作者：Chris Powers
原文編譯：Luccy，BlockBeats
編按：
DeFi 研究員Chris Powers 探討了借貸領域的新趨勢——模組化借貸，並舉例說明了模組化借貸在應對市場挑戰和提供更好服務方面的潛力。
Chris Powers 比較了傳統DeFi 借貸領導者（MakerDAO、Aave 和Compound），以及幾個主要的模組化借貸項目，包括Morpho、Euler 和Gearbox 等，指出DeFi 世界中的模組化借貸普遍，強調了其對風險管理和價值流動的正面影響。
在商業和技術領域，有一個古老的觀念：「商業中賺錢只有兩個途徑：捆綁（bundle）和解綁（unbundle）。」這不僅在傳統行業中成立，因為其無需許可的本質，在加密貨幣和DeFi 的世界中更為明顯。在本文中，我們將探討模組化借貸的激增趨勢（以及那些已經跨入後模組化時代的開明之士），並探討它如何顛覆DeFi 借貸的主流。隨著解綁的出現，新的市場結構形成了新的價值流動──誰會最受益？
——Chris
在核心基礎層已經發生了一次巨大的解綁，以前以太坊在執行、結算和數據可用性方面只有一個解決方案。然而，它已經採用更模組化的方法，為區塊鏈的每個核心要素提供了專門的解決方案。
DeFi 借貸領域也在上演著同樣的劇情。最初成功的產品是那些一應俱全的，儘管最初的三家DeFi 借貸平台——MakerDAO、Aave 和Compound——擁有許多活動部分，但它們都在各自核心團隊設定的預定義結構下運作。然而，如今，DeFi 借貸的成長來自一批新項目，它們將借貸協議的核心功能分開。
這些專案正在創造獨立的市場，最小化治理，分離風險管理，放寬oracle 責任，並消除其他單一依賴。其他項目正在創建易於使用的捆綁產品，將多個DeFi 積木組合在一起，以提供更全面的借貸產品。
這種對解綁DeFi 借貸的新推動已經成為模組化借貸的meme。我們在Dose of DeFi 非常喜歡meme，但也看到新項目（以及它們的投資者）試圖更多地炒作市場新議題，而不是因為有潛在的創新（看看DeFi 2.0）。
我們的看法：炒作並非虛構。 DeFi 借貸將經歷與核心技術層相似的變革——就像以太坊一樣，新的模組化協議湧現，如Celestia，而現有的龍頭企業則調整了路線圖，變得更加模組化。
在短期內，主要競爭者正在開闢不同的道路。 Morpho、Euler、Ajna、Credit Guild 等新的模組化借貸專案取得了成功，而MakerDAO 則朝著更分散的SubDAO 模式採用。此外，最近宣布的Aave v4 也正在朝著模組化的方向發展，與以太坊的架構轉變相呼應。目前開闢的這些路徑可能會決定DeFi 借貸堆疊中長期內價值的累積。
根據Token Terminal 的數據顯示，總是有關於MakerDAO 究竟屬於加密DeFi 借貸市場份額還是穩定幣市場的問題。不過，隨著Spark Protocol 的成功和MakerDAO 的RWA（真實世界資產）的成長，這在未來將不再是一個問題。
為什麼選擇模組化？
建構複雜系統通常有兩種方法。一種策略是專注於最終用戶體驗，確保複雜性不會影響可用性。這意味著控制整個技術棧（就像蘋果透過硬體和軟體的整合來實現）。
另一種策略是讓多個參與者建立系統的各個組件。在這種方法中，複雜系統的中心設計者專注於創建互通性的核心標準，同時依靠市場進行創新。這可以在核心互聯網協議中看到，這些協議沒有變化，而基於TCP/IP 的應用和業務推動了互聯網的創新。
這個類比也可以應用於經濟體，其中政府被視為基礎層，類似於TCP/IP，透過法治和社會凝聚力確保互通性，而經濟發展則發生在建立在治理層之上的私營部門。這兩種方法並不總是適用，許多公司、協議和經濟體都在這兩者之間的某個位置運作。
拆解分析
支持模組化借貸理論的人認為，DeFi 的創新將透過在藉貸堆疊的每個部分實現專業化來推動，而不僅僅是專注於最終用戶體驗。
一個關鍵原因是為了消除單一依賴。借貸協議需要進行密切的風險監控，一個小問題可能導致災難性損失，因此建立冗餘機制是關鍵。單一結構的借貸協議通常會引入多個預言機來防止其中一個失效，但模組化借貸將這種對沖方法應用於借貸堆疊的每一層。
對於每個DeFi 貸款，我們可以確定五個關鍵組件是必需但可調整的：
- 貸款資產
- 抵押資產
- 預言機
- 最高貸款成數（LTV）
- 利率模型
這些組件必須被密切監控，以確保平台的償付能力，並防止由於價格迅速變化而導致的壞帳累積（我們也可以將清算系統添加到上述五個組件中）。
