注：原文作者是風險投資公司Accomplice的研究員Jon Itzler。

圖：試圖推斷協議代幣的組成

過去12年，我們已經習慣了協議代幣的說法，但是圍繞它的基本構成，仍然存在著大量困惑。

我希望絕大多數協議代幣將成為生產性資產。這僅僅意味著，與債券、企業、農場等一樣，協議代幣會授予現金流收益權。

就目前而言，協議現金流仍然相對較小，但一種生產性資產的內在價值是其可產生的所有未來現金的總和，然後貼現在現價上。

但是，我們不能像傳統形式的生產資本那樣簡單地分析協議代幣。首先，協議將現金流直接分配給不同的市場參與者集，並在這些參與者之間重新分配未來現金流的份額。

代幣還可以授予訪問不同形式的非現金流相關的效用，甚至可被社會接受為商品貨幣。有時，這些額外的需求壓力是可量化的，但通常，我們只能定性地對它們進行推理。對於廣泛集成的DeFi協議，在它們遷移到二層（Layer 2）項目，或者在分叉選擇期間，治理能夠值多少？

結合來看，協議代幣作為對未來現金流的索取權或潛在索取權，以及由於授予效用、貨幣屬性等而產生的結構性需求溢價，它是具有內在價值的。

為了更好地地理解協議代幣作為一種新穎的資本形式，這值得我們研究一下可量化價值的部分：現金流。

1.鏈上現金流

考慮協議價值流的一種簡單方法是使用三層模型。

圖：Uniswap三層價值流

第1層：協議促進了一定數量的金額總量

對於比特幣或以太坊這樣的一層網絡，這是傳輸交易的總價值，對於DEX來說，這是交易量，而對於借貸協議來說，這是未償貸款總額。

它只是對某一特定服務需求的總美元價值的衡量。

第2層：協議通過向用戶收取成本，將總促進量的一部分捕獲為收入流，我將其稱為協議收入。

這種收入流產生的方式，在很大程度上取決於給定市場的結構，以及給定協議的費用結構。在藉貸市場，複利產生的利息收入是未償還借款總額和現行利率的函數，而與借款周轉率無關。

Uniswap 0.3％的協議費用與交易量成正比，而0x產生的費用是交易頻率與以太坊gas價格的一個函數確定的，它基本上與交易量無關。

總交易量和費用收入之間可能存在這種脫節，這就是為什麼我們不能僅依靠協議收入來查看全部情況的原因。比如說，一家DEX的月交易量達到了1億美元，但它有可能不向用戶收取交易費用，顯然，它未來產生現金流的潛力會大於0。

Maker最近的協議收入很低，因為大多數抵押品類型的穩定費為0%，但是來自4.2億美元原始抵押資金的潛在現金流卻很高。

第三層：協議劃分總收入流，並將其分配給市場中的各個參與者群體。

由於協議收入份額直接分配給了市場參與者，而不是單個利潤最大化的實體，因此經常會有人拿合作社來類比協議。這就是為什麼沒有一個簡單的方法來定義一個全面的“收益”指標——協議的利益相關者比企業的股東更加多元化。

2.協議收入分配

對分配協議收入的四類參與者進行分類是有意義的：

任意供應方參與者（LP、貸方、礦工，keeper/清算人）；任意需求方參與者（DSR存款人、Nexus Mutual索賠人）；擁有代幣的供應方參與者（PoS驗證者、0x MM、 Keep簽名者）；代幣擁有者；

如果將收益分成分配給最後兩類參與者之一，則協議代幣是一種生產性資產。也就是說，代幣本身，或代幣與某些服務相結合，授予持有者對未來現金流的索取權。

今天比較常見的是，協議會將100%的收入分配給“任意”的供應方參與者，在這種情況下，提供服務不需要原生代幣，收入份額也不會根據服務提供商持有/質押原生代幣進行分配。在DeFi協議中，這種服務通常是某種形式的流動性提供。比如Balancer和Uniswap V2中的LP分配了全部協議收入。

大多數PoW鏈具有類似的動態，其中所有費用收入均分配給不擁有代幣的供應方：礦工。我們可以將比特幣礦機視為挖礦硬件形式的未來BTC的“staking”優惠券，這就是為什麼BTC不會被歸類為生產性資產的原因。挖礦硬件享受到了100％的協議收入，而不是代幣本身。

