數字煉金術：近期幣圈暴跌以及UST死亡螺旋的事後分析（LynAlden）

吴说区块链｜2022-05-18 22:10

作者 | Lyn Alden

翻譯 | GaryMa 吳說區塊鏈

吳說區塊鏈授權翻譯與發布

原始鏈接：

https://www.lynalden.com/digital-alchemy/

縱觀歷史，人們總是試圖從無到有。

一方面，確實有真正的科學創新。新的發展使我們能夠開發更密集的能源，提高生產力，以改善大多數人的生活質量。

它們從無到有，只是讓資源比以前更豐富，讓人們更容易獲得更多的資源。它們比之前的創新更好地組織物質、信息和人類活動。換句話說，如果你給一個穴居人看一部智能手機，他會覺得它很神奇。

另一方面，有些人試圖使用煉金術和永動機等方法，這些方法誤解了科學。即使是像牛頓這樣著名的聰明人也花了不少時間研究煉金術。這是一個很容易落入的陷阱。

加密貨幣市場的很大一部分基本上是現代版的煉金術。雖然這個領域有真正的創新，比如比特幣、法幣支持的穩定幣和一些實驗性技術，但也有大量的投機、拉高砸盤計劃、模糊了權衡和風險的技術主張等等。

本文是對Terra 數十億美元失敗的事後分析。

了解比特幣

“在進入SEC 之前，我有幸在麻省理工學院從事金融與技術交叉領域的研究、寫作和教學工作。其中包括加密金融、區塊鏈技術和貨幣課程。

在那份工作中，我開始相信，儘管加密領域有很多虛假的炒作，但中本聰的創新是真實的。此外，它已經並可能繼續成為金融和貨幣領域變革的催化劑。

其核心是，中本聰試圖創造一種沒有中央中介機構（如中央銀行或商業銀行）的私人貨幣形式。 ”

-Gary Gensler, SEC 主席, August 2021

本地支付歷來是一個私人和物理的過程。我給你現金，你給我貨物。很難監控或阻止這種交易。

但多年來，如果需要遠距離支付，人們依賴於大型中央中介機構（商業銀行和中央銀行）。

如果我想給我在芝加哥的朋友匯錢，或者特別是給我在東京的另一個朋友，或者從那些城市的商人那裡買東西，我需要通過一家大銀行。我會通過多種方式之一，告訴我的銀行把他們的錢匯給銀行，如果它走向國際，最終也會涉及到我們國家的中央銀行。

作為一個美國人，對於這類目的地來說，通過中央實體進行長途支付並不是什麼大問題，因為他們不會阻止我的支付。不過，它們又貴又慢。

但是，對於世界上大多數擁有限制性貨幣制度和持續高通脹（世界上一半以上的人生活在獨裁主義和/或反復出現的兩位數通貨膨脹的環境中）的人來說，缺乏替代選擇一直是一種限制。對於發達市場的記者、學者和分析師來說，由於自身環境的優勢，他們中的許多人都沒有意識到這一點。

比特幣的發明改變了這種對中央中介的依賴，因為它帶來了第一種可靠的自我託管的點對點貨幣。任何有互聯網連接的人都可以將流動價值發送給世界上任何有互聯網連接的人，而無需依賴商業銀行或央行。沒有人需要為他們保管他們的錢，他們不需要請求任何中央實體的許可來將價值發送給其他人。

因此，在Chainalysis加密貨幣採用指數的20個主要國家中，有19個是發展中國家，這也許並不令人驚訝。總體而言，這些國家的人民所面臨的產權水平、金融自由水平和通貨膨脹水平都低於本文的大多數讀者：

比特幣成為歷史上市值達到1 萬億美元最快的資產，並從三次80% 以上的崩盤和幾次50% 以上的崩盤中恢復，不斷創新高:

比特幣持有者必須忍受波動性、技術風險和其他類似的事情，但從技術意義上說，比特幣提供的是真正的新事物，不管網絡在長期內最終會發生什麼。該協議使用能源和開源代碼來建立一個可公開審計的全球共識帳本，而不是依靠人類的決定來達成共識。

