詳解Timeswap：剝離Token的時間價值，創造借貸協議新範式

文章：@BuidlerDAO

作者：@Luke @Jane

編曲：@Lexi @createpjf

作者說🔖

借貸是不亞於交易的大賽道與強需求，但鏈上借貸協議的發展其實遠遠落後於交易類協議。與交易類協議在鏈上的繁盛不同，目前借貸協議大多只能支援少數主流資產，競爭力遠遜中心化交易所。

鏈上協議的興起依賴於兩股力量— 強勁的用戶需求與新資產類別的爆發。這兩者催生了鏈上協議的繁榮，並使其相較於CEX 形成了自己獨特的障礙。我們認為借貸協議並不缺乏用戶需求與新的資產供給，但目前還缺乏的重要催化劑— 合適的協議設計範式。

借貸的本質是時間價值的轉移，而利率的定價，實際上也就是時間價值的定價。傳統借貸協議使用「預言機+治理參數」定價，有明顯限制。而Timeswap （https://timeswap.io/）另闢蹊徑，把現貨Token 中的時間價值分離出來，使用AMM 交易、實現對時間價值的定價，提供了一個嶄新、優雅的借貸方案。因為脫離了預言機，Timeswap 可以無許可支持任意資產，打破了先前借貸協議的瓶頸，也為借貸雙方創造了一種有競爭力的體驗。

Timeswap 協議設計有創新、同時也符合市場發展趨勢，我們認為Timeswap 有潛力在百億的借貸協議賽道中佔有一席之地。同時Timeswap 處於非常早期的階段，TVL 剛過$10M。近期其逐漸增加了營運動作（例如切入LRT 領域），呈現出一些不錯的成長勢能。目前Timeswap 正在使用$TIME 進行流動性激勵，並計劃於Q1 正式發行$TIME。 Timeswap 上輪估值是40M FDV，考慮其潛力，我們認為在這個估值下$TIME 是較有吸引力的標的，值得關注📈

文章早知道👀

1 借貸協議的阿基里斯之踵－預言機與治理

2 Timeswap 的獨特解法－時間價值的分離與定價

2.1 Lender 售出時間價值

2.2 Borrower 購入時間價值

2.3 小結

3 不同角色角度看Timeswap

3.1 Lender 視角

3.2 Borrower 視角

3.3 Liquidity Provider 視角

4 東風將至，Timeswap 是否能直上青雲

4.1 Timeswap 處於成長轉折點時刻

4.2 主流借貸協議估值水平

4.3 尋找應許之地－ Timeswap 的價值進階之路

5 我們的投資判斷

5.1 觀點總結

5.2 收益策略

借貸協議的阿基里斯之踵—— 預言機與治理

在DeFi 世界中，借貸協議可能是最「不夠DeFi」的一類協議，無許可、無需治理、不可升級是DeFi 協議的長期願景，而藉貸因為其業務特性，主流借貸協議均重度依賴治理與鏈下數據（Oracle）。

目前主流借貸協議所使用的模型是超額抵押模型，即為需要用戶抵押超額的資產才能藉貸，例如抵押價值10 萬美元的WBTC，借出價值5 萬美元的USDC。超額抵押是目前DeFi 世界唯一可行的借貸模型，因為Crypto 世界沒有身分、沒有法院，讓借貸使用者願意還款的唯一動力，就是抵押物比貸出資產更昂貴，沒有所謂的信貸。

用戶債務利息增加或WBTC 價格相對USDC 下跌，都會導致用戶可能資不抵債，此時Borrower 可能會放棄還款，所以需要提前清算掉用戶倉位，例如當WBTC 價格下降到8 萬美元時就開始清算，讓第三方清算者拿走價值8 萬美元的抵押物、替Borrower 償還5 萬美元的貸款。而這個清算門檻就很關鍵，為了清算者有足夠的動力去做清算，就需要留有餘量，避免在幣價極速下跌、或者市場流動性不足的情況下，清算者缺乏清算動力，導致出現壞帳。

在以上的描述中，我們可以看到借貸產品需要知道價格、市場流動性，才能正確地發起清算。而一個資產可能：1）在多鏈、多個DEX/CEX 均有交易對；2）其價格和市場的流動性並不能簡單地被獲取到。對於這兩個鏈下訊息，前者需要預言機去餵價，後者則依靠治理－人工設定LTV / Borrow Cap 等參數。

