主題：揭秘頂尖研究員的Crypto宏觀分析方法論

嘉賓：

Zheng @ZnQ_626

·LUCIDA Founder

·2019 Bgain數位資產交易聯盟第一季混合策略組冠軍；

·2020 TokenInsight全球資產量化比賽，複合策略組四月亞軍、五月冠軍、賽季季軍；

·2021 TokenInsight x KuCoin全球資產量化比賽，複合策略組賽季季軍；

Vivienna @VV_watch

·BuilderRocket Accelerator Research Partner

·2017年入行

·ex富士康旗下區塊鏈投資基金做投研

·ex火幣Defi researcher

·痴迷宏觀研究

HighFreedom @highfree2028

·2016年入行

·電腦&金融複合背景

·現某券商研究員

·擅長基於美元流動性分析與宏觀分析進行週期擇時

Albert @assassinaden

·量化私募基金經理

·前外匯市場量化研究員，做統計套利與相對價值策略

·擅長non-delta策略與宏觀研究

·重視應對週期及穿越牛熊的能力

揭秘宏觀分析框架

Zheng@LUCIDA：

隨著Crypto產業的發展，行情與宏觀經濟的相關性越來越高，宏觀也越來越成為分析市場的必要一環。今天與大家特意聊一聊宏觀相關的話題。我們先從第一個問題開始，也就是請各位依序分享自己分析宏觀經濟的架構和方法論，以及底層邏輯是怎麼樣的。

HighFreedom：

面向crypto的宏觀分析，由兩部分組成：第一類是場外（非crypto native的）宏觀，第二類是場內宏觀（crypto native的，核心是BTC鏈上資料分析）

對於第一類場外宏觀，我的分析框架有點像是倒三角形，分成三個層次。

第一層是各種各樣的數據，例如就業、GDP、通膨、PCE等。

第二層是對資料進行歸納總結。第一層裡的數據看似雜亂，但其實我們可以把各種數據最後分成兩類：經濟好壞類數據和通膨高低類數據。因為制定貨幣政策（加降息、縮減表等）的聯準會和製定財政政策（政府怎麼花錢等）的財政部的最終目標是：最大化就業和物價穩定。也就是說，這兩大機構的核心目標是確保經濟夠好且通膨可控。

第三層是美元流動性的具體組成及其未來預期。美元流動性的主要構成包括銀行儲備金、聯準會的資產負債表、財政部的餘額、以及隔夜逆回購帳戶的餘額。我們需要關注這些因素的變化，以及財政部每季發布的再融資公告，來判斷當前和未來的美元流動性。

而且，就業和物價這兩個核心因素在某種程度上是相互影響的。比如說，聯準會在決定是否降息或停止縮表時，會同時考慮就業和通膨數據。因此，我們需要對這些數據進行綜合分析，才能更準確地預測美元流動性的變化。透過每季的再融資公告和各種經濟數據，我們可以更了解財政部和聯準會的操作，從而預測美元流動性的未來趨勢。

以上這些就是所謂的場外因素，場外因素主要指的是那些並非加密貨幣原生的內容，例如上述的宏觀經濟指標、政策變化、市場情緒等。這些因素雖然不直接源自加密貨幣市場，但它們對市場的影響是顯著的，因為它們定義了市場的外部環境和投資者的預期。

第二類是場內宏觀：場內宏觀是指那些直接源自加密貨幣市場內部的數據和分析，核心是比特幣的鏈上數據。這些數據包括長期和短期持幣者的持幣量變動、獲利水準等。透過對這些鏈上數據的分析，我們可以更深入地理解市場內部的動態，包括投資者行為和市場趨勢。

這兩套分析方法各有側重，場外因素為我們提供了宏觀視角，而場內因素則讓我們能夠洞察加密市場內部運作的週期和節奏。在進行加密貨幣市場分析時，結合這兩方面的視角是非常重要的，它們共同構成了一個全面的宏觀分析框架。

