作者：SoSoValue Research
2024 年7 月23 日美國以太坊現貨ETF 正式上市交易，距2014 年7 月22 日以太坊首輪公開發售（ICO）恰好10 週年整，以太坊ETF 的上市日期，不論是特意選擇在這個具有紀念意義的時刻，還是巧合，這一事件對整個加密世界未來的可持續發展，都將具有史詩級意義，因為其邁出了POS 公鏈進入主流金融世界的重要一步，必將吸引更多維度和數量的builder 們加入以太坊生態的建設，更是為後續如Solana 等加密世界基礎設施進入主流世界鋪平了道路，對區塊鏈生態大眾化進程具備實質意義。
另一方面，由於以太坊ETF 從監管角度目前不允許質押，所以投資人持有ETF 會比直接持有以太坊token，少3%-5% 的質押挖礦收益（以太坊世界的無風險收益率），以及大眾投資人對以太坊的理解門檻相對比特幣更高，所以，本次美國以太坊現貨ETF 對以太坊幣價的短期影響可能不及比特幣現貨ETF 獲批後短期對BTC 價格的影響大，更多是提高了以太幣價格的相對穩定性，降低了波動率。
下文將對以太坊現貨ETF 上市後，短期對以太坊token 買賣雙方力量的影響，長期對加密生態的影響兩個角度進行分析。
一、短期來看：買賣雙方力量均不及比特幣ETF，以太幣ETF 的影響預計小於比特幣
根據SoSoValue 對比特幣現貨ETF 的持續跟踪，對幣價影響最大的因素為單日淨流入，即比特幣現貨ETF 現金申贖為加密世界帶來的實際的新增買盤/ 賣盤規模（詳見圖1），從而影響供需，決定價格。根據S-1 文件揭露，美國以太坊現貨ETF，與比特幣現貨ETF 的申贖機制相同，均為僅支持現金申贖，因此單日淨流入也將是以太坊現貨ETF 最重要的觀察指標；不同主要有兩點：
- 賣盤：由於灰階以太坊信託（股票代號ETHE）10 倍以上管理費差異，帶來的搬家效應賣盤仍在；且經歷過灰階GBTC 流出造成的比特幣錯殺，市場對於灰階ETHE的流出也有準備。但跟比特幣特幣ETF 不同，灰度以太坊信託在轉換為ETF 的過程中，另行拆分10% 淨資產成立了一隻低費率的灰度以太坊迷你信託（股票代碼ETH），因此賣盤可能會略有減少。
- 買盤：由於以太坊ETF 從監管角度不允許質押，所以持有以太坊ETF 會比直接持有以太坊token，少3%-5% 的質押挖礦收益（以太坊世界的無風險收益率） ；同時，大眾投資人對於以太坊的認知低於比特幣，如果看好加密貨幣，還是會首選稀缺度清晰，只有2100 萬個的比特幣ETF 進行配置；
圖1：以太坊現貨ETF 上市初期淨流出對於比特幣價格影響分解（資料來源：SoSoValue）
1.賣盤：92 億美元的灰階ETHE，與競爭對手管理費10 倍差異，仍會帶來早期搬家賣盤，但會小於GBTC 流出的影響
回溯灰階比特幣ETF（GBTC）初期大幅造成大幅淨流出的原因，有二：一方面顯著高於競爭對手的管理費，帶來搬家效應，投資人從管理費1.5% 的灰階比特幣ETF 贖回，買進管理費0.2% 左右的其他ETF；另一方面，前期信託折價套利盤，在ETF 價格搬平後獲利了結，帶來的賣出。年初，由灰階比特幣信託直接轉換的ETF（GBTC 資管規模284 億美元）上市即出現持續性大規模資金淨流出。核心原因主要有2 個，一是灰階GBTC 管理費率1.5%，為競爭對手的6 倍左右，使得長期看好比特幣資產的投資人挪倉至其他ETF；二是GBTC 在轉換為ETF 前，折價長期維持在20% 左右，刺激投資人透過購買折價的GBTC，場外賣空BTC，來套利折價率。在信託轉換為ETF 折價基本消失後，這類套利資金賣出ETF，獲利了結。根據SoSoValue 數據，GBTC 淨流出，自1 月11 日持續到5 月2 日，之後趨緩，期間其比特幣持有量減少了53%。
圖2：GBTC 上市以來淨流出狀況（資料來源：SoSoValue）
