解讀RWA賽道之鍊上房地產：能否革新傳統交易租賃市場?

作者: Jeff@Foresight Ventures

總結：

1. 鏈上房地產可以將不動產的資產結構和權益進行二次拆分，在原有的基礎上，可以剝離出產權和收益權還有使用權。這三者可以分別進行交易。特別的，在時間尺度上，鏈上房地產也可以進行多層拆分。
2. 如何解決上鍊過程中的場景割裂問題是現階段鏈上房地產項目發展的核心。平台Token，DID，鏈上流支付平台有機會成為解決黑匣子問題的工具。
3. 現階段的合規架構有潛在風險，買家手中的NFT與SPV公司之間缺少牢固的確權關係。
4. 建議嘗試橋接不常見的資產類別，如極度便宜的不良資產和極端昂貴的稀缺資產，碎片化產權的同時綁定權益NFT，解決買賣方真實的交易需求。
5. 建議嘗試細分用戶圈層並精細化使用場景，例如將數字遊民的租房需求服務好，利用該群體的web3原生基因，創造小而美的商業模式。

在RWA賽道的重圍中，創新的核心是資產結構的拆分與重組。房地產行業總市場容量在2022年達到了11兆美金，如何將如此巨量的市場橋接上鍊並形成新的市場生態值得關注。本文通過梳理市面上的鏈上房地產項目，提出鏈上房地產項目普遍存在的問題，並提出對應的假設。

一、韓國全租房問題的鏈上解決思路

韓國全租房制度引發的房地產危機向我們完整展示了傳統房地產交易鏈條中的諸多問題。全租房制度是指租客一次性向房東繳納房屋總價值60-70%的保證金後，可以在固定期限內（通常為2年）無租金使用該房屋的製度。由於缺乏透明的監管機制，租客用於充抵房租的保證金被房東全部投入進新的房產中，然後繼續利用全租房制度循環套現。房地產市場在高倍率槓桿中表現十分脆弱，一旦出現房價大幅下行、貸款斷供等資金鍊斷裂等問題，就會變得岌岌可危。於是大量房東在無法退還保證金的情況下選擇悄悄跑路，由於租客繳納的保證金只能代表房東個人債務，所以只能在拍賣房屋後從債務清算中以較低優先級得到少量賠償。

全租房引發的地產危機問題有可能通過鏈上房地產項目規避嗎？這裡列舉了主要的市場問題，並給予對應的鏈上解決方案。

• 保證金（押金）等資金違約問題。

租戶通過鏈上支付保證金，可以有效追踪房東的資金流向和債務情況，及時預警“資不抵債”的情況；也可以通過智能合約規定資金解鎖日期，自動將保證金或押金歸還給支付方。

• 房東和租客缺少背調平台，特別對於租戶而言，無法評估房屋抵押狀況等風險。

如果將房屋產權上鍊並生成NFT，那麼租戶可以清晰地溯源產權NFT的抵押狀況，可以有效避開”高債務“房東。減少不必要的麻煩。

• 一旦房東債務違約，租戶由於不持有房屋產權，只能以較低債務優先級等待賠償。

如果將產權NFT在鏈上繼續拆分成碎片化NFT，那麼租戶可以在繳納保證金時得到對應比例的產權NFT，在收到保證金後退回對應的NFT；一旦房東違約需要清算，也可以憑藉對應的產權NFT得到對應比例的賠償。

• 房地產交易市場具有本地局限性問題。

在違約房屋清算拍賣過程中，通過產權上鍊並鑄造NFT的方式，可以有效降低房屋交易的地域限制，參與交易的用戶範圍從本地擴大至所有鏈上用戶。

• 房地產的大宗局交易限制。

全租房大部分集中在首爾的黃金地段，其高昂的單體價格令普通投資者卻步。通過將產權NFT碎片化的方式，購買者可以只購買部分碎片化的產權NFT，極大程度降低了投資金額的限制。

二、鏈上房地產項目的靶向痛點以及核心環節

參考上述實例，我們結合房地產鏈條補充了潛在的市場痛點及問題，並將其鏈上解決方案和現有鏈上房地產項目分類歸納，總結為以下三個核心環節進行論述：交易環節，租賃環節和抵押貸款環節。

 > 圖：市場痛點及鏈上解決方案梳理

房地產交易環節中，買方的需求往往最優先被滿足。現有的鏈上房地產項目主要將產權、使用權進行拆分，結合時間的維度重新組合交易內容，通過鏈上支付，鏈上身份，產權NFT及其碎片化等方案嘗試解決市場的潛在問題。

