体平台使用率可能会将价值传递给代币持有者，从而导致 ETH 代币升值。
4. 持有 ETH 的一个投资主题是将它作为一种新兴的货币形式，类似于比特币。
5. 然而，任何其他数字资产似乎都不可能超越比特币成为货币商品（Monetary good），因为比特币有其自身的特点和网络效应。
6. 也就是说，价值是主观的，并不意味着其他竞争形式的货币（如 ETH）不能存在，尤其是在特定市场、用例和社区中。
7. 我们研究了 ETH 履行货币两个主要功能的能力：价值储存和支付手段。
8. 以太坊尚不完善，预计每年都会升级，这带来经常性的技术风险和未知因素，降低其作为价值储存资产的前景。
9. 虽然 ETH 用于各种支付用途，但费用不稳定仍是大范围采用的一个障碍。
10. 我们研究了 ETH 的需求端模型，但发现与 BTC 相比，ETH 地址增长与价格之间的相关性不大。
11. 以太坊现在转型为 PoS，让代币持有者获得收益，其中一些收益是由增加网络用例带来的；我们研究了这个收益从何而来，以及各种驱动因素和风险是什么。
12. 作为一种产生收益的资产，ETH 的价值可以通过贴现现金流模型来检验；我们构建了一个简单的模型来说明驱动该模型的假设条件。

Ethereum vs. Ether

数字资产网络与其原生代币存在一定关系，但两者之间的「成功」并不总是完全相关的。在某些情况下，网络可以为用户提供效用，每天结算相当数量的复杂交易，但不会为其原生代币持有者带来多少价值。而其他网络可能在网络使用和代币价值之间具有更强的联系。

用于描述网络设计和代币价值之间关系的一个常用术语是代币经济学（Tokenomics）。Tokenomics 是 Token Economics 的缩写，用于解释网络或应用程序的设计如何为代币持有者创造经济价值。

以太坊网络在过去几年中发生了重大变化，影响了其代币经济学。销毁部分交易费用（基本费用）的引入是 2021 年 8 月通过以太坊改进提案 1559（EIP 1559）实施的。燃烧 ETH 就相当于销毁它；因此，以太坊上的交易执行会使部分 ETH 停止流通。

此外，2022 年 9 月从 PoW 到 PoS 的转变降低了 ETH 代币发行率，并启开启了质押，它允许实体以小费（Tip）、发行和最大可提取价值（MEV）的形式获得收益。以太坊之前的升级从根本上改变了 ETH 的代币经济学，并改变了人们对以太坊网络和 ETH token 之间关系的看法。

代币经济学：ETH 如何积累价值

ETH 的代币经济学由三个功能组成，其中用例转化为价值。在以太坊上交易时，所有用户支付基本费用（Base Fee）、优先费用（小费），并可能通过 MEV 为其他参与方产生额外价值，MEV 是指验证者在出块过程中通过添加 / 排除交易或更改区块中的交易顺序，可从用户交易中获得的最大价值。

以 ETH 支付的基本费用在添加一个区块（交易打包）时会被销毁，从而减少 ETH 的供应。优先费用支付给验证者，即负责更新公共账本和维持共识的个人或实体。当创建新区块时，验证者有动力将优先级最高的交易添加进去，因为这可能是他们直接获取收入的主要方式。最后，潜在的 MEV 机会（通常是套利）由不同的用户提供，并通过当前状态下竞争性的 MEV 市场将大部分价值传递给验证者。

价值积累机制可被视为网络「收入」的不同用途。首先，被销毁的基本费用是对总供应量的通货紧缩，有利于现有的代币持有者。其次，优先费用和 MEV 来自用户，分配给提供服务的验证者。虽然它们之间的关系是非线性的，但增加平台用例就等于增加销毁，并增加验证者的收益。

投资主题一：有抱负的货币

一种常见的叙事理论认为，比特币最好的理解是一种新兴的货币商品，这引发了 ETH 代币是否也可被视为货币的讨论。简短的回答是肯定的，一些人可能会这样认为；然而，ETH 作为一种货币想要被广泛接受，可能会面临比 BTC 更多的阻力。