但在比特幣之後，出現了2萬個模仿者。

其中一些增加了節點需求，因此犧牲了去中心化，以增加交易吞吐量（從而違背了區塊鏈的目的）。

其中一些減少了能源投入，代之以人力治理投入，這又以各種方式降低了去中心化。

它們中的一些為了實現更多的代碼表達能力而增加了額外的複雜性，這也增加了節點需求並降低了它們的去中心化。

基本上，這裡有一個主題。每一個來自競爭項目的新“創新”都在不斷地削弱了去中心化屬性。

中本聰在他的比特幣設計中故意犧牲了大多數指標，目的是實現一個自動化、去中心化和可審計的全球轉賬代理和註冊商，僅此而已。他結合了默克爾樹和工作量證明算法等現有技術，然後在其中添加難度調整，這種結合就是他的創新。

“PoW 不僅有用，而且是絕對必要的。沒有它，免信任的數字貨幣就無法運行。你總是需要一個錨與物質領域關聯。沒有這個錨，不可能有不證自明的可信歷史。能源是我們唯一的依靠。

工作證明=相信物理來確定發生了什麼。

利益證明=信任人類來確定發生了什麼。 ”

-Gigi, 21 Lessons 作者

從那時起，開發者通過軟分叉（向後兼容的選擇升級）對比特幣進行了多次更新，但核心設計沒有改變。自啟動以來，它的正常運行時間為99.98%，自2013年3月以來，它的正常運行時間為100%。

在此期間，甚至連美聯儲的銀行間結算系統Fedwire也沒有100%正常運行。

大多數其他加密貨幣的設計，都是在去中心化、可靠性和安全性的基礎上再增加一些功能，然後向投資者宣傳這是創新。

而在邊緣地帶，確實有一些創新。例如，聯邦數據庫和計算層就很有用。但在大多數情況下，人們對中本聰創造了什麼，以及為什麼創造了它充滿了誤解。

這些權衡很少向投資者宣傳（有時創始人也不理解），而是將其作為純粹的技術改進進行營銷。而這種廣告吸引了很多人，特別是當與風險投資資助的臨時經濟激勵措施相結合時。

與比特幣網絡不同的是，比特幣網絡沒有進行市場營銷的中心組織，大多數其他項目都有在網絡營銷和持續運營中發揮關鍵作用的基金會或人員。

在比特幣生態系統工作的人往往對這些其他協議持批評態度。從外部的角度來看，整個加密貨幣生態系統似乎都是同質的，但在行業內部，情況並非如此。從事這些被稱為"山寨幣"的人有一種自然的動機，試圖與比特幣聯繫起來，同時推銷他們的代幣是如何更上一層樓的，而比特幣的支持者有一種自然的動機，指出這些其他加密貨幣在聲稱創新時的所有風險和權衡。

中本聰推出了這個開源軟件，並在最初的幾年裡對其進行了更新，他從未給自己預挖部分比特幣，也從未花過自己挖出的比特幣，然後消失了，讓其他人繼續他的項目。

從那以後，這個網絡一直依賴於一群流動的開源開發人員，沒有領導者。沒有人可以向用戶推送更新。當價格下跌時，沒有人可以求助，也沒有人問他們會怎麼做。比特幣從未募集資金，沒有通過Howey測試，因此不是證券；在大多數情況下，它被歸類為數字商品。

相比之下，許多其他協議開發人員通過給自己大量預先開采的貨幣，從他們的創造中獲得了財富，並繼續以一種中心化的方式運營他們的網絡，同時以去中心化的方式營銷它們。許多這些項目/機構籌集了資金，通過了Howey測試，因此具有許多證券的特徵。

如果他們對自己的設計完全誠實，他們就會像初創公司一樣，我們就可以這樣分析他們。但從實際意義上說，它們中的許多基本上都是未註冊證券，在監管機構想出如何迎頭趕上之前，它們在全球灰色地帶運營，同時標榜自己是去中心化的網絡。

這並不是說所有的加密技術都是壞的或沒有技術貢獻，而是說整個行業充滿了騙局、欺詐和善意但最終注定失敗的項目，在已經創建的項目中佔有一定比例。比特幣在它的道路上留下了一個巨大的後遺症，而後來者們很樂意填補這個後遺症，並想出瞭如何快速賺取大量的錢。

在很大程度上，比特幣就像是這個行業的iPhone，還有成千上萬廉價的山寨手機，上面粘著蘋果的標誌，也被推銷給人們。如果投資者選擇對各種加密貨幣項目進行投機，他們需要非常謹慎。