很明顯，目前借貸協議的範式增加了許多鏈下與人工介入的環節，不夠Trustless。這種設計不但不夠完美，也讓借貸協議更加危險和無法擴展。信任預言機屬於一種額外信任，且有報價錯誤/延遲、精確度問題等。根據Messari 的報告，截至21 年2 月，DeFi 因駭客事件導致的資金損失， 38% 來自預言機餵價問題，而佔34% 的閃電貸攻擊，可能也有一定比例與價格操控有關：

而人工設定的治理參數，自然無法保證永遠可以應付市場的各類突發狀況。而這兩種方式都是無法擴展的，難以支援新的資產類型，例如LP Token/長尾資產等。

舊的借貸範式限制明顯，經典設計的借貸協議只適合少數主流資產，設定保守的協議參數。我們用CEX 的借貸市場與鏈上借貸做比較，CEX 可以支援數十種資產的借貸，但鏈上以Aave 與Compound 為例，只支援十幾種主流資產的借貸。從這個角度來看，去中心化與中心化借貸市場之間的差距遠大於DEX 與CEX。

對於借貸協議，最重要的競爭手段是資產支持，新協議往往透過更激進的資產上架方式進行差異化，但在舊的協議設計範式下，容易引起其他風險。即使只是比Compound 稍稍激進的AAVE 也因為支持CRV 產生過壞賬，且在每次CRV 風波中都要再受牽連。而其他更激進的借貸協議，大部分都受過嚴重攻擊，部分已經關閉：

• Venus 遭受多次攻擊後，整個平台早已處於資不抵債的狀態：https://twitter.com/WazzCrypto/status/1623078934836310017
• Mango 遭受預言機操縱攻擊，損失了100m 以上https://twitter.com/mangomarkets/status/1579979342423396352
• Rari 受到預言機價格操縱攻擊，協議現已關閉：https://twitter.com/RariCapital/status/1455569653820973057
• ……（案例真的太多了）

鏈上借貸協議已經陷入了瓶頸，但同時鏈上新資產層出不窮。所以我們可以看到，Uniswap 上Volume 前20 的Token 中，有大概30-50% 的Token 沒有在Binance 上架，而半數以上不會被Aave/Compound 支援。除了長尾資產外，新興的資產類型也是鏈上世界相對於CEX 的獨特之處，例如LP Token ，GMX 的GLP 和GM 有500 M+ 的TVL，是ARB 上ETH TVL 的1/6，也有顯而易見的借貸場景。但這兩類資產的借貸需求，很難被CEX/已有借貸協議所滿足。

Timeswap 的獨特解法— 時間價值的分離與定價

已經有許多在長尾資產領域做探索的借貸協議，例如Euler 、Silo、很多隔離池模式協議等，不過他們都沒有跳出出經典借貸協議的範式，只是在已有範式基礎上做改良。而Teller / Blend 取消了對預言機的依賴，但它需要藉貸雙方手動設定利率，在鏈上進行點對點匹配，使用門檻較高、效率較差，在低性能的鏈上環節尤為明顯。

Timeswap 是我們近期發現的非常有趣的協議，他們透過取消清算的流程來取消對預言機/治理參數的依賴。同時，相較於Teller/Blend，Timeswap 使用AMM 來解決Lender/Borrower 責權分配與利率/風險的定價問題，也更適合鏈上低效能的執行環境。

借貸的本質是一種時間價值的交換，Lender 願意犧牲流動性，把資金在這段時間的流動價值賣給Borrower，Timeswap 的協議設計也保持著一致的思路，想必也這是Timeswap 名字的來由⏳。

在Timeswap 有不同的借貸池子，池子的創辦人在設立初始時會規定池子裡的代幣對（A/B），到期日(maturity），轉換價格(Transition Price, 簡稱TP)，如下圖所示。不同到期日和TP 會分成多個池子。

Timswap 的設計中不涉及強制清算，並引入了轉換價格（TP）這個獨特的概念，TP 是Borrower 行為發生切換的臨界價格。以USDC/ETH 交易對為例，Borrower 抵押ETH，借取一定數量的USDC。可以預想，當ETH 價格很高時，Borrower 會還款以取回ETH，而當ETH 價格很低時，Borrower 會選擇違約，繼續持有USDC，抵押物會交給Lender，所以Lender 承擔了虧損，無需清算者的存在。這個過程其實Lender 類似賣了一個Put，而固定利率收益就是選擇權費。