圖：各大DeFi協議6個月（2-8月份）的收入和分配情況

對於作為生產性資產的代幣，最常見的模式是將協議收入的一部分作為紅利支付給代幣所有者。 Buy & burn（買&燃燒）機制，就像股票回購，在經濟上等同於獲得股息並用它來購買更多的股票。而當代幣與協議收入一起燒掉時，有效紅利將支付給所有代幣持有者。

Staking獎勵是股息的另一種形式，與buy&burn模式不同，這種股息只支付給代幣持有者，而參與者還額外提供了一種供應方服務：通過質押原生資產來鎖定資本。

獲得buy & burn股息資本的隱含收益率是協議收入支付/總供應*價格，但在Staking獎勵的情況下，則計算將轉換為已支付的協議收入/質押供應*價格。

3.未來現金流的動態再分配

尚未存在的以太坊2.0經濟，可幫助我們說明兩种红利同時存在的情況。需要注意的是，諸如區塊獎勵之類的補貼並不是生產性現金流，相反，它是代表了從現有持有者到補貼接收者的未來現金流的一種稀釋。

在第1層特定情況下，原生資產既具有生產性，又保持著較大的貨幣溢價，則發行介於鑄幣稅和稀釋之間。

圖：以太坊2.0現金流分配

假設我們成功實施了EIP-1559以及以太坊2.0，那麼以太幣（ETH）將向生產性資產過渡（這更廣泛地適用於PoS鏈的所有原生資產）。驗證者和委託驗證者的質押者，都是上述參與者集中的成員，而在這裡，代幣所有權是執行供應方服務所必需的。

Staking獎勵（“tip”）的費用收入作為股息支付，由於存在委託費，委託質押者可能會比驗證者獲得的份額略少。在EIP-1559中，因為BASEFEE的存在，一部分ETH會被燃燒掉，這是另一種形式的股息，而它是支付給所有代幣持有者的。而驗證者和委託質押者有效地“疊加”了這兩種形式的紅利，他們收到了：

燃燒費收入，其中資本收益率與總代幣供應的所有權百分比成比例；費用收入獎勵給質押者，其中資本收益與所投入的總代幣的所有權比例成正比；

結合考慮這些協議的收入分配動態，我們看到了一些非常有趣的事情：未來現金流的分配在參與者類別之間按其對協議的重要性，進行了計算上的重新平衡。

驗證者；委託質押者；代幣持有者；  

4.股息模型的問題

確定性地將協議收入作為對代幣所有者或擁有代幣的供應方參與者的紅利，存在著兩個問題。巴菲特解釋了第一個，它適用於buy & burn模型：

“當公司的股票以保守計算的內在價值折扣出售時，回購對公司來說是明智的……但不要忘記：在回購決策中，價格是最重要的。當購買高於內在價值時，價值就會被破壞。”[2]簡單地說，當資產便宜的時候buy & burn是有道理的，而當資產變貴時，那就不是那麼一回事了。使用協議收入回購在上個月剛剛暴漲10000％的代幣，可能不是分配盈餘現金流的最有效方法。

從歷史上看，Maker是短凸性（short convexity）的，當其代幣便宜時會稀釋所有者（MKR flops），而在更昂貴的水平時會增加未來現金流（MKR flips）的份額。

派發股息的另一個問題是，你會失去企業在對保留收益進行再投資的能力方面，所表現出的自然複合效應。

更優化的模型

“設計正確、有效的費用流分配可通過給用戶直接的經濟激勵，來進一步鞏固網絡效應，從而產生更多的防禦能力，這反過來又加強了費用流的可行性。”[3]最佳的代幣模型是：

激勵所有協議參與者履行其既定角色（即供應方收入），同時最小化用戶成本；激勵所有協議參與者擁有一個單一的資本工具，以作為統一的上行激勵；按重要性將未來現金流的所有權重新分配給參與者；在完成a、b和c之後，最大限度地提高留存現金流分配的有效性；