ETH 与比特币及其他代币具有许多货币属性；然而，它与比特币的不同之处在于稀缺性和历史记录。ETH 在技术上具有无限的供应参数，这些参数根据验证者和销毁量保持在一定范围内。这些参数虽然由网络严格执行，但并不等同于一个固定的供应计划，并且可能会朝着意想不到的方向波动。

由于以太坊大约每年都会进行一次网络升级，新的代码需要时间来更新和审核，更重要的是需要开发人员的关注来重建其性能历史记录。

任何其他数字资产似乎都不可能超越比特币作为货币商品的地位，因为比特币被一些人视为迄今为止最安全、最去中心化、最健全的数字货币，任何「超越」都需要三思。虽然网络效应在区块链生态系统至关重要，比特币作为一种货币商品在这方面处于最佳地位，但这并不意味着其他竞争形式的货币不能存在，尤其是针对不同市场、用例和社区。

更具体地说，以太坊的替代用途是比特币所不具备的，比如促进更复杂的交易，这使得人们开始思考 ETH 是不是具有类似于比特币的独特用途。虽然 ETH 跟比特币一样，通常在地址之间转移来传输价值，但 ETH 作为用户执行智能合约逻辑的货币的额外角色是其真正的差异化所在。

日常商品的交易尚未以任何显著的形式在以太坊上进行，但物理世界和数字世界似乎正在融合。正如我们从领先的科技公司身上看到的那样，为用户提供独特服务的应用程序推动了网络效应和需求。默认情况下，在以太坊上使用的主流应用程序将导致对 ETH 的需求，这就是这种长期趋势可能是 ETH 作为有抱负的替代货币最引人注目的理由之一。

事实上，以太坊已经在物理世界和传统金融领域进行了一些引人注目的融合：

• MakerDAO购买了 5 亿美元国债。
• 美国第一笔在以太坊上进行的房产销售以 NFT 形式完成。
• 欧洲投资银行在链上发行债券。
• 富兰克林-邓普顿（Franklin Templeton）的货币市场基金使用以太坊和 Polygon 网络来处理交易和记录股权。

以太坊生态系统和真实世界资产的融合已经开始。然而，在普罗大众开始在以太坊或竞争性平台上进行交易之前，可能还需要多年的改进、监管的明确、教育和时间考验。在此之前，ETH 可能仍是一种小众的货币形式。

在众多困难中，就如何塑造以太坊的未来而言，监管是最具争议性的话题。尽管以太坊是一个全球性的无需许可的区块链，但许多最大的中心化交易所，它们持有和质押以太坊的资金位于美国。这意味着美国针对验证者或投资者发布的任何指导方针都可能对以太坊的估值和网络健康产生重大影响。随着最近美国多起监管执法行动以及关闭加密货币相关银行和 Kraken 的质押服务，监管风险成为以太坊近期可能面临的最大障碍之一。

下面我们将从货币的两大功能来探讨 ETH：

ETH 作为价值储存手段

某种东西想要成为良好的价值储存手段，它必须是稀缺的，或具有较高的库存流量比率（stock-to-flow ratio）。截至 2023 年 7 月，ETH 的库存流量比率高于比特币。自合并以来，这种动态引发关注，显著降低了ETH 的发行量，如下所示。

比特币的核心价值主张之一是其最大固定供应量为 2100 万枚，供应计划没有也不太可能改变。比特币的供应计划被编程到代码中，并通过社会共识和网络参与者的激励来执行。但是，ETH 的稀缺性和供应计划靠什么支撑呢？从上图可以看出，ETH 的发行不像是一个严格的时间表（schedule），更像是在一组设定好的参数之间取得平衡的过程。事实上，有两个变量决定了 ETH 的总供应量，这使得评估未来的供应量变得困难：

一是发行量：发行量由活跃验证者的数量及其表现决定。该模型的一个重要趋势是，随着 ETH 质押总数的增加，ETH 发行总量也会增加，但发行速度会下降。由于 ETH 的发行量与质押数量相关，因此公式的一部分不容易出现剧烈波动。以太坊协议对可以进入和退出质押的验证者数量设了限制，旨在支持协议的安全性，以及发行率随着时间的推移保持稳定。

