在經歷了大規模的業務爆發之後，DeFi迎來了大規模的風險爆發期，接連出現的協議被攻擊事件已經成為了常態，讓我們看到了去中心化世界的另一面——殘酷的博弈。攻擊者已經找到了趁手的兵器，比如操縱預言機價格、閃電貸、內存池插隊。有效的攻擊意味著對面是無效的防守，去中心化的世界已經有很多的收益代理人，卻鮮少見到風險代理人，在DeFi已有的協議中，類似Nexum的保險協議和B.protocol這種清算協議都還未真正產生效用。所以我們找到了一篇傳統金融視角的文章，看看它講的傳統金融清算的方法對DeFi是否有借鑒意義。

在加拿大銀行期間，我的個人研究了加密貨幣行業的基礎設施。在本文中，我將討論清算的概念，如何清算加密衍生品工具、相關的問題和新出現的解決方案。

加密衍生品工具是以加密貨幣作為基礎資產的金融工具。這些合約的範圍包括標準期貨、期權到定制化工具和以加密貨幣為基礎的永續合約。與傳統金融一致，加密貨幣衍生品的交易量遠遠超過相應的現貨市場。 2020年10月期間，交易所中產生了超過4000億美元的加密衍生品交易，而現貨市場上只有1250億美元。

與現貨交易不同，加密衍生產品無法立即清算。但是，這些合約在預定的到期日或持倉結束前會保持開放。這意味著等待提幣的交易者與持有2021年12月到期的看漲期權的交易者相比，面臨著不同的風險情況。因此，清算機制是加密衍生品的重要組成部分。

什麼是清算？

清算衍生品交易的主要任務是風險管理。一旦交易被執行，清算過程就開始，並在結算時結束。正如Pirrong（2011）概述的（2）一樣：

“衍生工具合約是根據某種市場價格（如利率、商品價格）或事件（如破產）支付保證金，而根據合同有義務付款的一方總是有無法支付其所欠款項的風險，即違約。”

由於各方都可能無法履行義務，這些交易代表交易對手的信用風險敞口。如果交易對手違約，則這種信用風險可能表現為重大的重置成本和損失。 2008年金融危機後，監管改革要求大多數衍生工具合約都要經過標準化並集中清算，而此前，衍生品合約主要是雙邊交易和清算的。中央清算會需要有一個機構來充當中央對手方（CCP），如期權清算公司或倫敦清算所。 CCP執行的兩個關鍵功能是：

用革新的方式進行中間交易，以減輕交易對手的信用風險。這是由CCP實施的，它成為每個賣方的買方和每個買方的賣方。如果一方違約，則CCP有義務確保另一方交易的完整。因此，在革新後，每一方在CCP中僅享有一個信用敞口（如圖）。交叉保證金頭寸可提高參與者的資本效率。這是通過抵銷保證金支付淨額和對抵銷頭寸的保證金要求提供寬免來實現的。

紅色圓圈代表交易參與者，邊緣代表交易對手信用風險敞口。左圖表示雙邊清算，其中每個參與者與其他參與者都有雙邊風險敞口。右圖表示通過CCP進行的中央清算。在這種情況下，所有參與者僅在CCP中有信用風險敞口。這是通過革新實現的，CCP在結算的每個交易中都處於中間狀態。

CCP依靠保障措施管理清算會員的信用風險敞口。從一開始，嚴格的成員資格要求降低了參與者給CCP帶來不必要風險的可能性。他們的第一道防線是成員為每個職位承諾的保證金。正如Duffie（2011）概述的那樣，設置初始保證金要求時，CCP在平倉違約頭寸時受到損失的可能性很小（4）。設置初始保證金要求的關鍵因素是：

合約的實際波動率相對於每日平均交易量的頭寸規模當前和預期的市場流動性

當頭寸按市價計價時，定期交換變動保證金。維持保證金是指維持頭寸所需的最小保證金量。抵押品指作為保證金抵押的資產，可能會被扣減。抵押品的價值減少反映了質押資產的波動性和流動性。持倉限額旨在確保有足夠的市場深度在違約時清算頭寸。成員資格要求，穩健的保證金方法，審慎的保證金扣減和頭寸限制共同保護了CCP免受風險的影響。