該行業的幾家交易所也助長了泡沫，以求快速獲利。如果某些東西開始獲得勢頭，包括DOGE或SHIB等實際上沒有未來的meme貨幣，它們就會向用戶推廣這些貨幣，這可能會吸引散戶投資者在泡沫頂部買入。此外，Youtube和TikTok的很多有影響力的人都在拉高部分小幣種，並利用他們的受眾作為退出流動性。

Terra：你不是央行

Terra是一個加密貨幣網絡，基於名為TerraUSD 或“UST” 的算法穩定幣，並使用其原生代幣Luna 作為其基本股權資本。這兩者之間的一種鑄造/銷毀機制關係，是為了保持匯率穩定。

它標榜自己是去中心化的，但最終並非如此：

在其巔峰時期，Luna的市值為400億美元，而TerraUSD的市值接近200億美元。加密行業VC 和散戶大舉投資。現在大部分已經灰飛煙滅，UST 已脫錨，Luna 也近乎歸零。這主要發生在5月7日至5月12日，至今仍是一個傳奇。

當Terra 生態系統還很小的時候，我基本上忽略了它。我一直關注各種加密項目，一旦它們的市值進入前20名左右，我就會了解它們在做什麼，但我只能跟踪這麼多事情。

到2022年3月中旬，Luna Foundation Guard 成立，他們開始購買比特幣，這是為Luna的代幣股權提供的另一道防線。從那時起，我開始深入挖掘他們的生態系統，分析風險。

幾個月來，比特幣生態系統中的許多人都在對Terra發出警告。業內專業人士，比如Castle Island Ventures的Brad Mills、Nic Carter、Swan Bitcoin的Cory Klippsten，我在此列舉的許多人，都公開批評了它。特別是Cory Klippsten，他大聲地反复警告人們這一點。

我分析了情況，閱讀了對項目的一些批評意見，然後去閱讀了來自Luna 看漲者的反對意見，關於為什麼這些風險被認為是沒有根據的。我的觀點是，風險是相當明確和準確的。這不是真正的技術風險；這是一種基於不穩定的經濟設計和不可持續的財政激勵的經濟風險。

我不會重寫我的全部分析，下面分享我在2022年4月3日寫給我的研究訂閱者的內容：

Luna Defense Guard 的比特幣吸籌

最近比特幣的價格突破可能是由於Luna Foundation Guard 購買了價值超過13 億美元的比特幣，該基金會計劃購買30 億美元的比特幣作為儲備，並最終將該儲備增加到超過100 億美元。

LUNA 與UST 之間的機制，就像一個試圖激勵市場參與者進行公開市場操作的中央銀行。然而，如果LUNA的價格不能跟上UST市值的增長，那麼隨著時間的推移，UST會越來越少地得到LUNA的支撐。這是自2021年底以來的普遍趨勢，當時UST的需求開始起飛。此時，它仍然有超過200%的支撐，但下降得很快。

根據總鎖倉價值，Terra 現在是第二大DeFi 生態系統：

圖片來源：DeFi Llama

那麼問題出在哪裡？

對UST的巨大需求幾乎完全是由不可持續的高收益理財機會驅動的，就像其他DeFi生態系統。在Terra的Anchor協議中，由於各種套利機會，投資者已經能夠在UST上獲得近20%的收益率，而這看起來已經開始枯竭。如果這種由風險投資支持的收益率機會枯竭，UST的需求可能會下降。如果UST需求萎縮，它可能會導致負反饋循環，並對UST和LUNA造成流動性問題，也被稱為"死亡螺旋"，即大量資本撤出Terra生態系統，使LUNA的價格崩潰，最終導致UST脫鉤。如果發生這種情況，它在功能上非常類似於新興市場的貨幣危機。

不像比特幣沒有中心化的基金會，大多數智能合約區塊鏈都有特定的營利性或非營利性組織，作為其中央推廣和開發中心。 Terra有Terraform實驗室。 Solana有Solana基金會。 Ethereum有Ethereum基金會。 Avalanche有Ava實驗室。這些一般都是創始人/VC支持的實體，有特定的領導人和員工試圖推廣和發展他們的生態系統，他們通常使用代幣預礦作為啟動資金。

Terraform實驗室和其他各方籌集了資金，成立了Luna Foundation Guard，它將作為UST/USD算法掛鉤的第二層防禦，而不是該掛鉤完全依賴LUNA。