二是销毁：销毁由对区块空间的需求决定，区块空间计算资源是有限的，每隔 12 秒出一个新块。销毁的波动性极强，这使得ETH 未来的确切供应量无法预测。

销毁就像一个激励钟摆，各个区块之间很少相同。协议规定了每个区块应包含的目标 Gas 费，如果一个区块的 Gas 费高于或低于目标，则会导致下一个区块的基本费用做出相应调整。这种调整是非线性的，当链上活跃度高时，可能会导致交易费用急剧上升。它还充当一种安全机制，使得不良行为者不定期向网络发送垃圾邮件变得不经济。

最终，ETH 的供应并不是基于固定的时间表。ETH 货币政策的两个组成部分可能仍会不断变化。而当前的机制确保 ETH 的总供应量每年最多膨胀约 1.5%。这假定了当前供应的 100% 都被抵押，没有销毁，即以太坊上没有发生任何交易。如图所示，保持 ETH 发行量或通胀较低并不需要提高销毁。事实上，销毁的增加通常会导致净通缩或总供应量下降。

有人指出，ETH 的未来供应量与活跃验证者数量（发行）和交易执行需求（销毁）有关，而后者从长远来看相对不可预测。以太坊的升级可能会直接影响到基础层的销毁或发行量，这就增加了供应动态的不确定性。例如，上海/卡佩拉升级降低了质押风险，并可能因更高的质押参与而增加总发行量。另一方面，数据可用性扩展（交易吞吐量增加）和 2 层平台的成熟，可能会以不可预测的方式改变销毁的供需动态，并进一步搅乱 ETH 的未来供应。

此外，竞争性的 L1 网络是独立的区块链，拥有负责完成交易的原生代币，但不具备与以太坊相同的迭代与发展时间。随着 dApp 与其他区块链的发展和融合，投资者应该意识到这可能会推动用户的增长。对于某些用例，例如 NFT 或游戏，用户可能不需要以太坊基础层提供的去中心化和安全性。

如果用户愿意为了优先满足 L1 层的可扩展性而牺牲区块链三难困境的去中心化或安全性，那么一些用户价值可能会在以太坊之外产生。由于智能合约平台经济无论如何都可能是多链的，投资者应该考虑以太坊将长期保留哪些用例，以及哪些用例将在其他地方发生。

ETH 与其他价值存储资产的另一个明显不同，也是最关键的区别是供应计划未来升级的可能性。在最新版本中，开发人员注意到 Endgame EIP 1559 和 MEV Burn。这些路线图组件明确表明，销毁影响供应的方式即将发生改变，但尚不确定是什么变化。无论这些变化导致什么结果，它都与比特币的价值主张形成鲜明对比，比特币声称其固定供应计划在未来很长一段时间内都不会改变。

总而言之，尽管以太坊关于超音速货币（Ultra-sound Money）的叙述在社区成员中得到了越来越多的关注，但要证明 ETH 的供应量像其他储值资产那样供应量稳定，还有许多障碍。ETH 的整体平台用例可以向代币持有者传递价值。然而，价值是主观的，对资产的任何描述都可能仅是语义上的，尤其是在其生命周期的早期。

ETH 作为支付手段

ETH 被用作支付手段，但这些支付仅限于数字原生资产。对于大多数交易，以太坊通常会在 13 分钟内完成最终确认，这使得它比 BTC 的 6 个区块（1 小时）概率保证结算更快。最终确认意味着交易已包含在一个区块中，如果不削减大量 ETH ，该区块就无法更改。（WEEX 注：削减是指，当出现不诚实的提议或区块证明，销毁验证者的部分权益，并强制从网络中删除验证者。）这种机制使以太坊在最终结算时间方面成为有吸引力的支付资产，但要实现支付应用的腾飞，还有许多障碍需要克服，其中大部分与用户体验和居高不下的 Gas 费有关。

自合并以来，NFT 支付消耗的 Gas 费位居第二，仅次于与 DeFi 相关的交易。NFT 以 ETH 计价，其本质上会经历价格波动。对于以 1 ETH 价格出售 NFT 的商家来说，这一数额所代表的购买力因 ETH 的市场价格变动而大不同。这种差异性会降低体验（主要是卖方），也是许多数字资产索赔支付案例中的常见问题。