• 消除本地交易的局限性，鏈上房屋背調使房源信息更加真實可靠。

不難理解，鏈上平台給了全球投資者自由的投資窗口。 Tangible等平台將產權打包進房屋所在地的SPV（Special Purpose Vehicle）中，並將所有的產權證明、房屋信息等內容mint成為房屋產權NFT。全球交易者可以通過其門戶網站，直接購買房屋的NFT，即代表擁有了對應房屋的產權。在這個過程中，Tangible平台先向賣方墊付10%作為定金，然後向買家開放認購。買家在閱讀房屋產權及其信息後決定是否購買。

• 防止定金押金等資產違約不退回，鏈上支付保證資金安全。

通過鏈上支付購房定金，可以設置智能合約並規定時間限制，使違約方自動承擔損失。鏈上支付也可以提高資金透明度，並對風險提前做出預警。前文描述中，Tangible向賣房墊付的定金後，如果約定期限內認購未完成，定金將自動退還給Tangible平台。

• 消除房屋交易金額局限性，降低購買門檻。

用戶可自定義投資金額。為了降低跨境房屋購買的准入門檻，RealT等平台對房屋產權進行二次拆分，有的將房產的產權碎片化，小型投資者可以自願認購額度；也有的將房屋的產權和出租收益進行拆分，用戶可以只購買未來N年的出租收益。此外CityDAO通過註冊DAO公司的形式，將土地產權分級碎片化，購買者不止擁有產權，更擁有治理權。

• 消除支付通道局限性。

法幣交易面臨的監管問題也困擾著全球交易者，於是Smart Reality和ManageGo兩個平台特別開設了虛擬貨幣支付通道，可託管首付資金；在買賣方都同意的基礎上，甚至直接以虛擬貨幣結算。 Closing lock等交易平台作為中間方監控資金安全性，並抽成對應佣金。

租賃環節的問題主要圍繞租金收繳和房屋安全。目前市場中的租賃平台還沒有將租賃活動完全上鍊，並且毫無例外地，Tangible，BinaryX和Reental三個平台都採用了結合web2外包公司的形式，以保證租戶按時繳納租金。但是鏈上管理房屋租賃有更多的空間值得探索。

• 鏈上租賃雙向背調租客租金支付能力和房東房屋背景。

通過鏈上租賃，房東可以觀察租客的鏈上動態，判斷其資產水平和償付能力，從而提出對應的押金繳納方案。租客也可以通過房屋鏈上產權信息，判斷房源是否可靠。目前StreetWire在做這個方向的一系列功能。

• 鏈上支付押金保證資產安全，流支付平台使房租繳納具有強制性。

前文韓國全租房的案例中提及，鏈上支付押金後，可以通過碎片化產權的方式保護租客的利益。對於傳統的月租房模式，可以通過鏈上流支付平台，用智能合約的方式強制租客按時交納房租，並且在房租到期後，保證押金可以及時退還。在Sablier平台上我們已經看到了鏈上定時繳納房租的成功案例。

• 碎片化產權NFT使房屋出租收益可拆分，可組合。

碎片化產權NFT可以將收取的租金，通過智能合約按照產權比例發放給每一位房東。同時也可以引入外部調節因子，根據市場需求動態調整租賃條件。這樣一來，產權NFT便有了可組合性，用戶可以自由出售“租約合同”，並加以時間限制。上文提及的Tangible等三個租賃平台已經開發了拆分房租收益的功能，除了這個模式外，Vairt等平台也在嘗試將短租模式搬到鏈上，以應付房屋空置期。

房產的抵押貸款環節目前仍處於市場空白的階段，只有RealT和FIGURE在嘗試向碎片化的產權NFT提供抵押借貸的功能。但是由於市場定價餵價機制的不成熟，供給關係不平衡等客觀因素，暫未得到市場的廣泛認可。此外，用於降低買房資金成本的借貸平台也處於市場空白階段，市場中也暫時缺少BNPL的功能。

 > 圖：鏈上房地產項目核心環節拆解

三、合規架構和資產安全性

如何保障鏈上產權的合規性是筆者在調研中最為關注的問題。目前幾乎所有的鏈上房地產項目均採用離岸主體控股SPV的方式來繞過市場監管。筆者認為這一方法並不完全安全有效。