可以這樣想，它類似於一個國家的主權儲備。在經濟景氣時期，新興市場可以利用積累的貿易順差或外匯銷售來增加其外匯資產儲備，如黃金、美元或歐元。然後，如果這個國家後來經歷了經濟衰退和貨幣危機，它可以通過出售之前儲備的部分外匯儲備來捍衛其貨幣的價值，並利用這些出售的收益從那些出售貨幣的人手中買回一些本國貨幣單位。

一方面，Terra買入大量比特幣是利好比特幣的。 LFG可以購買USDC或USDT作為儲備，可以購買ETH作為儲備。他們本可以購買這些資產的組合作為儲備。但相反，他們購買了比特幣作為儲備，因為他們認為，為了持有永久的、去中心化的、原始的抵押品，以最小的交易對手風險，這是最好的儲備。這進一步證實了比特幣是最佳數字儲備資產的說法。現在，Terra生態系統的規模越大，他們對比特幣儲備的需求就會越大。最終，隨著他們擴展到其他平台，他們打算增加少量其他代幣作為儲備。例如，在他們將UST的使用擴展到Solana的生態系統的程度上，他們希望將一些SOL帶入他們的儲量。他們聲明的期望是讓BTC與LUNA一起成為主要儲備資產，並減少對其他代幣的配置。

另一方面，這也為比特幣價格帶來了未來的風險。如果Terra遇到問題，被迫出售大量比特幣以捍衛其與UST的掛鉤，這將損害比特幣的價格，就像他們目前的購買有利於價格一樣。 Terra的20%收益的不可持續錨協議導致了大量的UST需求，而隨著Terra的這種新的儲備實踐，UST需求現在導致了BTC需求。這可以被認為是間接的、人為的或不可持續的比特幣需求的來源，這種需求最終應該會枯竭。活躍的比特幣交易者應該關注Terra的LUNA和BTC儲備相對於UST市值的比例，因為如果它開始崩潰，他們被迫捍衛UST掛鉤，我們可能會看到數万枚比特幣的快速拋壓。我並不是說這種情況會發生，但這是一個需要監控的新因素。

-Lyn Alden, April 3rd 2022

然後我繼續監控，風險評估的水平不斷提高。這是我5月1日報告中的一段：

Luna 筆記

作為一個月後的更新，UST的市值增加了，而LUNA的市值減少了，所以抵押的情況越來越糟糕：

這和DAI的抵押方式不同。這是一種算法穩定幣，而不是加密抵押穩定幣。然而，LUNA的市場價值是UST長期完整性的一個重要變量。

他們持有的比特幣和AVAX儲備在他們的總擔保品中只佔不到10%，所以即使把這些儲備資產考慮在內，這個比率也在某種程度上有所下降。

與此同時，為UST 人為提供高收益的Anchor 的儲備在4 月份減少了40%。這種下降代表了很多質押者獲得了高收益。最終，創始人要么需要向它注入更多資金，要么必須讓收益率穩定在市場利率上，這就可能會減少對UST 的需求。

圖片來源：Mirror Tracker

我們正處於一個值得在未來幾個月密切關注Terra與UST掛鉤的階段。隨著LUNA貶值，LUNA為算法支持UST掛鉤而提供的抵押品數量也減少了。這可能會在一段時間內被加密貨幣的全面反彈所拯救，但無論如何，我都會在這里關注它。

最糟糕的情況是，UST開始脫鉤，Luna Defense Guard被迫將其16億美元的比特幣部分或全部出售到一個已經疲軟的市場，以捍衛UST的掛鉤。我認為可行的方式是，UST持有人將能夠兌換比特幣，到那時，他們中的許多人將選擇平倉，重新持有現金。到那時，Terra網絡將嚴重受損，比特幣的價格可能會受到明顯打擊。

在這種情況下，我會買入比特幣，但如果/當它發生時，可能會很混亂。這甚至可能標誌著本輪週期的底部，將出現大量強制清算，類似於2018年第四季度或2020年第一季度。我並不是說這種情況一定會在這個週期中發生，但我現在經常觀察這種情況，這就足夠冒險了。

總體而言，我在整個數字資產生態系統中看到的唯一可投資資產是比特幣，但即使是比特幣，最好也配上一些現金，以在這個具有挑戰性的宏觀環境中實現再平衡和降低波動性。當我分析這個行業時，我把它歸類為投機（最好的情況），或者基本上是一個龐氏騙局（最壞的情況），這取決於具體的資產問題。因此，我的大多數DeFi和NFT報告都是這樣的：