與GBTC 的直接轉換不同，灰度此次在以太坊信託轉為ETF 的過程中，同步拆分10% 淨資產成立低費率的以太坊迷你ETF（股票代碼ETH），即灰度旗下會有兩隻以太幣ETF，管理費分別為2.5% 和0.15%，稍微緩解了高費率帶來的挪倉流出壓力。根據S-1 文件披露，灰階以太坊信託（股票代號：ETHE）將向灰階以太坊迷你信託（股票代號：ETH）轉移約10% 的以太坊，作為迷你信託ETH 的初始資金；之後兩只灰度以太坊ETF 將獨立運作。對於已經持有ETHE 的投資人而言，在7 月23 日，其持有的每股以太坊信託ETHE，都將自動獲配1 股以太坊迷你信託ETH，同時ETHE 的淨值調整為之前的90 %。考慮ETHE 的管理費率為2.5%；迷你信託ETH 的管理費率0.15%（前6 個月20 億美元內免管理費），也就是說，對於ETHE 現有投資人，其10% 的資產將自動配置在低費率ETF 中。參考GBTC 最終資金搬家的比例為50% 左右，預計以太坊迷你信託ETH 的分拆推出，管理費的早鳥優惠，將緩解灰度ETHE 的短期資金流出壓力。
另一方面，因為ETHE 折扣提前收斂，折價套利盤平倉帶來的流出壓力預計也小於GBTC。灰階ETHE 一度大幅折價，在22 年底時折價高達60%，24 年4-5 月折價一度超過20%，但從5 月底開始折價收斂到1%-2%，到7 月收斂為1% 以內；而GBTC 在轉換為ETF 前2 天（1 月9 日），折價率仍維持6.5%。因此對於套利盤而言，ETHE 獲利了結動力大大降低。
圖3：以太坊現貨ETF 費率比較（資料來源：S-1 檔案）
圖4：灰階以太坊信託ETHE 歷史折價（資料來源：Bloomberg）
2.來自股市的買盤力量：大眾對以太坊共識遠不如比特幣，資產配置動力小於BTC 現貨ETF
對大眾投資人而言，比特幣邏輯簡單易懂，共識已達成：數位世界的黃金，稀缺度明確，總量2100 萬枚，因此非常符合其已有的投資框架；而以太坊作為第一大基礎公鏈，其挖礦機制較為複雜，發展受到生態多方力量的影響。最重要是作為投資標的的供給數量，涉及時時通膨通縮，計算過程動態複雜，認知門檻較高，一般投資人難以直觀理解。簡單來說，一方面，從供給角度，以太坊原則上供應量無限，在最新的POS 機制下，區塊獎勵帶來的質押收益驅動其供給量增加，鏈上生態活躍度影響的用戶交易Gas費燃燒驅動其供給量減少，進而形成動態的供需平衡機制；最新供應量約1.2 億枚，近期年化通膨率在0.6%-0.8%。另一方面，從常規的基本面角度，是其作為公鏈，面臨其他公鏈競爭，對於競爭終局大眾投資人並沒有信仰。市場上目前有Solana、Ton 等公鏈生態，也為大眾投資人所知，但是具體分析其競爭力，對於大眾投資人門檻極高，所以普通投資人如果看好加密貨幣的投資價值，可能還是會首選配置供給稀缺、沒有競爭的比特幣現貨ETF。
公開數據也顯示了以太坊ETF 和比特幣ETF 有顯著熱度的差異。比較代表大眾關注度的Google搜尋熱度，以太坊僅為比特幣的1/5 左右（詳見圖5）；而觀察此次以太坊ETF 發行的種子基金（一般為基金管理人/ 承銷商出資） ，Fidelity 給旗下以太坊ETF（股票代號FETH）的種子資金規模僅為其比特幣ETF（股票代號FBTC）的1/4，其他發行商如VanEck、Invesco 等差距也較大（詳見圖6） 。
圖5：比特幣和以太坊谷歌搜尋熱度對比（資料來源：Google Trend）
圖6：同一發行人旗下以太坊ETF 及比特幣ETF 種子資金規模比較（資料來源：S-1 檔案）
3.來自加密圈內的買盤：由於缺乏ETH 鏈上3%-5% 的基礎質押收益率，需求基本上不存在
加密投資人也貢獻了比特幣現貨ETF 的部分買盤，主要出於現實世界資產證明的需求。加密投資人持有比特幣ETF，只用付出0.2%-0.25% 的年費率，就可以擁有傳統金融市場的資產證明，便於在大眾世界的經濟生活，平衡金融資產和比特幣持倉，並藉此進行各類槓桿操作，如押借貸，建構結構化產品等，對於部分高淨值的加密投資人是有吸引力的。而由於比特幣是POW 算力挖礦機制，並沒有穩定的POS 資產質押收益，考慮到加密貨幣和法幣的平均出入金成本在0.2%2%，所以持有比特幣etf 和直接持幣收益差距並不大。