 > 圖：鏈上房地產項目SPV架構示意圖

這里以Tangible的合規方案為例。 Tangible平台在售的英國房產分別由獨立的英國SPV持有。 Tangible平台的離岸主體直接控股每一個SPV公司。房屋碎片化產權NFT由SPV主體發行並銷售給買家。在某種程度上，房屋的交易安全和合法性得到了保護。但是，嚴格意義上，房屋碎片化產權NFT並不直接代表對應SPV的股權。一旦母公司或者SPV發生債務糾紛，由於房屋碎片化產權NFT並不能直接確權房屋產權，甚至不能直接對應離岸公司的任何股份，買家有極大可能竹籃打水一場空。原本希望通過上鍊解決的資產安全問題又全部押注到交易平臺本身，變相增加了額外的風險。此外，如果房屋碎片化產權NFT由SPV公司發行，一切就又繞回了Token是否應該被定義為證券的監管紛爭中。

由此可見，既想繞過監管，又想保證資產安全的唯一方案便是加強對SPV公司的監管。 CityDAO在這個方向給了我們很好的範例。通過註冊DAO形式的公司保證每一位NFT持有人的利益。期待CityDAO在未來突破地域局限性後的表現。

那麼SPV公司是否有發生債務糾紛的風險呢？有，特別是房屋出租環節的違約風險很高。

1. 儲備金風險：仍然以Tangible為例，平台扣除總計7%的房產總價值作為空置儲備金和維修儲備金，如果儲備金低於上述比例，則將扣留20%的租金收益或暫停發放租金用於補充。儲備金作為非上鍊資產，在真實的運作中並不是透明的。由於SPV公司有權利支配儲備金，極有可能會通過動用儲備金的方式支付後續拍賣房屋的定金，甚至用作其他用途。而一旦房產長時間無法出租，其他房產的出售資金又沒有及時回款，SPV就會出現債務違約的風險。
2. 被抵押風險：由於房屋產權全部歸屬於SPV公司，用戶在實際操作中又無法實時監控，SPV公司有可能會將房產抵押貸款，貸出資金進行其他投資，也增加了債務違約的風險。

還有哪些問題沒有解決？解決方案可能是什麼？

上鍊過程黑匣子問題在筆者看來是最核心的需要解決的，鏈上鍊下的割裂場景導致了鏈上交易和租賃的不確定性。這種不確定性直接導致如下問題：

1. 優質資產稀缺問題：好房子線下不愁賣，鏈上房產需要背調然後再上鍊。這一額外步驟，很可能導致交易效率不如線下房產中介，用戶能在鏈上看到的房產資源往往是線下不好賣的房產；或者在整體上需要承擔高於市場水平的成本。如何提高上鍊效率，並且隨著客戶的需求不斷補充房源，也是一個需要解決的問題。
2. 投資實際收益遠低於預期收益：在計算預期投資收益時，平台將房屋價值上漲空間和租金收益均作為預期收益。但是實際操作過程中，由於房屋出租和管理均交由外包公司管理，租賃時常，租客違約等問題都無法控制。特別的，歐洲境內的租客違約是一個十分難以處理的問題，如果租客拒不支付房租，房東只能通過起訴等方式強行執行，這一過程可能長達半年。這也意味著半年的房租收入都為零。
3. 房產流動性被禁錮在鏈上：鏈上購買的房產由於所有權被碎片化，持有者在進行二次銷售的時候，只能等待願意購買等額碎片化產權的買家。流動性相對收到限制，甚至流動性只能被禁錮鏈上。而市場上鍊上房產抵押借貸又處於真空階段，急需填補空白。

除了黑匣子問題，鏈上房地產平台的商業形態也不夠web3原生，平台Token基本沒有賦能，整個業態只能尷尬的算作鏈上web2平台。

1. 大部分鏈上房地產平台的Token都沒有賦予使用功能，我們期待能通過增加Token的使用功能，提高平台用戶粘性，激發非投資性用戶的參與需求。例如，除房產交易用戶外，瀏覽網頁的用戶也可以是平台的參與者和內容貢獻者。
2. 租賃過度依賴外包公司，導致用戶根本無法對平台形成使用粘性。租賃過程嘗試加入純鏈上交易的環節，通過結合用戶DID和信用賬戶，判斷用戶需要質押的保證金數量。同時通過結合智能合約控制的門鎖或者電力開關等方式，防止用戶到期不搬離。同時維修等過程也可以採用眾包Token激勵的方式提高用戶粘性。
3. 平台過度依賴區域性資源，現有的鏈上房地產平台90%集中在美國，而2022年的全球房產交易量排名為美國，日本，英國，德國。後幾個國家和區域卻少有人問津，鮮有平台可以打通全球的交易市場或者租賃市場。筆者認為租賃市場是非常適合web3用戶的原生場景，非常值得關注，下文將詳細闡述。