我們可以看到Lender 的Payoff 曲線與選擇權也是一致的：

Lender 賣出時間價值

為了仔細分析Timeswap 的協定設計路徑，我們從Lender 視角講起。假設小明是Lender，準備貸出K 個USDC，貸款時限為1 個月，這時小明付出了K USDC，換回兩份Token：

• 一份Token 以理解為「借條」，在圖中用Short 表示，小明透過借條，可以在1 個月後拿回K 個USDC 本金，但這個月沒有辦法使用資金
• 另一份Token 在圖中以Long USDC 表示，代表K USDC 一個月的時間價值，在此期間，Bob 可以自由交易這種「時間價值」。

在Timeswap 協定中，處理這個時間價值分離過程的合約叫做Time Option，在到期前，這個過程也可以逆向進行。到期後，Short 可以換回本金， Long USDC 會失去價值。

相對而言，Short 價格發現邏輯比Long 更明確，所以Timeswap 使用Short 為Long 定價，在Time Option 合約基礎上，其開發了Timeswap AMM，用於兩種衍生Token （Long 與Short）間的互換。

透過AMM，Lender 得以將Long USDC 兌換為Short，在到期後這些額外的Short 也可以兌換為現貨，所以這部分Short 是Lender 獲得的利息。

具體的AMM 公式如下：

x 代表池子中Long USDC 的份數，y 代表代幣Long ETH 的份數。但由於套利者會取走池子中外部價格較高的資產，在具體的時刻，池中只會存在Long USDC 或Long ETH，也就是y = 0 或x = 0。 Timeswap 將這種特性描述為對稱性，所以Timeswap 真實發生作用的公式是：

z 代表每秒利息，k 為恆定乘積。利息用Short 支付，所以Lender 存入Δx/Δy進行Swap 兌換Δz 後，會依照剩餘時間d，從池中取出Δz*d 的Short。

之所以AMM 公式中使用變數z，間接實現Long 與Short 的兌換，是因為借貸協議有以下兩個特徵：

• 貸款利率與可供借款金額利用率成反比，即使用率越高，利率越高
• 相同利率下，借貸越久，那麼累計利息越高，即和借款時長正相關

這種特徵描述的是利率，而非利息，所以在公式中需要將利息剝離時間的部分。 Short 為總利息，剝離時間得到每秒利息z，利率公式為：

而根據前文邏輯，Long USDC 與存入USDC 正相關，所以Lender 存入更多USDC，x 增加，z 降低，也就是利率減小，反之同理。利率與資金像是蹺蹺板一樣。變數變化規律與借貸協議運作規律一致，我們認為Timeswap 建構了一個有效的AMM 公式。

所以Lender 完成借貸的完整過程如下：

透過Time Option 合約分離出時間價值Long USDC，再透過AMM Swap 為Short ，犧牲時間價值以獲得利息。因為獲得利息在到期後才可提取，總額在Swap 時已固定，所以對於Lender 而言效果類似固定利率。

Borrower 購入時間價值

Lender 在售出時間價值，那麼Borrower 則是反向操作，需要購入時間價值。為了實現這一點，我們引入Timeswap 的另一個設定：轉換價格（TP）。

在Timeswap 協定中，抵押物與借出物的匯率永遠是TP，假設1 ETH = K USDC，即TP = K，所以使用1 ETH 或K USDC 存入Time Option 合約，均可以獲得一份Short 與對應的Long：

當Lender 存入USDC 時，表現為借出資金，而當Borrower 存入ETH 時，表現為存入抵押物。現貨價格高於TP，屬於超額抵押，當現貨價格低於TP 時，池子功能反轉，屬於Timeswap 協定的對稱性。

而因為Short = K USDC - K Long USDC = ETH - Long ETH，我們可以推導出ETH + K Long USDC = K USDC + Long ETH，所以有下圖所示的關係存在：