如果發生違約，CCP可以將參與者的投資組合拍賣給其他清算成員。例如，雷曼兄弟（Lehman Brothers）違約時，其利率交易投資組合被倫敦清算所（London Clearing House）拍賣，其損失沒有超過雷曼兄弟承諾的保證金。如果發生重大損失，CCP會使用默認違約瀑布。默認瀑布是清算成員和CCP之間的風險關聯協議。瀑布的第一層是默認成員的保證金和擔保金。一旦資金耗盡，由其他成員和CCP質押給擔保基金的資金將回購剩餘的損失。該協議對於CCP的是否可持續至關重要，因為它旨在確保CCP能夠承受其兩個最大成員的違約。

如何清除加密衍生品？

加密交易所獨立負責清算在自家平台中的衍生品。由於每個交易所都獨立運行，因此清算工作非常分散。這意味著每個交易所都有自有的保證金方法，監控用戶頭寸的抵押率，並且在發生違約時無法與其他交易所進行協調。與傳統金融不同，加密交易所習慣於頻繁處理違約的倉位和交易者。導致加密衍生品頻繁清算的三個因素是：參與者相對缺乏經驗、高槓桿和基礎資產價格的高波動性。

ByBit和Binance上已清算的推文

每家交易所都有相應的保障措施，以增強其清算引擎。 FTX有一個支持流動性提供者的計劃，參與者可以在FTX中與其他交易所的敞口對沖。 Deribit利用增量清算，維持頭寸高於保證金要求的水平。 BitMEX使用五個標準來管理其清算引擎。每種方法都有助於最大程度地減少清算對市場的影響。交易所的保險資金被指定在頭寸低於破產價格時回購損失。如果保險資金用盡，那麼最後一道防線就是自動去槓桿化（ADL）。這個過程通過平倉盈利交易者持有的頭寸來清算破產頭寸。由於參與者通常會在不同交易所採用不同的策略，因此體驗ADL成本和風險是很高的。

對於場外交易（OTC）的加密衍生品，交易會進行雙邊清算。通常使用無擔保的雙邊信用額度來實施，並定期結算。為了保護自己，OTC交易員分析對手方的信用狀況並限制其敞口。儘管如此，除非加密衍生工具頭寸被完全抵押，否則至少有一方將面臨無擔保信貸風險。

有什麼問題？

加密行業清算衍生產品的方法與傳統市場有明顯不同。由於提供高槓桿，再加上有限的財務和法律資源，這種差異是由必要性驅動的。由於交易所最終負責平倉，因此最重要的問題是，所有用戶在交易所都有信用風險敞口。如果交易所無法解除清算頭寸，那麼儘管用戶謹慎的管理自己的風險也可能面臨ADL損失。

3月12日的例子表明，高槓桿和分散的流動性加劇了關聯清算的問題。這個問題導致交易所之間的價格錯位，因為交易所只能清算其自己平台上的頭寸。相比之下，傳統市場具有集中清算功能，允許清算掉默認情況下的用戶的投資組合。在價格下跌期間，如果BitMEX有能力拍賣其清算中的整體的多頭頭寸，那麼對市場影響可能會更小。

除了交易對手的信用風險問題外，資本效率是交易員的主要問題。目前，參與者在跨所交易時必須拆分其資產負債表。由於每個交易所都獨立清算頭寸，因此參與者無法通過抵消交易所之間的敞口來獲得保證金減免。例如，儘管做市商在兩個交易所持有對沖頭寸，但它必須在兩個平台中都有抵押，這意味著交易者必須在每個交易所管理清算風險。在高波動時期，由於區塊鍊網絡通常很擁堵，使交易所之間的資金轉移變慢，會加劇這種風險。

歷史上曾經出現過小問題，但今天不那麼普遍了。例如，CCP對頭寸規模加以限制，以減少在默認情況下平倉時遭受虧損的可能性。在2018年6月，一名交易員在OKEx一共有4億美元頭寸，佔交易量很大份額，在清算期間，OKEx對其賬戶施加了900萬美元的社會化損失。另一個例子是，比特幣永續合約的多頭頭寸以比特幣為抵押，並且隨著價格下跌而具有很強的反射性。這是因為頭寸價值以及用為保證金的抵押品價值一起下降了。這個問題在山寨幣市場中也已經出現，例如2019年5月的CLAM閃崩。最近，該行業已轉向使用穩定幣而非比特幣作為保證金來解決此問題。