但對於以太幣現貨ETF，由於監管不允許ETF 取得質押收益，對於加密投資人，持有ETF 會比直接持有以太幣現貨，少3%-5% 的無風險年化收益。以太坊採用PoS（權益證明）機制，透過驗證者節點質押以太坊資產來驗證交易並維護網絡，並獲得區塊獎勵，即所謂的POS 挖礦機制。由於這種收益來自網路協議和系統內建獎勵機制，因此被視為以太坊生態的，鏈上無風險基礎收益率。近期以太幣質押收益率穩定在3% 以上。所以如果透過ETF 來實現以太坊的部位配置，會比直接持有以太幣現貨，少至少3% 的年化報酬率。所以加密圈內的高淨值人群，對以太坊現貨ETF 的買盤，可以忽略。
圖7：以太坊轉為POS 機制以來質押殖利率（資料來源：The Staking Explorer）
二、長期來看：以太坊ETF 為其他加密資產融入主流世界鋪平了道路
以太坊作為目前規模最大的公鏈，其現貨ETF 獲批，是公鏈融入主流金融世界的重要一步。梳理SEC 審批加密貨幣ETF 的標準，以太幣在防操縱、流動性、定價透明等方面均符合SEC 要求，後續可以期待有更多符合要求的加密資產陸續透過現貨ETF 進入大眾投資人視野。
- 防操縱：一方面，鏈上節點足夠分散，且ETF 資產放棄質押。以太坊節點數超過4000 個，防範了單一節點對於整體網路的控制；另外以太坊現貨ETF 不允許質押，防止因為質押機制導致少數主體對網路的過度控制。另一方面，在金融市場中，以太坊基礎交易設施相對成熟，尤其是在芝加哥商品交易所（CME）有豐富的期貨產品，這為投資者提供了更多的對沖選擇和價格可預測性，降低了市場操縱的風險。
- 流動性&定價透明性：以太坊市值約4200 億美元，只看市值可以排入美股市值排行Top20，以太坊24 小時交易額180 億美元，且上架近200 家交易所，保證了充分的流動性，以及定價的公平透明性。
比較來看，公鏈中Solana 也一定程度上滿足以上指標（詳見圖8），Vaneck、21Shares 已先後提交Solana 現貨ETF 的申請，伴隨著加密貨幣期貨等傳統金融市場工具的不斷豐富，後續可以期待更多加密資產ETF 的獲批，從而進一步佔據傳統投資人心智，登堂入室，加速發展。
圖8：代表性Layer1 公鏈核心資料比較（資料來源：公開資料整理）
綜上所述，由於以太坊現貨ETF 的買賣盤力量均弱於比特幣ETF，且經歷過灰階GBTC 流出造成的比特幣錯殺，市場對於灰階ETHE 的流出也有準備，再疊加距離比特幣現貨ETF 上市已有6 個月的時間，以太坊現貨ETF 獲批利好經過市場反復交易，已經很大程度上反應在了現有以太坊幣價中，預計短期對於以太坊價格的影響，要小於之前比特幣現貨ETF 上市對比特幣的影響，以太坊的波動也可能更小。如果上市初期因為灰階流出再次造成錯殺，將是不錯的佈局機會。投資人可以透過SoSoValue 專門推出的美國以太坊現貨ETF 看板進行關注。
長期來看，加密生態與主流世界正由過去的各自發展走向融合，這中間會有一段不短的認知磨合過程。而加密生態新舊參與者之間認知的差異，可能是未來1-2 年，影響加密貨幣價格波動、創造投資機會的核心要素。歷史上新興資產融入主流世界的過程，總是上演分歧產生交易，大幅波動不斷帶來投資機會，很值得期待。
以太坊ETF 獲批，進一步為加密生態應用進入主流資產配置敞開道路，可以預見其他如Solana 等擁有大量用戶與生態的公鍊等基礎設施也將逐步融入主流世界。在加密世界進入主流世界的同時，時代前進的另一面，即主流世界進入加密世界的進程，也在悄悄持續發展，以美國國債為主的主流金融資產亦透過RWA（Real World Assets）代幣的形式上鍊，逐步進入加密世界，實現全球金融資產的高效流通。
如果說比特幣ETF 的核准是扣開了加密與傳統融合後新世界的大門，那麼以太坊ETF 的通過則是邁入大門的第一步。