Albert：

我想補充一點，除了聯準會和財政部的政策影響外，我們還應該關注銀行存款等微觀經濟因素。例如，普通投資者在面對高利率時，可能會選擇將資金存入銀行以獲取利息，但這也可能對市場流動性產生影響。歷史上，80至90年代銀行業危機後，存款成長速度曾顯著放緩。而在2023年SVB事件之後，我們看到了類似的局面，銀行存款規模下降，而股市和其他資產市場卻開始恢復成長。此外，國際間的流動性，如日本銀行的日美套利交易，也為市場帶來了額外的流動性資源。

在高利率週期下，人們傾向於將資金存入銀行以賺取利息。然而，當銀行面臨經營風險時，投資人可能會將資金轉向股市或其他資產，例如短期國債。目前，美國短期國債的殖利率接近5%，這吸引了許多投資者。同時，投資者也可能選擇投資於股票、衍生性商品或ETFs等，以尋求更高的回報。

當然投資者在面對銀行業危機時，可能會重新評估將資金存入銀行的安全性。他們可能會選擇將資金投入股市或其他資產，以尋求相對安全的回報。這種情況在90年代和2019年都曾發生過。此外，貨幣市場基金的表現也可以作為流動性的一個指標。從2023年開始，貨幣市場基金的成長速度達到了20多年來的新高，反映出市場對流動性的需求。

理想情況下，我們應該考慮所有可能影響市場的因素，包括其他國家的流動性狀況。然而，在實際操作中，由於難度較大，我們可能無法將所有因素納入分析。例如，日本和歐洲的carry trade對市場有影響，但很難量化。我們通常會將主要關注點放在美國，而將其他國家的影響視為次要因素。儘管如此，我們不能忽視海外離岸美元市場的影響。

Vivienna

在推特上，我發表了一篇文章，探討了美國流動性對加密貨幣價格的影響。我主要關注了國內因素，而非海外美元市場，因為後者的數據難以量化。在分析比特幣價格時，我將其影響因素分為三類：

第一個是可觀測指數：包括聯邦基金利率、國債殖利率、美元指數和黃金價格等。這些指數是市場預期的基礎，但它們與風險資產價格的關係並非直接線性。例如，升息通常會導致市場流動性收緊，不利於風險資產上漲，而降息則相反。然而，這種影響受到貨幣政策傳導機制、經濟、金融和情緒週期的複雜疊加，並不會在貨幣政策實施的那一刻就會對市場流動性造成直接影響。

第二個是流動性指標：如聯準會資產負債表餘額、逆回購操作和財政部帳戶等。這些指標直接影響美元流動性，進而影響比特幣等成長型風險資產的價格。例如，聯準會擴張表、逆回購減少或財政部消耗TGA帳戶都會增加市場流動性，利好風險資產。

第三個是情緒影響指標：包括點陣圖、聯準會官員發言、勞動市場數據、通膨數據等。這些數據對市場預期和情緒有短期影響，影響交易的小週期。但值得注意的是，交易者應關注預期變化而非單純數據本身。

宏觀因素如何影響加密市場

Zheng@LUCIDA：

那麼你們的宏觀分析框架是如何應用在加密市場上的呢？或者說，這些框架是如何引導你的交易、如何幫你賺錢的呢？

HighFreedom：

我認為可以從三個角度來理解賺錢的方式：

第一個是賺大方向的錢：這是指在明確市場大趨勢時，買入並持有現貨，不進行頻繁交易，保持耐心。

第二個是賺波動的錢：這通常涉及量化交易，利用市場的波動性進行買賣，不關注市場的具體方向。

第三個是賺流動性的錢：在牛市期間，將資金投入市場，透過借貸給需要的交易者來獲取高利息。

我個人認為，宏觀因素主要透過兩個面向影響加密貨幣市場：流動性和滲透率。流動性決定了市場上資金的多少，而滲透率則是資金分配到比特幣等加密貨幣的比例。

在操作層面，我傾向於在牛市期間滿倉現貨，尤其是像比特幣這樣的主流貨幣。這就是我剛才講的第一種：賺大方向的錢。

同時，我會適當地使用部分資金進行幣本位做多，但避免在牛市中進行頻繁的多空操作。我認為關鍵是識別市場的高點和低點，這需要綜合考慮多種資訊來源，例如礦工的成本、市場熱度、借貸利率、資金費率等。

