来自 | Delphi Digital，编译 | PANews

上周，算法稳定币UST遭遇死亡螺旋，市值蒸发了近400亿美元，目前尚不清楚这场灾难是由大型参与者协调攻击、还是传统“金融挤兑”造成。坦率地说，就是是什么方式导致UST崩盘已无关紧要，有一点已经非常明确了，即：UST的崩溃是继Mt Gox之后加密货币行业最具灾难性的一次大事件。

Delphi Digital的核心使命一直是更好、更快地推动加密行业发展，但UST事件已经对Delphi Digital产生了令人沮丧的影响，具有讽刺意味的是，过去所相信的东西似乎也翻转了，这撕裂了Delphi Digital的本质以及所代表的东西。

Delphi Digital错误地估计了“死亡螺旋”事件发生的风险，虽然也付出了一些努力，但也会坦然接受最终结果——任何批评都是公平的。在这篇文章中，Delphi Digital将公开透明地公布旗下各个部门参与Terra的情况，并且会进一步解释我们的投资理论和存在的问题，以及从中该吸取哪些经验教训。

Delphi Digital与Terra的合作

“Delphi Digital”本质上是一个合作协会，其中包括了多个独立拥有和经营的实体，共享“Delphi”品牌和股东、资源、人员及价值观，“Delphi Ventures”实体、“Delphi Research”实体和“Delphi Labs”实体均在“Delphi Digital”品牌下合作。

上述这些实体参与Terra生态的程度各有不同，下面将做详细解释：

1、Delphi Ventures

Delphi Ventures Master Fund于2021年第一季度在二级市场上购买了少量LUNA（约占资产净值的0.5%），目前这些投资处于未实现的巨额亏损中，但是对Delphi Ventures的整体影响并不大。即使以LUNA年内最高价格计算，LUNA和其他Terra资产也仅占到Delphi Ventures资产净值的13%左右。在交易数量基础上，Delphi Ventures的交易总量中只有不到 5%与Terra生态系统相关的公司或协议有关联，主要的一笔交易是：Delphi Ventures 参与了LFG于2022年2月的融资交易并投资了1000万美元，根据目前的LUNA价格，这笔投资已经完全损失了（Delphi Ventures在此次UST崩盘期间中没有出售任何LUNA）。

2、Delphi Research

首先要说一下免责声明，Delphi Research发布报告的核心目标是将团队的学习成果开源，并让人们深入了解加密协议的工作原理、以及它们在加密货币领域中所扮演的角色。在Delphi Research发布的每篇文章顶部都会明确指出，这些报告仅供参考。

Delphi Research于2021年2月首次发布Terra报告，之后发布了六份Terra报告，而这只是在该时间段内研究成果的一小部分，仅在 2022年4月，Delphi Research就发布了30篇文章（其中还不包括免费的每日通讯），但每份报告顶部都披露了Delphi Ventures的立场以及Delphi Labs在适用时参与生态系统的情况。此外，许多报告都有关注潜在的UST脱钩风险。Delphi Research不会删除或编辑任何Terra报告，而是将所有报告公开，以便任何人都可以回去阅读相关分析并做出自己的判断。相关报告链接按照发布的顺序分享如下：

● 2021年Terra及其生态系统报告

Mirror vs Synthetix? How About Terra (02/03/2021)

Stablecoin Growth Propels LUNA Forward (03/04/2021)

Anchoring The Market to a New Reference Rate (3/16/2021)

Anchor Runs A Surplus After Adding bETH (08/24/2021)

Mapping The Moon: An Overview of Terra’s Ecosystem (12/22/2021)

● 2022年Terra及其生态系统报告

Valuing Layer 1s – Memes, Money, or More? (04/26/2022)

需要注意的是，Delphi Research 没有也永远不会接受付费发表研究报告。从财务角度来看，研究实体的资产负债表不受此事件的影响，除了通过Suberra订阅业务收到的价值约 20,000 美元UST付款之外没有任何其他收入，同时Delphi Research也没有出售任何UST。

3、Delphi Labs

事实上，Delphi Digital旗下软件研发公司Delphi Labs与Terra存在很多联系。

Delphi Labs决定在Terra区块链上进行构建，因为Terra是一个相对可扩展和可互操作的区块链，如果UST——这个去中心化货币能在L1上实现集成并专注于现实世界的采用，那么很可能会获得成功。2021年第一季度，当我们第一次开始研究Terra生态系统的时候，Terra区块链发展速度很快，而且在Cosmos生态系统中占据了一个非常独特的位置，但与像Solana这样产品相比，Terra吸引的建设者要少得多。彼时，UST的供应量还不到10亿枚。

Labs 花费了一年多的研发时间，为在 Terra 上建立 Astroport 和火星协议的合资企业做出了贡献。 Delphi Labs 从未出售过它持有的任何代币，也没有通过出售代币赚钱。 Delphi Labs 的主要资金来自 Delphi Labs 个人股东提供的内部资本，除了无附加条件的 30,000枚 LUNA（当时约为 25 万美元）和来自 TFL 的 466,666 枚UST 赠款用于火星协议的工作。

Delphi Labs 团队取得了一些成果，帮助Delphi Labs 团队构建了协议，对此也倍感自豪。实际上，在过去的一年里，Delphi Labs团队也为加密行业里的许多创新做出了贡献，包括：