對Aave、Maker 和Compound 來說，代幣治理機制為所有資產和使用者做出決策。最初，所有資產都被合併在一起，共享整個系統的風險。但即使是單一結構的借貸協議也迅速開始為每種資產創建獨立市場，以隔離風險。
了解主要的模組化參與者
隔離市場並不是讓你的借貸協議更模組化的唯一方法。真正的創新正在那些重新構想藉貸堆疊必要內容的新協議中發生。
模組化世界中最大的玩家是Morpho、Euler 和Gearbox：
Morpho 目前是模組化借貸的明顯領導者，儘管它似乎最近對這個標籤感到不適，試圖變成「非模組化，非單一結構，而是聚合的」。它的總鎖倉價值（TVL）為18 億，毫無疑問已經位居DeFi 借貸行業的頂尖行列，但其野心是成為最大。 Morpho Blue 是其主要的借貸堆疊，在這裡可以無需許可地建立一個根據所需參數調優的金庫。治理僅允許修改一些組件——目前是五個不同的組件——而不規定這些組件應該是什麼。這個由金庫所有者（通常是DeFi 風險管理者）配置。 Morpho 的另一個主要層是MetaMorpho，試圖成為被動借貸者的聚合流動性層。這是一個特別專注於最終用戶體驗的部分。它類似於Uniswap 在以太坊上的DEX，同時也有Uniswap X 用於高效交易路由。
Euler 在2022 年推出了其v1 版本，產生了超過2 億美元的未平倉合約，但一次駭客攻擊幾乎耗盡了所有協議資金（儘管後來被歸還）。現在，它正準備推出v2 版本，並重新進入成熟的模組化借貸生態系統，成為主要參與者。 Euler v2 有兩個關鍵組件。一個是Euler 金庫套件（EVK），這是一個用於創建兼容ERC4626 的金庫的框架，具有額外的借貸功能，使其能夠作為被動借貸池，另一個是以太坊金庫連接器（EVC），這是一種EVM 原語，主要實現多金庫抵押，即多個金庫可以使用一個金庫提供的抵押品。 v2 計劃在第二或第三季推出。
Gearbox 提供了一個以使用者為中心的明確框架，即使用者可以輕鬆設定頭寸，無需過多監督，無論其技能或知識水平如何。其主要創新是「信用帳戶」，這是一個允許操作和白名單資產的清單，以藉入的資產計價。它基本上是一個獨立的借貸池，類似於Euler 的金庫，不同之處在於Gearbox 的信用帳戶將用戶的抵押品和借入資金放在一個地方。像MetaMorpho 一樣，Gearbox 展示了模組化世界中可以有一個專注於為最終用戶捆綁的層。
解綁，然後重新捆綁
在藉貸堆疊的部分進行專業化，提供了建立可能針對特定細分市場或未來成長驅動因素的替代系統的機會。採用這種方法的一些領先推動者如下：
Credit Guild 打算透過一個信任最小化的治理模式來進入已經建立的池化借貸市場。現有的參與者，如Aave，具有非常嚴格的治理參數，這通常導緻小額代幣持有者的冷漠，因為他們的投票似乎沒有太大改變。因此，控制大多數代幣的誠實少數負責大多數的變化。 Credit Guild 透過引入一個樂觀的、基於否決權的治理框架，顛覆了這種動態，該框架規定了各種法定人數閾值和不同參數變化的延遲，同時結合了一種風險應對方法來處理不可預見的後果。
Starport 的目標是跨鏈發展。它實現了一個基本框架，用於整合不同類型的EVM 相容借貸協議。它透過以下兩個核心元件來處理資料可用性和條款執行：
· Starport 合約，負責貸款發起（條款定義）和再融資（條款更新）。它為構建在Starport 核心之上的協定儲存數據，並在需要時提供這些數據。
· 保管合約，主要持有借款人在Starport 上發起協議的抵押品，並確保債務結算和關閉按照發起協議中定義的條款進行，並儲存在Starport 合約中。
Ajna 擁有真正無許可的、無預言機的池化借貸模型，在任何層面都沒有治理。池以貸方/借方提供的報價/抵押資產的特定對設立，允許使用者評估資產需求並分配資本。 Ajna 的無預言機設計來自貸方能夠透過指定借方每持有的報價代幣應抵押的資產數量來確定借貸價格。這對長尾資產特別有吸引力，就像Uniswap v2 對小型代幣所做的那樣。
打不過就加入
借貸領域吸引了大量新進者，也重新激發了最大的DeFi 協議推出新借貸產品的動力：
Aave v4，上個月剛宣布，與Euler v2 非常相似。在此之前，Aave 的狂熱支持者Marc“Chainsaw”Zeller 曾表示，由於Aave v3 的模組化特性，它將成為Aave 的最終版本。其軟清算機制由Llammalend 首創（詳見下文）；其統一流動性層也類似Euler v2 的EVC。雖然大部分即將到來的升級並不新穎，但它們也尚未在一個高度流動的協議中廣泛測試（而Aave 已經是這樣一個協議）。 Aave 在每條鏈上贏得市場份額的成功令人難以置信。它的護城河可能不深，但很寬，給了Aave 一個非常強的順風。