用戶存入ETH，可以將Long USD 轉換成Long ETH，並取回USDC

至此，Borrower 的借款行為就可以正常運作了：

1. Borrower 存入ETH，可以視為存入抵押品的過程。 （圖中紅色區域【1】）
2. Borrower 透過Swap 取得Long USDC 並且兌換為真實USDC，可以視為借出USDC的過程，這一刻Swap 的匯率即決定了利率，所以對於Borrower 而言，Timeswap 也是固定利率協議。 （圖中黃色區域【2】）
3. 留下的Long ETH，可以視為抵押物憑證。 （圖中綠色區域【3】）

用戶還款時需要反向運行流程：

• 使用USDC + Long ETH 獲得抵押物ETH + Long USDC。
• Long USDC 可以部分兌換為Short，再透過Long + Short 合併為現貨的方式合併為USDC，部分抵銷上一步中還款所需的USDC。

綜上，我們就完整介紹了Borrower 買入時間價值（借款）的過程。

小結

整體而言，Timeswap 的設計非常巧妙，Time Option 合約拆分出了現貨Token 的時間價值與本金，類似於Pendle 拆分出了生息資產的活期收益與本金，使這部分價值被交易和使用時更加自然。相較而言，部分固定利率協議將Token 強行鎖定導致與現貨產生價差，從而實現固定利率，其實這種強行鎖定是一種浪費。

Timeswap 的AMM 設計也充滿了簡潔與流動感，與我們第一次看到Uniswap 公式時的感受一樣。透過一些巧思，使得公式的變數變化邏輯與使用者場景的業務邏輯一致，是非常優雅經典的AMM 設計思路。

不同角色角度看Timeswap

Lender 視角

Lender 存入資金時：

• 如果到期日時抵押物價格大於TP，那麼Lender 可以取回本金，並且獲得固定利率的收益：Δz*d 。
• 如果到期日時抵押物價格低於TP，Borrower 則沒有動力還款，那麼Lender 在池子中，以TP 的價格，獲得價值「本金+ Δz*d 」的抵押物。因為此時抵押物外部市價低於TP，這樣會導致虧損。所以Lender 在藉出資金時，需要對未來價格有一定的判斷。

以上圖為例，實質上Lender 是賣出了一個行使價為TP 的ETH Put，而固定收益則是選擇權費。這種設計與CEX 中備受歡迎的結構化理財產品「雙幣贏」類似，滿足了一種Crypto 用戶普遍存在的思維結構：對價格有判斷、願意「抄底」或「逃頂」、不過分擇時。除了買雙幣贏，也有很多用戶有裸賣Put 或賣Covered call 的習慣。

此外，Timeswap 增加了一些彈性，Lender 不必完全等到到期日才能退出，也可以提前取回資金。借款相當於賣出Put，而取回資產則相當於買進Put/用最新利率再貸出資金。那麼提前取出資產相當於交易選擇權/做利率Swap，有一定損失本金的風險。

所以Lender 最好在高利率時借錢、低利率時取錢，對於利率變化沒有判斷能力的Lender，最好持有債務至到期日，到期後會獲得本金+ 固定收益。

Borrower 視角

Borrower 借款時會一次將「本金+ 應付利息」所需的抵押物放入協議，也就是需要一次性預付全部利息。 Borrower 需要在到期日前還款，如果沒有還款，抵押品交給Lender 用於相抵借款的本金與利息。

資金效率取決於TP 的設定，以ARB 與USDC 為例，假設當前ARB 價格為2，TP 為1，那麼每粒ARB 可以藉出1 美元，LTV 為50%，TP 與市價越接近，LTV 越高、資金利率用也越高，不過這時Lender 承擔更高的風險，一般而言利率也會越高。

Lender 借出資金類似賣Put，而Borrower 借入資金則類似買Put，付出的利息是選擇權費。 Borrower 還錢時，相當於賣掉Put，拿回部分利息。這部分利息取決於提前還款的時間，會影響Borrower 承擔真實的利率，但是還款日和到期日比較接近時，這種影響非常微弱。

我們可以看到Borrower 借貸週期的最大成本是固定的，提前還款並不會影響本金，這與Lender 不同，在前文的原理詳解中也可以發現這種端倪：

• Lender 在流程中，使用Δx的Long 與AMM 進行Swap，所以提前取回借款會影響本金部分
• Borrower 在流程中，僅使用數量為d*Δz（預付利息）的Short 與AMM 進行Swap