● Lockdrop & LBA：一种创新代币启动机制，目前已被许多跨链协议使用。

● C2C 借贷：围绕智能合约到智能合约借贷创建一个透明、量化的风险框架，从而产生第一个利用Mars信用额度的第三方协议。

● 开源品牌：Astroport和Mars品牌都是在知识共享许可下开源的，允许任何人使用、编辑或复制品牌。

●透明度：Astroport和Mars采用了极其透明的方法，早期建设者的代币分配情况均会公开披露，包括数量、条款和投票权等。所有法律文件，包括代币授予协议和多重签名协议，都在各自项目的github上开源，其中也包括了有关强制参与DAO和独立投票的独特条款。其中还有大量免责声明和披露，概述了用户面临的所有可能风险，当然包括UST脱钩的风险。

● 许多其他开源研究贡献，例如基于控制理论的动态利率模型、TWAP预言机的攻击成本、在稳定交换池上设置AMP参数的框架，等等。

总的来说，Delphi Labs有资格为极端条件下的表现感到自豪。比如说，Astroport智能合约系统和Astroport运行前端承受了令人难以置信的负载，为Terra链上AMM Terraswap提供了巨大支持，Terraswap也成为了市场崩盘期间人们退出Terra头寸的唯一途径。

至于未来，由于在Terra上的投资失败，Delphi Labs希望取教训，并在努力的方向上做出正确选择。目前，Delphi Labs已经组建了一个跨部门团队并将投入大量时间研究如何做出正确的长期决策。同时，Delphi Labs将公开相关记录，以便与社区分享我们的旅程和经验，同时进行一些事后分析，回顾与Terra相关的历史、投资理论和思考过程，继而找到哪些地方存在问题。

Terra崩盘的事后思考

Delphi Digital从2021年初开始研究Terra，起初认为Mirror Protocol协议很有趣，继而激发了研究底层网络Terra的好奇心。Terra生态包含了算法稳定币、原生Token集成、以及L1经济模式，由于这是一个相对可扩展和可互操作的区块链，因此有助于推动现实世界的采用。

一开始，Terra通过CHAI建立了稳定币需求，CHAI是韩国国内的一个支付网络，当时年交易量高达15亿美元，拥有超过250万用户。2021年底，Terra增加了对CosmWasm智能合约的支持，允许第三方构建以UST/LUNA稳定币为中心的应用程序，第一个应用程序 就是Mirror，该应用程序让用户接触到合成资产并迅速获得市场吸引力。Terra生态系统构建了一个基于去中心化稳定币的现实世界用例，这与Delphi Digital的承诺是一致的。

紧接着，Terra生态系统得到了迅猛发展，社区力量日益扩大。对于Delphi Digital而言，社区元素是我们非常看重的一项指标，因为任何协议都不能简单地通过激励来创造价值。与此同时，Terra生态也存在一些问题，即缺乏建设者和关键金融功能（比如信贷和兑换），Delphi Digital其实也意识到了这个问题，并决定通过Delphi Labs来帮助他们解决问题。

如果这些金融功能得到进一步完善，那么更多新产品就能建设起来，也能为UST提供额外的实用形式，UST供应量也会随着效用的增加而扩大。

Terra崩盘的核心问题：Anchor

Anchor于2021年3月推出，其想法是使用权益证明资产作为抵押品，为储户提供稳定的收益。这个想法即能使个体用户有效保护权益证明网络，同时还可以让他们获得更高的借贷利率收益。

Anchor推出的时候正值“DeFi热潮”，当时许多DeFi协议年化收益率可以达到3位数，因此Anchor给出的20%收益率算是比较合理的。需要注意的是，当Anchor储备处于赤字状态时，该协议将分配 ANC 以激励额外的质押资产存款。

但问题是，“收益耕作”时代过去了，如今许多DeFi协议年化收益率都被压缩，而Anchor的收益率依然还是20%。结果，存放在Anchor中的UST数量不断增长，继而导致储备赤字越来越大。为了解决这个问题，Anchor放弃了最初的再平衡机制，结果引发稳定币算法错误。在加密市场繁荣时期，使用不可持续的激励措施可能不会有太大问题，但在经济衰退时期则会带来不可估量的损失，再加上“金融挤兑”造成的多米诺骨牌效应摧毁了市场信心，最终让Terra陷入死亡螺旋。

Delphi Digital最初认为LFG和BTC储备可以缓解这些问题，通过将超额的UST需求转化为外生储备，至少可以巩固锚定汇率。一方面，降低Anchor的年化收益率，另一方面创建部分外生抵押品，这两个举措应该可以大大降低Terra的系统性风险。不可否认，从长远来看，外部抵押是必要的，但不幸的是，与UST过高的供应量相比，抵押品的增长速度不够快，再加上BTC储备价值暴跌，最终造成了难以挽回的结果。

展望未来

Delphi Digital最初非常相信Terra 生态系统，也在上面投入了很多，但最后并没有像预期的那样，大量金钱和时间被耗尽。幸运的是，Delphi Digital没有外部资金，因此不会让他人资金面临风险。虽然预先了解算法稳定币模型的风险并力求在整个过程中保持透明，但Delphi Digital还是低估了风险和Terra算法稳定币的设计缺陷——我们错了。

Delphi Digital一直在努力推动加密行业发展，也在尽力为加密货币和世界留下积极的影响，但UST事件让我们感到挫败和心碎。但是，Delphi Digital不会停下脚步，行动胜于雄辩，让我们用行动说话。