尽管以太坊网络具有广泛的交易选项，但直接转移价值占据了网络用例的很大一部分；自合并以来，点对点传输已经消耗了第三大数量的 ETH。

影响以太坊支付用例的最大问题是费率波动。以太坊的动态费率模型导致费率快速且时不时地上涨。交易的可变成本可能会限制支付用例，同时因其不是可靠的廉价价值传输网络而降低了以太坊的用户体验。用户经常需要做这样的决定：现在以高昂的成本进行交易，还是等到网络活跃度下降后再交易？这一变量迫使开发人员发挥创造力，希望最大限度地提高满足用户偏好的速度和效率。

此外，如果更多的真实世界资产进入区块链，这些资产的支付可能会使用 ETH、稳定币或其他代币。将这些创新与 Layer 2 平台提供的较低费用相结合，可以让我们对以太坊网络的支付前景产生期待。

网络数据显示，ETH 作为一种支付手段时，主要用于数字资产原生支付。然而，由于用户体验不佳，以太坊作为支付网络的潜力尚未完全达到顶峰。以太坊能否成为主流支付方式，在很大程度上取决于社区能否尽快克服各种障碍，如易于使用、真实世界交易、安全、低成本交易等。

根据需求评估 ETH

由于以太坊网络上的应用程序需要 ETH，因此以太坊网络用例的增加可能会导致 ETH 价格上涨，并且由于供需机制，导致 ETH 代币持有者的价值增加。

下图显示了基础层（Optimism）价值积累的前景，最终将网络使用转化为 ETH 的价值。而 L2 网络（Arbitrum）是构建在基础层之上的，它处理交易执行并依赖基础层提供安全性和交易确认。

尽管处于熊市，以太坊第 1 层交易量仍相当稳定地保持在每天 100 万笔左右，而 ETH 的价格从 2022 年初以来累计下跌了 52%。此外我们看到，L2 层交易量有所上升，而 L1 层的交易量保持不变，这可能表明基础层存在一定程度的粘性需求，而新需求则来自 L2 层。这一轨迹可能表明，即使 L2 变得更加主流，基础层的价值也将继续可靠地增长。

ETH 作为货币资产的需求很难衡量。梅特卡夫定律（Metcalfe’s Law）是一个流行的经济学原理，表明地址增长与比特币需求和价格之间的关系。与比特币相比，我们在研究以太坊时较少发现这种需求与价格关系的证据。

毕竟，如果比特币主要被视为一种有抱负的货币商品，那么以地址数量衡量资产需求预期与价格之间关系的合理性更强。而对于 ETH 来说，这种明显较弱的关系可能意味着它的价值是通过其他来源获得的，例如网络用例，而不是简单的持有 ETH 本身的需求。

需求端模型的风险：

1. 可以说，以太坊的核心价值来自可用性层，而通过地址而非转账量、交易量或使用量来衡量用例的模型无法有效捕捉到这一点。

2. 虽然数据显示地址增长与 ETH 价格之间存在关系，但并不能保证这种关系在未来还将持续。

3. 该模型只是需求端模型，正如前面所讨论的，以太坊的供应时间表未来可能会发生变化。因此，即使需求增加，如果供应也增加，ETH 的价格可能不会改变，甚至有可能下降。

投资主题二：ETH 作为收益资产

ETH 为何以及如何提供收益？

自合并以来，ETH 是一种完全不同的资产。不仅消耗的能源显著减少，还为那些愿意将 ETH 锁定在共识层的人提供了收益。转向 PoS 是以太坊安全模型的转折点。与 PoW 引入对验证者不当行为的惩罚措施相比，PoS 以较低的费用维持甚至提高了网络安全性。

验证者向网络贡献资源并履行分配的职责，以帮助以太坊达成共识，因此获得经济奖励。下面简要介绍各种验证者的职责和奖励：

自 2022 年 9 月 15 日合并以来，截至 2023 年 7 月，53% 的验证者收入来自以太坊（指区块奖励，WEEX 注）。以下是一些其他形式的收益，这些收益不是由协议支付，而是来自用户，它们在网络使用和验证者收入之间提供了一种有趣的联系。