2021年下半年的市場表現顯示，比特幣價格的高點與納斯達克指數和美元流動性的高點存在先後關係。這表明，當流動性達到頂峰時，風險資產可能需要準備退出。因此，我會密切注意流動性指標，以判斷市場是否接近頂部或底部。

同時我認為資訊正交化，即透過廣泛收集不同角度的資訊來形成全面的市場判斷，這種方法有助於我們更準確地掌握市場的高點和低點，從而做出更合理的交易決策，盡量減少操作錯誤的可能性。我也會根據市場狀況調整我的風控策略，確保在市場波動時能保護自己的投資。

Vivienna：

我在推特上推薦了一本書《專業投機原理》，作者斯波朗迪提出了市場分析和預測的兩個基本原則：一個是市場走勢是基本經濟力量運作的結果，這些力量受到政治制度和政策活動的影響；另一個是市場參與者的心理狀態決定了價格走勢的方式和時間。

宏觀分析應關注這兩點。首先，我們需要了解政治和經濟學的基本原理，例如經濟指標、生產消費循環、投資儲蓄行為、技術創新發展路徑等。其次，市場參與者心理狀態的預測對交易指導性較強。宏觀分析常遭質疑，因為許多人過度關注經濟金融數據，而忽略了預期變化。成功的交易不僅需要分析數據背後的現狀，更要關注預期如何變化，市場博弈如何進行。

索羅斯曾指出，經濟歷史是建立在錯誤的謊言之上，而非真理。賺大錢的途徑是分析錯誤趨勢，順勢操作，並在被拆穿前脫身。這反映了上述原則，因為要分辨錯誤趨勢，首先要知道什麼是正確的。例如，政府在經濟衰退時採取高利率政策，或試圖透過貨幣政策調整利率來刺激經濟，如果不理解這些政策的傳導機制，就無法判斷其後果，也無法在大多數參與者發現問題前脫身。

Albert：

關於宏觀分析框架如何影響加密貨幣市場和我們的交易策略，我分成以下幾點：

首先，從2020年開始，我們討論了一個長期存在理論──流動性鏈理論。根據風險分析，我們將不同資產如商品、外匯、股票等依照一條鏈進行排序。鏈條的頂端是現金，作為所有資產的基礎，現金的風險極低，除了通貨膨脹外幾乎為零。如果現金都出現風險，代表全球市場可能面臨重置。

流動性鏈條的第二層是債券，尤其是國債，它們是基礎的固定收益資產，被認為是低風險資產。第三層是企業債券和股票，因為它們提供相對更高的收益。第四層是商品，具有更高的波動性和風險。最後一層是加密貨幣，因為它們處於流動性鏈條的末端，具有最高的波動性和風險。

這個理論也解釋了剛才Highfreedom所提到的「比特幣價格的高點與那斯達克指數和美元流動性的高點存在先後關係」現象的底層原因。

流動性釋放時，首先影響的是外匯市場，然後是債券市場，接著是股票市場，商品市場，最後才是加密貨幣市場。相反，當流動性收緊時，撤出的過程是反向的。這種流動性的流動順序對市場有重要影響。

作為交易者，我們利用這個框架來引導我們的交易。例如，當我們看到流動性開始收緊或釋放時，我們可以預測市場的反應，並據此調整我們的交易策略。我們會密切關注銀行間利率和債券期貨，因為這些都是市場對政策變化的第一個反應。然後，我們會分析選擇權市場，因為選擇權價格反映了市場對未來波動率的預期。

我們的交易策略主要是基於這些宏觀預期。例如，在升息週期中，市場情緒傾向於看跌，我們會在波動率較低時配置看跌期權。同時，我們會根據市場情緒和預期調整我們的選擇權組合，以賺取波動率回歸的收益。

我們的策略依賴波動率回歸，尤其是近端波動率。遠端波動率可能在一段時間內保持高位，不會立即回歸。因此，我們在遠端通常是買方，透過跨期配置來獲取價值。我們的組合策略是透過持有近期和遠期選擇權來賺取它們之間的價值差異。