Liquidity Provider 視角

因為Timeswap 是基於AMM 的一款協議，透過AMM 完成定價，也需要LP 同時作為Borrower 和Lender 的交易對手，同時持有Long 也持有Short，既是Borrower 也是Lender，成為LP 的流程如下圖所示。

LP 同時持有Short 和Long 時，到期後Short 可以兌換為本金，Long 會歸零。 Short 在到期後有真正的兌換為本金的能力，所以LP 在提供流動性過程中池子中Short 被購買的情況，直接決定LP 是否會受到借貸利率波動產生損失。

✨ 假設LP 提供了流動性，在某段時間後，才產生了第一筆Borrow 或Lend 的交易。

交易發生前：

• z不變，利率不變
• 未來交易中可能會被買走的Short 數量為d*Δz ，隨著無交易時間增加， d 接近0，d*Δz也會接近0，Lender 受損失可能性在減小直至為0。

交易發生後：

• 交易為Borrow：

z 升高，利率升高，AMM 池內Long 被買走，更多Short 留在池中，那麼LP 有交易費外的額外利息收入。

• 如果交易為Lend：

z 降低，利率降低，AMM 池內的Short 被買走，LP 存在因為利率改變的虧損。

所以LP 需要對未來時間的平均利率做一定的判斷，在低利率做LP 是比較低風險的決策。當LP 提前退出時，會進行上文兩張圖片的反過程，根據情況可能存在部分資金以Short 的形式存在，需要到期後才能取回。

東風將至，Timeswap 是否能直上青雲？

Timeswap 處於成長轉折點時刻

Timeswap 由Ricsson Ngo 在21 年創立。 Ricsson Ngo 是金融應用數學碩士，連續創業者，並且是Udemy 上最受歡迎的智能合約開發課程的前編輯。 Ricsson 深受Uniswap 的啟發，從第一原理角度思考如何用AMM 建立一個無需許可和無預言機的借貸產品，從而開啟了Timeswap 的創業之旅。在其推特中，可以看到許多其對時間價值和選擇權的深入思考。

團隊中其他核心成員包括：

• Harshita Singh ，之前在印度沃爾瑪和ITC ，並且是2020 年ETH India 黑客馬拉鬆的獲勝者。
• Ameeth Devadas ，曾是Aurigin 的產品管理主管，有金融背景，在Crypto 有4 年多的經驗。

Timeswap 21 年10 月上線測試網，22 年3 月v1 版本上線主網，23 年2 月v2 版本上線主網，目前還處於非常早期：TVL 約$13m，用戶數約1.4 萬，部署在7 條鏈上(包括Polygon，Ethereum，Arbitrum 等)。

 Source: https://analytics.timeswap.io/

可以看到，從231020 開始，其TVL 成長呈現明顯的拐點，源自於此時其上線了Premine，參與借貸可以獲得$TIME 代幣激勵。同時，TS 也獲得了STIP 的激勵份額。這也再次反映了，對於早期協議，代幣激勵是其非常重要的成長工具。激勵可以幫助協議試誤出適合的資產類別，吸引第一波忠實用戶並產生留存。先有“假量”，才能有真量，Web2/Web3 往往都是如此。

TS 目前上架的資產在數十量級，有各種類別，包括主流資產、LP Token、Vault token、長尾token、LST 等。其中大部分資產，在Timeswap 上線是他們首次獲得了借貸流動性。歷史上Timeswap 合作過的協議包括Lido、GMX、Pendle、TraderJoe、Aura、Stargate 等。

針對主流資產，Timeswap 與AAVE 競爭並非全無優勢，固定利率、無清算的特質對需求方（borrower）友好，也能促進一群用戶的遷移。對Lender 而言，Timeswap 體驗類似CEX 的結構性理財，所以市場上也有明確的資金供給端。

但已有用戶遷移總是困難的，頭部協議有更好的品牌、有TVL 作為壁壘、有充足的安全預算與長期的市場考驗track record，所以Timwswap 潛力可以全部釋放的主戰場，在長尾在資產和新的資產類別（如LP token，Valut Token）上，這類資產用戶需求顯而易見，但是舊範式借貸協議協議、CEX 不能迅速、安全的滿足，而這類資產的爆發是DeFi 行業的長期趨勢。