四、對鏈上房地產項目的開放設想

雖然鏈上房產項目有上述諸多問題，且最大的問題是沒有落地性地解決用戶的真實需求。但是我們仍對這個賽道保持積極樂觀的想像，因為仍有很多細分場景和潛在用戶的需求沒有被特別滿足。

房地產市場中的優質資產往往不缺少流動性，如果可以將房地產類別放寬，然後再重新分級，我們得到了一些更加聚焦的品類。我們列舉了兩個品類。

• 價格超高的稀缺類不動產。

那些價格超高的稀有不動產，常常令普通人望而卻步，例如，古堡，老洋房，酒莊，農場等。這類資產普遍由於具有超高的單體價格，且並非用於滿足日常居住需求，中產投資者只能止步於觀賞，卻沒有很好的投資窗口。而這類資產在交易過程中也面臨著超長的交易週期，導致流動性不盡如人意。鏈上平台是一個很好的解決思路，可以將這類資產的產權和使用權益進行拆解。我們以酒莊為例。如果在酒莊交易的過程中可以將紅酒產量一併進行拆分，酒莊的產權代表每年固定量的紅酒產出。購買者在購買產權NFT後可以自行將每一年分的紅酒產出進行售賣，這就形成了創新的交易市場。通過鏈上合約，將產權和使用權分散到時間軸上，用戶可以自由地組合併交易，形成非標準化的創新市場。既降低了投資者的門檻，又快速提高了這類資產的流動性。

 > 圖：酒莊產權和權益NFT設想

• 價格極端便宜的不良資產。

這類資產往往由專門的收購公司進行併購重組。例如，爛尾樓，待修繕的破舊老房子等。該類資產往往具有修繕後的商業使用預期，但是同樣的，也沒有辦法向普通投資者打開安全的窗口。鏈上平台能解決這一問題，通過拆分產權NFT和權益NFT，可以降低投資者門檻並且給出合理的退出路徑。如待修繕的房屋，如果可以規劃為民宿酒店，那麼投資者可以享有住宿權益NFT，進而可以在銷售市場賣出或自用。同時，整個募資過程集中在鏈上，所有投資者也便於一同監察錢款流向，減少項目的不正當花銷。

目前的鏈上房產平台普遍沒有將用戶細分，場景比較粗糙，細分目標用戶可以將租賃賽道做的更加精準，平台調性貼合用戶需求，也提高使用頻率。我們例舉了兩個可能場景：

• 數字遊民是web3社群中超大的群體，目前全球已經有超過三千五百萬的數字遊民，並且該數值還在不斷擴大。數字遊民旅居全球，往往並且有強烈的租房需求，但是出於客觀因素他們無法固定簽署長期租賃合同，短期租賃又有著極高的市場溢價。筆者認為針對數字遊民推出鏈上租賃平台是十分有效的。他們對鏈上生態十分了解，且大部分人可以通過鏈上行為追踪資產來源，也便於房東溯源。鏈上租賃平台更能通過鏈上智能合約的方式鎖定押金，用戶也可以對房東房屋進行評價，通過對租戶和房東的DID分別打標籤的方式，使用鏈上聲譽對雙方的有效制約。

 > 圖：全球數字遊民分佈示意圖

• 發動社區型地產項目，通過“人礦”，利用WEB3平台的2Earn機制，創建類似阿納亞，CityDAO一樣的自治性社區也是一種新方向。社區成員通過產權NFT控制法律主體，通過平台Token釋放權益和收益，並且具有合理自治的權利。而所有的產權和權益，也可以通過鏈上平台進行二級銷售甚至抵押貸款，形成新的社區型房地產業態。

保持樂觀

雖然在此刻探討鏈上房地產項目顯得為時過早，很多問題短時間內很難得以解決。但是面對如此龐大的市場容量和真實的市場需求，我仍願意保持樂觀。相信鏈上房地產項目可以出現革新的市場生態。