比特幣在大類資產中的位置

Zheng@LUCIDA：

下一個問題相對會輕鬆一些，而且我們在之前的談話中已經間接提到了，那就是比特幣在傳統資產中的地位。我記得在2019年，特別是上半年，市場普遍將比特幣視為避險資產，當時由於一些地緣政治危機，黃金價格飆升，比特幣也隨之上漲，當時市場對這一觀點的認可度越來越高。

然而，隨著2020至2021年的多頭週期，以及2022年的情況，民眾逐漸接受比特幣是比傳統風險資產風險更高的資產。我想知道大家是否認同這種定位，或是對比特幣在大資產中的位置有沒有其他的描述。

HighFreedom：

我認為這種描述相當準確。我認為比特幣在中短期內無疑是一種風險較高的資產。但從長期來看，我有信心比特幣能夠發展成為避險資產。目前，我們正處於比特幣成長為避險資產的過程中。我認為避險資產需要具備幾個基本要素，我們可以討論這些是否是必要條件：

第一個是市場規模要大：資產的市場規模需要夠大，以便大額資金能自由進出。

第二個是波動率要降低：儘管比特幣歷史上波動率很大，但現在已經顯著下降，接近或有時甚至低於黃金的波動率。

第三個是市場參與者的理性和穩定性：隨著市場參與者從圈內人士逐漸轉變為更傳統、更理性的金融機構，市場可能會更加穩定。

當這些條件滿足時，比特幣可能會成為一個成熟的避險資產，具有較大的市場規模和較低的波動率，類似於黃金。那時，即使是重大事件，也只會對價格產生輕微影響。

Vivienna：

我認為比特幣被稱為數位黃金，其與黃金的比較邏輯是廣受認可的。比特幣的總量是固定的，類似於黃金的稀缺性，並且它能夠作為價值儲存和支付手段，這與黃金的特性高度一致。

然而，黃金價格的定價是一個複雜的問題。在戰爭等避險情緒高漲時，黃金的避險特性特別明顯。如果市場的基礎流動性並不緊張，但戰爭因素顯著，這時比特幣可能會跟隨黃金走勢，因為影響黃金價格的主要因素是避險情緒。相應地，比特幣價格也會受到避險情緒的影響。

但是，如果市場的基礎流動性本身就不足，例如在全球或美國經濟進入衰退週期或存在衰退預期時，即使避險情緒高漲，也無法帶動交易量。這解釋了為何在某些地緣政治衝突激烈時，其他市場並沒有顯著反應。在這種情況下，是基礎流動性決定了價格的底線，比特幣則更接近風險資產。

因此，黃金價格與比特幣價格的相關性，主要取決於當時的市場基礎流動性以及市場對比特幣屬性的看法。在大多數時間裡，比特幣價格與美股高度相關。在經濟萎縮、投資萎縮、去槓桿的過程中，比特幣會率先反應，並在經濟復甦、投資回歸加槓桿時，也會提前反應，其加速度也更大。

黃金持股在全球資管公司通常控制在5%以內，因為黃金價格的影響因素非常不確定。黃金雖有實際應用，但更受投機和情緒的影響，缺乏基本面分析。這導致難以向LP（有限合夥人）解釋為何要投資黃金，只能基於對未來經濟衰退或風險的預測，這是非常主觀且難以具有說服力的。

比特幣面臨同樣的問題，難以說服資本公司和LP將資金配置到這項資產中。黃金雖然被視為避險資產，但其對抗通膨的能力主要在長期範圍內體現。比特幣可能也是如此，未來其地位可能非常高，特別是隨著比特幣挖礦難度的增加。

如果有更多傳統金融資管公司進入比特幣投資領域，比特幣的投資比例可能會向黃金靠攏。

Albert：

從宏觀角度來看，黃金和比特幣具有多重屬性，它們既可以是風險資產，也可以是避險資產。這種現像初看似乎矛盾，但其實有其內在邏輯。

首先，無論是黃金或比特幣，在危機時刻都是資金的避風港。在戰爭或其他動盪時期，資產轉移受到限制，流動性會尋求安全的港灣。投資者傾向於將資金轉移到容易跨國的資產，如黃金和比特幣。這導致這些資產在危機時期價格大幅上漲。