MEV：

很明显，MEV 直接来自用户交易，因为用户活动的增加通常会带来更多套利的机会。由于以太坊有多种用例，因此可以通过多种方式从用户交易中提取价值。根据致力于抵消 MEV 中心化效应的组织 Flashbots 的说法，最常见的 MEV 形式通常来自套利和清算，这些机会在类似 2022 年 11 月那种剧烈波动的环境下大行其道。

小费：

自 2021 年以太坊伦敦升级引入 EIP-1559 以来，以太坊的费用市场发生了巨大变化。在升级之前，PoW 矿工从他们挖掘的区块中获得所有 gas 费。升级之后，网络有两种独立的费用类型：基础费用和优先费用（小费）。所有费用仍由试图执行交易的用户支付；这些费用支付后，EIP-1559 会影响其如何分配。

验证者只收取优先费，而不是收取用户支付的所有费用。基本费用被销毁或停止流通。小费可以激励验证者优先将交易打包在其区块中，否则验证者可能会打包空区块（这样做在经济上更可行）。对于迫切需要执行交易的用户来说，比内存池（Mempool，待处理交易列表，WEEX 注）中其他竞争性交易更高的小费会激励验证者优先考虑将其交易添加进区块。

虽然 MEV 在确定每个区块中包含哪些交易方面发挥着重要作用，但小费仍然充当激励机制，因为验证者通过小费来决定将哪些交易打包进其区块内。自改用 PoS 以来，截至 2023 年 7 月，小费已占验证者总收入的 22%。

基于贴现现金流模型对 ETH 估值

转到 PoS 之后，分配给 ETH 的价值更容易建模。对区块空间的需求可以通过交易费用来衡量。这些费用要么被燃烧，要么奖励给验证者，从而为 ETH 持有者积累价值。

因此，从长远来看，费用和 ETH 价值的增长应该是内在相关的。下图使用简单的贴现现金流模型显示了这种关系。这种模型的结果根据增长假设和贴现率的不同而有很大差异。构建这样一个模型的目的不是提供对 ETH 公允价值的预测，而是描述网络用例和价值积累之间的关系。

作为起点，下图显示了自 2021 年 8 月实施 EIP 1559 以来，以太坊以美元支付的平均每日费用。该图表使用两阶段贴现现金流模型计算的，初始阶段，采用和费用持续大幅增长，随后费用增长率下降，因此无论以太坊用户获得的效用如何，扩展都可能降低费用增长的上限。

与该模型相关的 70% 以上的代币价值来自终端永续增长，这是 2030 年之后年份的假设增长率（年增 5%，WEEX 注）。在预测高增长企业的未来时，这种结果很常见，也是使用贴现现金流模型在理论上之所以有效的一部分原因。

下图显示的敏感性模型进一步描述了建模价格对假设增长率和贴现率的影响。了解 ETH 与用户付费意愿之间的关系极其重要。然而，依赖一个对未来增长假设的微小变化高度敏感的模型可能没那么有用。

贴现现金流模型的风险：

1. 如果扩容技术降低了 Gas 费收入，ETH 与以太坊网络为用户提供的价值之间的关系可能会减弱，除非交易量的增加抵消了 Gas 费下降所带来的收入减少。

2. 对于任何对增长敏感的资产的未来进行建模并应用相关的贴现率都是非常主观的，因此，估值可能只在理论上有用。

3. 目前为尽量减少 MEV 负面影响所做的努力将改善用户体验，但可能会降低收益。在这个简单的模型中，我们对这个问题和许多其他重要的小细节都没有调整或纳入考虑。

结论

毫无疑问，以太坊是一个领先的区块链技术平台，使开发人员能够构建去中心化应用程序，由于以太坊卓越的可编程性，其中许多应用程序能够完成比特币网络上无法完成的事情。这导致数字资产生态系统中一些最大、最活跃的应用程序建立在以太坊上，并且 ETH 多年来持续保持第二大市值的地位。

然而，投资者提出的问题是，「开发者和应用的增加是否会转化为 ETH 的价值？」我们已经表明，包括迄今为止的理论和数据表明，以太坊网络上的活跃度增加推动了对区块空间的需求，这反过来又产生了可为代币持有者带来价值的现金流。但同样明显的是，这些不同的驱动因素是复杂的、微妙的，并且随着时间的推移，随着各种协议升级和扩展开发（如 L2）的出现而发生变化，并且将来可能会继续变化。