出現了什麼解決方案？

安全有效地解決清算加密衍生品的問題是一個巨大的機會。如前所述，加密貨幣衍生品的市場規模遠遠超過了相應的現貨市場。此外，在場外的大量資金受到投資監管的限制。許多投資者都對交易所的安全性和交易對手風險表示擔憂。儘管RenTech表示它可以交易加密衍生品，但它還是故意將其僅限於CME的現金結算期貨。解決清算加密衍生品的問題，可能會幫助這些受限制的投資者獲得新的流動資金。

新興四種解決方案：

受監管的交易所的鄰近清算機構：包括CME Clearing和BAKKT Warehouse，它們對運營指定的清算機構有嚴格的監管要求。託管清算平台： 像Copper和ZeroHash這樣的公司通過其現有的託管解決方案在場內和場外參與者之間清算交易。非託管清算平台： X-Margin和LN Clear利用零知識證明和Lightning Network等技術，使用戶在清算過程中保留對資產的託管權。大宗經紀人：在過去的一年裡，這門最後的課程受到了媒體的廣泛關注。主要的行業參與者（如BitGo，B2C2，Coinbase和Genesis）已經宣布，他們將努力調整主要經紀解決方案以用於加密貨幣。所謂的主要經紀人利益是為交易者提供交叉保證金。這意味著交易者可以利用抵押品池在多個交易所和參與者之間進行交易，並通過主要經紀人作為中介進行清算。

值得注意的是，每種方法都有局限性。之所以會出現這些限制，是因為提出的清算解決方案雖然可以解決信用風險或提高資本效率，但並不能同時解決這兩個問題。相鄰的清算機構充分緩解了信用風險，但沒有針對跨多個交易所的策略解決資本效率問題。據我所知，託管和非託管的清算機構尚未制定處理重大抵押不足和違約的協議。例如，X-Margin的法律常Q&A指出，交易對手無力償還其債務必須通過法律行動解決。由於加密交易的全球性，法律手段不太可能產生有效的解決方法，延遲的結算可能會造成極大的損失。

未來會如何？

隨著行業的成熟，清算加密衍生品的前景可能會發生很大變化。與託管類似，清算的責任很可能從交易所和場外交易商身上剝離。現有的分散清算方法無法充分解決信用風險，並極大地降低了參與者的資本效率。如前所述，改善清算可能會為投資者拓寬流動性的獲取渠道和交易機會。也許有一天，RenTech將交易幣安期貨，儘管可能是通過清算機構進行的。

話雖如此，將資本效率放在優先位置，以減輕信用風險，才是當務之急。如果發生抵押不足或違約的情況，在3月12日或更晚的時間內，將如何處理重置成本和損失？如果發生這樣的事件，當一個人發生ADL或嚴重的社會化損失時，所有先前的資本效率收益都會失去。回想一下使用默認瀑布的CCP的傳統方法。事實證明，這種方法可以有效地使風險相互抵消並在清算會員和CCP之間分擔損失。如果一名或多名清算成員違約，瀑布將幫助確保CCP的生存能力。沒有類似的協議，我相信任何機構都無法可靠地大規模清除加密衍生工具。

無論採用哪種形式，出現的清算解決方案都可能會獲得重要的市場份額。正如Pirrong（2011）所說，清算會受到較大的網絡影響。存在一個正向反饋循環，隨著清算機構市場份額的增加，淨值清算的機會也會增加。儘管有這些好處，要讓許多交易機構、交易所和擔保人在一個平台上聯合起來並非易事。與TradFi和DeFi一樣，用戶行為可能會受到持有平台股權所有權的驅動。但是令人驚訝的是，目前任何新興解決方案都沒有採用這種方法。此外，這種方法對於激勵使用清算平台並將參與者帶來的風險內部化至關重要。

考慮到這一觀點，提出了一些具有挑戰性的問題：

作為一個行業，增加加密貨幣衍生品交易是否會帶來淨收益？我們是不是在激勵重新構建類似Satoshi創建比特幣的機構？與比特幣掛鉤的衍生品是否會破壞比特幣的稀缺性？我們如何在不損害權力下放的前提下，減輕信貸風險，提高資本效率？發展一個加密的中央對手方清算所似乎不可避免，但我們如何才能與促進代幣的去中心化相協調呢？

目前還無法回答這些問題。但是，隨著未來的發展，相信會有逐步的解決方案出現。