綜上，我們認為Timeswap 處於找到了初步的PMF，正在探索合適的成長策略去往下一個交易量和影響力量級的轉折點時刻。

主流借貸協議估值水平

定量層面，比較當前主流借貸協議的估值水平，我們可以看到借貸賽道的天花板是較高的。 Timeswap 作為後起之秀，一方面有廣闊的發展空間，另一方面面對巨頭，也需要找到獨特的生存和發展策略。

 Source：Defillama, Tokenterminal, 2401

 *:21年10月種子輪估值

目前借貸協議的估值水準大致可分為幾個等級：

1. 第一梯隊AAVE 與Compound：兩者不論是藉款量、TVL 還是市值維度都遙遙領先；賽道天花板AAVE 市值在15億美金+；
2. 細分市場頭部協議Venus, Radiant 等：Venus 是BSC 頭部的借貸協議，主打BSC 市場的獨特資產。 Radiant 借助跨鏈+ ARB 敘事，以及ponzi 的Tokenomics，也在藉貸賽道嶄露頭角。 Maple 則主打機構與信貸市場。這些借貸協議在機制上沒有重大的創新，但是專屬於某個細分市場，都有1-3 億的FDV。 Euler 則屬於創新類協議，有一定PMF，且突破了DeFi 協議發展初級階段，在被黑客攻擊前借款量為225 million，FDV 也達到了近兩億美金。
3. 單點創新的借貸協議如Gearbox、Silo 等：Gearbox ，Gearbox v2 支持借貸後槓桿類策略，Silo 透過隔離借貸池支持長尾資產，兩者目前的借款量都尚處於百萬量級，全流通市值不過億，流通市值在幾千萬量級。這類協議屬於機制上有創新性，但處於沒有完全驗證PMF、尚未爆發的階段，屬於Timeswap 的下限。

Timeswap 目前尚屬於第三檔，其上一輪融資（21.10）的FDV 是$40 million，由@MulticoinCap 領投，@MechanismCap 和@DeFianceCapital 跟投；其也有豪華的天使投資人隊伍，包括Polygon 創始人@DeFianceCapital 跟投；其也有豪華的天使投資人隊伍，包括Polygon 創始人@DeFianceCapital 跟投；其也有豪華的天使投資人隊伍，包括Polygon 創始人@DeFianceCapital 跟投；其也有豪華的天使投資人隊伍，包括Polygon 創始人 @ sandeepnailwal ，Coinbase 前高管@balajis 等。對於注重信譽的DeFi 協議，這一定程度增加了正面背書。

尋找應許之地－Timeswap 的價值進階之路

不妨來設想TS 下一步的發展有什麼跡象（內因），以及潛在的催化劑和趨勢出現（外因），其內在價值可能通往數億美金的下一階段。

潛在的一些點可能包括：

• 借助熱點，找到更被社群與一般使用者買單的敘事

從取得協議的成功採納角度，能做（技術可行性）和該做（營運策略）有時未必完全等同，能夠適當降低門檻，獲得用戶的認可也至關重要。借用衍生性商品平台Aevo 創辦人Julian 近日的一則推特，吸引用戶注意力是當下的基本功。這背後，本質上是大家都在爭奪同一份流動性，誰能搶佔更大的用戶心智和注意力，誰的勝算就更高一籌。

 Source: https://twitter.com/juliankoh/status/1749047185080225835

Timeswap 目前所提的借貸領域的Uniswap 這個概念更偏功能層面的描述，稍顯生澀，較難傳遞價值給更大眾的DeFi 用戶，更別提傳統機構客戶。如何將其核心價值點更清楚地傳達給用戶，同時藉助新敘事關注熱度的槓桿，可能是Timeswap 的下一步。 Timeswap 需要找到讓其大放異彩的敘事，並透過深耕這個敘事在業務量級和品牌聲譽上都上一個量級。

近日LRT 熱度興起，Timeswap 也非常及時地上架了LRT ETH 借貸市場WETH / PT-weET，並提供了較高的$Time 代幣獎勵，透過循環借貸，收益最高可達160%+。雖然目前池子深度還不大，但我們認為這是個正面的訊號，說明團隊能很快地對市場熱點做出反應，以及其良好的BD 建聯能力。