-Lyn Alden, May 1st 2022

雖然我越來越擔心它會發生，但我沒有想到在第二份報告發布一周後，Terra就會崩盤。如果有很多像Terra這樣的大資金支持，這類事情可以持續很長一段時間，所以我不知道它具體會在什麼時候或如何失敗。

圖片來源：Coin Market Cap

他們甚至沒有時間建立起比特幣自動贖回機制，因此LFG 手動匯集其比特幣儲備借給做市商，以試圖捍衛失敗的UST 掛鉤。

LFG 的比特幣多重簽名地址被耗盡，大量流入交易所。目前尚不清楚其比特幣的完整託管鍊是怎樣的，但區塊鏈分析公司Elliptic 追踪了Binance 和Gemini：

有證據表明，這是一次資金充足的攻擊，影響了Terra/Luna解圍的時間；一家大型實體顯然在做空比特幣，並對UST 的掛鉤進行了攻擊。對於宏觀投資者來說，就像索羅斯做空英格蘭銀行一樣。

責備攻擊者並不是重點，要知道，如果市場中的某樣東西能被成功攻擊，它最終就會被成功攻擊。算法穩定幣的失敗記錄很糟糕，這是迄今為止最大的一次。由於它們的大部分調整機制是公開的，攻擊者可以知道所有具體的攻擊方式。

Terra 崩盤帶來的影響開始蔓延到整個數字資產生態系統。許多風投都有Luna 敞口。成千上萬的山寨幣血流成河。各種資金池都被嚇得魂飛魄散。這是一個對整個生態系統進行廣泛重新評估的時期，以區分好壞。但大部分都沒啥價值。

比特幣本身繼續運行，除了價格下跌，沒有任何永久性損害，而Terra生態系統受到了致命一擊，從監管、聲譽和流動性的角度來看，廣泛的加密貨幣行業在一定程度上受到了損害。

總結

作為投資組合的一部分，我在結構上仍然看好比特幣，特別是隨著時間的推移，為了利用波動性而反复買入比特幣。

儘管這種觀點存在風險，但我認為，從3-5年的時間跨度來看，2022年將被視為投資者吸籌的好時機，類似於2020年、2018年和2015年的投降式暴跌。

圖片來源：Look Into Bitcoin

雖然有其他不錯的區塊鏈，但我個人沒有發現有一個值得投資的風險/回報比。投資者在對比特幣以外的任何加密代幣進行投機時都應該非常謹慎，如果他們真的要這樣做的話。即使是比特幣，投資者也必須保持相對於其波動性和網絡風險評估的適當倉位規模。

在我看來，比特幣正在進行的貨幣化類似於健美運動員的增肌減脂週期週期。健美運動員專注於增加肌肉和減少脂肪的循環，這樣多次循環後，他們會積累大量肌肉，同時避免脂肪堆積。

在牛市期間，比特幣的價格會上漲，但會面臨數千個新項目的稀釋，比如在大規模創造週期中同時鍛煉肌肉和脂肪。當流動性充足時，任何有想法的人都可以獲得資金，並可以用有前途的故事吸引投資者。外部資本流入比特幣，但隨後它開始被這些閃亮的新對象分散注意力，並開始稀釋到所有這些其他東西。

然後在熊市期間，流動性流出。比特幣的價格受到了衝擊，但成千上萬的山寨幣受到的衝擊要大得多。過度的債務被摧毀，掛鉤脫錨，龐氏騙局暴露無遺，脆弱的網絡分崩離析。肌肉的生長會停止，甚至會收縮，但重要的是，大量的非生產性脂肪會被燃燒掉，這樣下一個生長周期就可以重新開始。

當每一個新的周期到來時，比特幣的網絡效應和投資理論一直保持不變，而大多數其他項目則陷入停滯，被開發商和投資者拋棄。比特幣在四個不同的主要周期中創造了更高的高點，每次都有更高的採用和發展水平，而大多數山寨幣只能熬一兩個週期。

甚至許多最著名的代幣最終也陷入了停滯。例如，如果我們看看2017年牛市接近尾聲時排名前10位的貨幣，它們每一種都在隨後的熊市和牛市中表現遜於比特幣。與2017年的牛市相比，以太坊、BCH、XRP、LTC、ADA、MIOTA、DASH、NEM和XMR在2021 年牛市期間均達到了以BTC 計價的較低的高點。