從上面的以太坊2.0圖表中可以看出，大多數協議尚未解決可持續的開發者資金問題（這是一組至關重要的供應方參與者），但關於最後兩點的迭代可以作為解決方案。

我們看到了另一種模式—— Compound的儲備金，協議保留盈餘收入作為可管理的鏈上資產負債表。

圖：按資產計的Compound儲備美元

儲備金可以不斷地借出，以提高真正貸款人的利息。

這就形成了Compound的護城河，使反饋迴路向前傳播，最終導致產生了更多的儲備金。通過治理，COMP已授予了對儲備金的有效索取權，所以問題就變成了：當你可以讓留存現金流累積到鏈上資產負債表並繼續複合時，為什麼要派息呢？

儲備金首先是作為一種協議內保險緩衝機制，但理論上它可以用於其他方面。可以通過治理來確定一些安全邊際，以攫取超額儲備金，並在價格處於有利的低位時將其拍賣，作為buy & burn股息。

儲備金也可以作為一個協議金庫，在計算上按照對積極貢獻者、投票者和委託者的重要性進行重平衡。

稀釋作為funding &現金流的擴大

 

協議需要激勵更廣泛的協議產品，包括開發、管理角色和保險。與支付股息相比，對這些需求的分配，可以很好地促進長期資本回報率的提高。

這可以通過分配現有現金流，或分配留存的協議資金來實現，但也可以通過在發行時稀釋未來現金流來實現。

通過flop拍賣發行MKR是一種模型，其中稀釋被用作有效的無限制保險保障（limitless insurance backstop）[4]。獎勵協議升級貢獻者的Tezos發行，是稀釋作為funding的另一個潛在案例。可以想像，如果Compound治理者認為有益的話，他們也會添加一些類似的東西。

流動性挖礦使用稀釋作為補貼供應方流動性，以及最終增加需求方量（回到3層結構）的一種手段。短期內，流動性挖礦在刺激需求方指標方面發揮了巨大作用，但其粘性究竟有多大，目前還沒有定論。

圖：Compound每日協議收入

流動性挖礦作為一種增長戰略，讓我想起了60年代和70年代Teledyne 首席執行官Henry Singleton的故事。在8年的時間裡，在Teledyne股價很高的時候，他購買了130家公司，其中除了2家公司，其他都是他用其自己的股票來完成的，而下面就是在那段時期他獲得的回報。

圖：發行狂潮期間Singleton獲得的回報

然後，Singleton突然改變了方向。在接下來的12年裡，他以便宜的倍數回購了90%以上的流通股。類似於通過收購擴大銷售，流動性挖礦使用稀釋來購買需求方的量。

從長期來看，協議可通過補貼發行，將未來的增長帶到當前，然後最終捕獲擴大後價值流的一部分。

5.對現在和未來的思考

現在要么是討論基本面最好的時候，要么是最糟糕的時候。而最近的一些動態可以從現金流的角度來描述。

牛市估值的確只能歸因於投機性溢價，但在這段時間裡，現金流也歷史性地增長了幾個數量級。上一個週期是關於比特幣和以太坊的手續費收入，有證據表明這種情況將會重複，但我們也看到了DEX交易量、借貸量等出現了大規模的增長。

值得警惕的是前瞻性的“P/E”或“P/S”率。

它們可作為衡量價格與當前現金流的有用指標，但不能作為歷史價格便宜的信號。根據時間線，以太幣的價格/前瞻性費用收入比在ETH最貴的時候已經觸底。 Price / Trailing 365天費用收入，往往是一個更合理的廉價信號。

圖：以太幣價格/費用收入比—— Trailing 365天

當資產從第0天開始以較大的投機溢價交易時，補貼恰好在很大程度上超過了所有其他收益率，而且正如我們所知，流動性挖礦可以使需求方指標大大增加（可能是合法的，也可能不是）。

我們還發現，由於低流動性及追逐這些收益的需求，資產中反映了實時的“抵押品溢價”，例子包括所有YAM可挖礦資產等。這是代幣的又一個示例，它與傳統的資本形式（如股票）非常不同。

除了作為生產性資產的價值外，代幣還可能表現出暫時性或永久性的需求溢價，其中之一就是依賴於farming抵押品的收益。

感謝Ash Egan、Teo Leibowtiz、Dan Elitzer、Hasu、Henry Hyvärinen、Henry Harder、Will Price以及Liam Kovatch提供的反饋和意見。

相關資料：

1.Charlie Noyes on computational equity↵

2.Buybackquotes↵

3. Crypto's Business Model is Familiar. What Isn't is Who Benefits↵

4.Tom Schmidt on the two token schools↵

5.The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success