• 成為某條新鏈的頭部借貸協議

在Timeswap 2024年的展望中，其列出了」激進「的多鏈擴張計劃：將擴展到Monad、Berachain、X1、Solana、SUI、SEI、INJ 等多條鏈上。雖然尚不明確團隊在選擇具體鏈時的邏輯，不過從流動性角度，新的L2 通常流動性較淺，池子價格容易被操縱，Timeswap 的AMM 定價價值受此限制小，可以儘早進入新鏈部署。通常新鏈會伴隨代幣獎勵，提升借貸APY，吸引用戶加入。如果能在某條發展良好的新鏈上獲得領先地位，也可以為Timeswap 帶來不錯的增量和品牌曝光。

• 選擇權需求可能加速崛起

本文主要從借貸協議的角度來敘述Timeswap 的原理與場景，但同時Timeswap 也是一款鏈上選擇權協議，巧妙地實現了對選擇權的定價。目前crypto 的選擇權市場整體處於非常早期的階段，尤其是鏈上選擇權協議還非常小眾。 Timeswap 兼具借貸協議與選擇權的特性，既有利於促進價格發現的有效性，也隱含了未來深入鏈上選擇市場的可能性。

儘管目前尚無法清楚地看到選擇市場的轉折點，但隨著機構客戶的入場，他們有更成熟和大量的對沖需求，也許會帶來很大的助推力加速該領域的發展。屆時，Timeswap 也可能會專注於這個特性，引入專門的選擇權UI。此外，由於Timeswap 具備選擇權與結構化產品的特性，也可能成為許多選擇權協議、CEX 理財產品的底層。

我們的投資判斷

觀點總結

鏈上借貸協議市場有較高的天花板，過往市場格局相對穩定，有接近壟斷的市場龍頭，也是crypto 中為數不多驗證了商業模式的領域。但是實際上鏈上借貸市場非常早期，我們今天僅僅點亮了鏈上借貸協議大圖譜的小角落。

長尾資產、LP 資產等新興資產，才是鏈上真正的明珠與勢不可擋的trend；這類資產的支持，是DeFi 協議的獨有優勢。而Timeswap 的協議設計創新、簡潔、有效、擴展性強，有機會解鎖這部分的市場，甚至成為新的龍頭與協議範式。團隊已經在構思V3 版本的協議，期待其實現更好的PMF。

目前Timeswap 的營運動作才剛開始。從積極的一面，Timeswap 可能正處於爆發前夜，走向星辰大海，不過蛻變永遠是艱難且充滿不確定性的，協議的成敗還取決於後續運營能否抓住時機、PMF 能否被更大範圍驗證、能否佔領大眾的心智等因素。目前Timeswap 的估值是40m，考慮到借貸的天花板與賽道整體估值，結合對Timeswap 創新性的評估，我們認為，當下40m 的估值依然有投資空間，值得下注與持續關注。

收益策略

Timeswap 將於Q1 進行TGE，目前$TIME 的經濟模型、TGE 方式/價格尚未公佈，我們會在TGE 細則公佈後進一步分析投資價值與參與方式。現在取得$TIME 的方式是參與Pre-mine，可以在Timeswap 上做Borrower/Lender 獲得代幣激勵，以$TIME 上輪估值FDV 計算大部分池子會有年化30% 到100% 的$TIME 激勵。

現階段可以透過參與Pre-mine 的方式取得$TIME，Timeswap 上資產以長尾資產為主，為了避免抵押品價格風險影響以及充分獲取獎勵，可以使用如下的市場中性策略：（以USDC/ABR池為例，抵押MNT 借出ABR）

• 在其他借貸協議中，使用主流資產借出ARB，例如借出50 ARB
• 在Timeswap 中，作為Borrower，以ARB 為抵押品借出U，例如TP 為1.2，那麼使用50 個ARB 借出60 USDC
• 再作為Lender 將60 USDC 存入Timeswap，這60 USDC 在協議對應的抵押物為50 個ARB
• 在Timeswap 擁有size 一致方向​​相反的兩個部位，到期後無論市價與TP 是什麼樣的關係，總能拿回50 ARB
• 這時可以將ABR 償還給步驟1 使用的借貸協議，完成整個投資策略

以上流程就是一個無ARB 價格曝險的市場中性挖礦策略，受存入和取出資金時的利差影響整個過程中有輕微資金磨損。