然而，在市場穩定時期，黃金和比特幣的屬性則有所不同。比特幣由於其高波動性，更多地表現為風險資產。它的價格波動與股票市場相關，部分原因在於比特幣市場的槓桿工具較多，市場參與者眾多，導致其價格波動劇烈。

在穩定環境下，投資人傾向追求穩健的投資組合，避免資產價格大幅波動。因此，他們可能更傾向於配置一些傳統資產，如黃金和其他大宗商品。黃金由於其歷史悠久和價值穩定，通常被控制在投資組合的5%以內。

此外，黃金和比特幣的價格也受到市場預期的影響。在流動性充足時，投資人可能會尋求更高收益的資產，而在流動性緊縮時，他們可能會回歸到傳統的避險資產。

最後，比特幣和黃金作為避險資產的地位，也取決於市場環境和宏觀經濟週期的階段。在特定情況下，它們可能表現出避險特性，而在其他情況下，則可能更多地體現為風險資產。

宏觀分析的抓手是什麼?

Zheng@LUCIDA：

接下來我們討論一個問題，那就是在分析宏觀經濟時，各位通常會依據哪些數據源，是否會自行收集數據，或者是否有一些非傳統的分析工具呢？有沒有更獨家的資訊來源可以分享？

HighFreedom：

我在tradingview上寫了一點程式碼做了個dashboard來持續觀測分析宏觀流動性。這些工具與聯準會和財政部官網提供的數據沒有區別，只是我將它們整合到了一個單一的介面中方便持續觀測。此外，我也在推特上關注了一些分析師，尤其是一位台灣部落客，他聚合了一些有趣的數據，例如不同交易所的借貸利率。這些數據能夠反映大戶和散戶的操作動向，以及他們之間的先後順序。我認為這些數據非常有價值，但我還沒有成功地應用他的工具。

我還一直在尋找關於美債的數據，特別是短期和中長期&長債的日度淨發行量（淨發行量值得是當日新發行的債券量減去當日到期的債券量）。這些數據對於理解判斷當下以及接下來一段時間內的市場流動性非常重要。目前，我只能從美國財政部的網站手動下載資料並自行處理。如果大家知道更好的資料來源，求推薦求聯絡。

Albert：

我想補充一些我們關注的宏觀經濟數據來源。因為我主要關注風險商品，我使用的數據服務包括Spotgamma Menthor Q，他們提供美股、債券市場以及其他商品選擇權數據，這些數據相當全面。

另外，針對美股市場，有GR這樣的服務，他們提供即時數據，價格相對便宜。如果需要更深入的數據，例如黃金或銀行間市場的數據，可能需要依賴產業內部資源。

對於加密貨幣市場，首先推薦的資料來源是Amber Data Derivative，他們在選擇權資料方面非常全面，優勢明顯。此外，這家服務商提供CME等交易所的即時數據。

我們也需要注意一些交易所的數據，特別是那些機構交易量佔比大的交易所，如Deribit，他們的交易量80%來自機構，20%來自專業個人投資者。這樣的數據能夠反映出市場機構層級的預期，對市場有較大影響力。

另外，像Bitfinex這樣的交易所，可以被視為加密貨幣市場的銀行間市場，他們的短期借貸利率能夠反映出市場的無風險利率，這對於計算加密市場的風險溢價非常重要。

合規交易所，如Coinbase和它們的大戶交易數據也很重要，尤其是暗池交易數據，可能會對市場產生影響。

整體而言，雖然我們可以獲得大量市場數據，但最終的交易決策還是要依賴我們自己的風險管理能力。我們的目標是在大部分情況下保持不虧損或小賺，而在少數情況下實現大賺。

本輪週期的複盤與展望

Zheng@LUCIDA：

我們轉向最後一個問題，對未來市場的看法。

我先分享我的觀點：市場普遍預期是，聯準會在今年下半年或明年的降息將帶來巨大流動性，加之比特幣減半等利好因素，許多人預期將複製2021年的牛市行情。然而，我對這種普遍樂觀的預期持非常悲觀的態度，因為歷史上市場高度一致的預期往往伴隨著巨大的潛在風險。