Curve，或更通俗地稱為Llammalend，是一系列孤立的、單向的（不可藉的抵押品）借貸市場，其中crvUSD（已經鑄造），Curve 的原生穩定幣，被用作抵押品或債務資產。這使得它能夠結合Curve 在自動做市商（AMM）設計方面的專業知識，提供獨特的借貸市場機會。 Curve 在DeFi 領域一直以獨特的方式經營，但這對他們來說很有效。除了Uniswap 這個巨頭之外，Curve 在去中心化交易所（DEX）市場上也開闢了一個重要的細分市場，並透過veCRV 模型的成功讓人們重新思考他們的代幣經濟學。 Llammalend 似乎是Curve 故事的另一個篇章：
它最有趣的特點是其風險管理和清算邏輯，這是基於Curve 的LLAMMA 系統，能夠實現「軟清算」。
LLAMMA 被實現為一個做市合同，鼓勵在孤立的借貸市場資產和外部市場之間進行套利。
就像集中流動性自動做市商（clAMM，例如Uniswap v3），LLAMMA 在用戶指定價格範圍（稱為區間）內均勻地存入借款人的抵押品，這些價格與預言機價格大幅偏離，以確保套利始終有激勵。
透過這種方式，當抵押資產的價格下降超過區間時，系統可以自動將部分抵押資產轉換為crvUSD（軟清算）。儘管這種方式會降低整體貸款健康狀況，但相比完全清算要好得多，尤其是考慮到對長尾資產的明確支持。
自2019 年以來，Curve 創辦人Michael Egorov 讓過度設計的批評無效化。
Curve 和Aave 都非常重視各自穩定幣的發展。這是一個從長遠來看非常有效的策略，可以帶來可觀的收入。兩者都在效法MakerDAO 的做法。 MakerDAO 並沒有放棄DeFi 借貸，也推出了獨立品牌Spark。儘管沒有任何原生代幣激勵（還沒有），Spark 在過去一年中表現非常出色。穩定幣和龐大的貨幣創造能力（信用真是強效藥）是長期的巨大機會。然而，與借貸不同，穩定幣需要鏈上治理或鏈下的中心化實體。對於Curve 和Aave 來說，這條路線是合理的，因為它們有一些最古老和最活躍的代幣治理（當然，僅次於MakerDAO）。
我們目前無法解答的是Compound 在做什麼？它曾經是DeFi 領域的領頭羊，開啟了DeFi 夏天，並確立了收益農耕的概念。顯然，監管問題限制了其核心團隊和投資者的活躍性，這就是其市場份額下降的原因。不過，就像Aave 的廣泛而淺顯的護城河一樣，Compound 仍然有10 億美元的未償貸款和廣泛的治理分配。最近，有人開始在Compound Labs 團隊之外繼續開發Compound。我們不確定它應該專注於哪些市場——也許是大型藍籌市場，特別是如果它能夠獲得一些監管優勢。
應計價值
DeFi 借貸的前三大（Maker、Aave、Compound）都在調整策略，以因應向模組化借貸架構的轉變。對加密貨幣抵押物進行借貸曾經是個好生意，但當你的抵押物在鏈上時，市場變得更加高效，利潤會受到擠壓。
這並不意味著在高效市場結構中就沒有機會，只是沒有人能壟斷自己的位置並提取租金。
新的模組化市場結構為風險管理者和風險投資者等私人企業提供了更多無需許可的價值獲取機會。這使得風險管理更具實際意義，並直接轉化為更好的機會，因為經濟損失會嚴重影響儲存庫管理員的聲譽。
最近的Gauntlet－Morpho 事件就是個很好的例子，在ezETH 脫鉤過程中發生了這件事。
在脫鉤期間，成熟的風險管理者Gauntlet 運作了一個ezETH 儲存庫，遭受了損失。然而，由於風險更明確且更孤立，其他metamorpho 儲存庫的使用者大多免受影響，而Gauntlet 則需要提供事後評估並承擔責任。
Gauntlet 首次啟動儲存庫是因為它認為自己在Morpho 上的未來前景更為有希望，可以直接收取費用，而不是向Aave 治理提供風險管理諮詢服務（後者更注重政治而非風險分析——你試試品嚐或是飲用「鏈鋸」）。
就在本週，Morpho 創辦人Paul Frambot 透露，一家規模較小的風險管理公司Re7Capital，也是一家擁有出色研究新聞簡報的公司，作為Morpho 存儲庫的管理者年化上鍊收入達到了50 萬美元。雖然不算巨大，但這表明您可以在DeFi 上建立金融公司（而不僅僅是狂野的收益農場）。這確實提出了一些長期的監管問題，但這在當今的加密貨幣世界中司空見慣。此外，這也不會阻止風險管理者成為未來模組化借貸的最大受益者之一。