尤其是關於美國的公募基金等機構投資者，儘管他們屬於長期持倉的機構類型，但他們也是根據市場情況做出投資決策的調整，不會盲目「追高」。

HighFreedom：

我的看法很相似。今年的市場主升浪從去年11月開始，特別是1月現貨ETF交易後，市場出現了顯著波動。一季度的流動性和滲透率都在上升，但主要是散戶參與，真正的機構投資者尚未大規模進場。例如，現貨ETF的資金流入中，80%~85%來自散戶。第二季流動性下降，滲透率也停滯不前。我對第三季和第四季的展望是，希望流動表現保持穩定，而滲透率能因機構投資者的進一步參與而提升。

我認為，升息或降息並不立即改變流動性，而是改變市場對未來流動性的預期。我的疑問是，是否還能出現像2021年那樣的寬財政和寬貨幣政策環境，目前看來可能性不大。因此，我對市場未來的表現持謹慎態度，希望不要出現過度樂觀的預期。

市場短期內可能不會有太大變化，流動性預期在未來15個月內可能會有4到5次降息，這為市場提供了穩健的預期。但真正的流動性釋放將是緩慢的，不太可能出現大規模的快速變化。除非發生嚴重的經濟衰退或危機，否則不太可能再次出現寬財政和寬貨幣的政策環境。

所以如果沒有發生嚴重的經濟衰退，那麼大概率本次降息可能是所謂的「非對稱降息」。之前的升息降息都是對稱的，比如說聯邦基準利率從低位加到一個高位用了1年，那麼反過來從高位降回低位也是差不多一年時間。這次狂暴升息從2022年3月的0-0.25開始到2023年5月的5-5.25，用了差不多1年多一點的時間，但本次降息可能是走一個非對稱路線，降息過程會持續而緩慢。

Vivienna：

我的結論相對簡單，與大家的看法相似。從今年七、八月到年底，市場可能會面臨不太樂觀的流動性狀況。即使出現降息，可能也僅有一次，雖然為市場提供了正面的預期，但並不會根本改變現狀。

當前經濟並未陷入衰退，股市可能持續上漲。人們的生活似乎不受太大影響，存款和分紅依然可以充盈家庭儲蓄、促進消費，然而，如果通膨持續上升，可能會觸發對滯脹週期的交易預期。如果明年繼續維持高利率，甚至在某些情況下還需進一步升息，而財政部又不放鬆政策，這可能導致明年的流動性更加緊張。對於比特幣等依賴流動性的市場來說，這絕對不是好消息。

至於關於機構投資者大規模進場的願望，我認為這更多是一種期望而非現實。在目前基礎流動性較差、市場對加密貨幣理解不足、波動性又高的情況下，機構投資者不太可能大規模重倉或建倉。這種期望可能過於理想化，實際情況可能並不會如我們所願。

Albert：

目前市場短期預期偏向看跌，尤其是對比特幣。儘管7月份受選擇權到期等因素影響，市場波動性可能增加，但長期而言，資產配置週期可能會推動價格上漲。然而，市場若要上漲，可能需要依賴兩個因素：一是機構投資人的大量配置，二是投資人情緒的進一步提升。但這種情緒推動的上漲可能並不健康，因為高資金成本和高波動性難以長期維持。

我的看法是，市場上漲將是一個緩慢的過程，因為市場參與者的記入是一個漸進的過程。衍生性商品和槓桿的使用很難在短期內推動市場。在這種情況下，做市商的操作可能成為影響市場價格走向的重要因素。市場的宏觀因素可能只是推動做市商對沖行為的一個因素，而不是直接作用於價格。這可能導致市場看起來更加不規則化，增加了CTA等策略的執行難度。

總的來說，市場短期內可能不會有大規模的崩盤或快速上漲，而是緩慢且悠長的過程。流動性也不會出現大起大落，除非有嚴重的經濟衰退。投資人應該保持謹慎，關注機構投資人的配置動向和市場情緒的變化。