翻译：王雨

新兴行业的诞生伴随着新演化的出现。初创企业希望他们的销售能出现 L 型增长，而创业者们追逐着高速融资的势头。一个细分领域在蛰伏，在爆发到来前，一直保持着低调。在低调背后，有着多年的技术积累、一连串公告引爆的短暂狂热和具有划时代意义的产品发布。

加密资产市场并不是一个大一统的市场，它很割裂，有着尚未明确的规则和割裂的信息。但最终，它将走向统一。我在讨论加密资产领域的主经纪商（prime broker）。在过去几天，加密资产世界中的蓝筹机构在尝试构建新的加密资产交易/投资生态，它们想要做出有意义的差异化策略。上周，加密货币交易所 Coinbase 宣布股权收购主经纪商 Tagomi，发力机构投资者。行业内最大的托管商之一 BitGo 近期上线主经纪商服务，并在其原有服务套件中加入借贷和软件服务。

上周，Genesis Capital 宣布收购加密资产托管商 Vo1t，随后将推出托管业务。Genesis Capital 现有业务包括机构借贷和交易。

 为什么是现在?

有一些初创企业也在向机构投资者提供所谓的“主经纪商”服务，聚焦于有效交易路线（efficient order routing）。但是，它们通常没有良好的财务管理环境和足够的行业分量去提供重要的功能，例如借贷、清算和托管等。

缺乏全服务（full service）也是影响机构入场的一大因素。

加密资产市场与传统金融市场不同，加密资产市场中的交易所都是有着自己的订单薄、价格和交易条件。投资者需要在每一个他们想要交易的平台单独开户、充值，这个流程繁琐且会导致资金使用效率低下。同时，割裂的订单薄也会导致投资者错过“最佳执行价格”。主经纪商可以通过订单重新定向（reroute orders）在交易所中寻找“最佳执行价格”，以解决加密资产市场“割裂”的问题。同时，通过杠杆、净额抵押、便捷的托管和无缝的产品衔接等服务，机构投资者可以享受更高的资金利用率。

规模优势

Coinbase、BitGo 和 Genesis 是加密资产市场主要服务机构投资者的三大机构。它们有着强劲的营收、增长、资产负债表和人脉，以及强势的投资人。它们近期都开启了收购模式，不断拓张团队和服务。对于经历过贝尔斯登和雷曼兄弟倒闭的投资者来说，重新接受主经纪商也许是一件很难的事情，即使这些主经纪商只承担了最低的破产风险。这一点也很重要，因为只有有着良好的融资背景和强大的偿债能力的公司可以同时提供借贷、订单重新定向和托管服务，而不会在其资产负债表上添加过度的风险。主经纪商服务将解决资本使用低效率的问题，并可能鼓励更多的机构者参与进来。

值得注意的是，有能力提供完整的主经纪商服务的几家机构可能会造成行业的垄断，这或带来行业的新风险。

将传统金融中的强中心化带入一个“去中心化”和“抗审查”行业的一大风险点是，我们将再次面临传统金融的问题，例如权力中心化、少数机构依赖和额外成本。另一方面，

要求“主流”机构资金集体关注一个全新的资产类别和市场结构可能不会成功，特别是当新技术旨在颠覆它们的原有模式时

。以主流机构熟悉的方式开始，不失为一个选择。另一个风险是利益冲突。当最佳执行不在 Coinbase 时，Tagomi 是否仍会为客户寻找最佳价格，还是会将有竞争关系的交易所排除在外。在传统金融中，最大的主经纪商（高盛、摩根士丹利等）也是最大的经纪商/交易商，它们在监管程度更高的行业中，寻找“最佳价格”对于其中的很多订单来说是法定义务。但是，在加密资产市场并非如此。传统主经纪商的一大收入来源是再抵押，即借出客户的抵押物和在托管中的资产。这样也将提高资本的使用效率。但是，加密资产的抵押和再抵押仍是一个挑战。

机构入场后？

加密资产主经纪商领域的新进入者将提升行业的专业度，以及吸引更多的市场参与者加入。目前，加密资产行业仍然是一个新兴、小众的细分领域。Coinbase、BitGo 和 Genesis 都很大，但它们不是高盛。对我们这些业内人士来说，它们可能是“蓝筹机构”，但相比更大的机构，它们仍然渺小。大型、保守的机构可能仍然保持观望，当它们选择提供加密资产相关服务时，加密资产行业将面临更大的变数。

高盛的预测

近期，高盛举办了主题为《美国经济展望&现行政策对通货膨胀、黄金和比特币的可能影响》的线上投资者会议。我没有参加线上会议，因此我的观点是基于我看到的会议 PPT。詹森·弗曼（Jason Furman）是哈佛大学经济政策教授和奥巴马总统顾问，在上周早些时候，他在接受美国国家公共电台采访时坚持认为，我们没有看到经济萧条，更像是衰退。他说：“非常糟糕的衰退是一个问题。我认为我们应该尽一切努力避免这种情况。”

另一位作者简·哈齐乌斯（Jan Hatzius）是高盛（Goldman Sachs）的首席经济学家，曾获得多项预测奖。他显然和弗曼一样，对经济前景相对乐观（记住，他是一个很好的预测者）。他在CNBC上表示，本月早些时候，失业并没有他担心的那么严重，他预计大部分失业者将被重新安排就业。高盛预测 2021 年美国 GDP 增长将在 6% 以上，并且通胀率将保持平稳。高盛的客户应该松了一口气。两位专家表示，经济很快就会恢复正常，所以没有必要改变投资策略。经济学家们在线上会议作出资产预测，资产预测此前是由高盛旗下的消费者和投资管理部门（Consumer and Investment Management Division）的投资策略组（Investment Strategy Group）发布的。在会议附注中提到，投资策略组不是高盛全球投资研究（Goldman Sachs Global Investment Research）和高盛全球市场部门（Goldman Sachs Global Markets Division）中的一部分。所以，这并不是高盛改变对比特币的看法，而是不同部门之间看法不同。这次线上会议的结论是，黄金和比特币都不是好的投资标的。近期，黄金的表现不如股票和债券。比特币不是一种资产类别，因为它没有现金流、收入或投资组合对冲属性。线上会议指出，“一种资产的升值主要取决于是否有人愿意为其支付更高的价格，这对我们的客户来说不是一种合适的投资。”CoinDesk 专栏作家吉尔·卡尔森对此作出精彩的反驳，“其他人愿意为某一资产支付更高的价格，这可能是判断它是否适合投资的唯一标准。”或许结语最后的三个词：“for our clients （为了我们的客户）”，能直接说明这一团队对比特币的立场。该部门管理私人和企业资金。高盛的投资策略组的客户显然想知道，他们的蓝筹股投资是安全的，没有新兴资产会打破他们现有的投资组合，在他们的投资组合中无疑包括大量的债券、股票和房地产基金，这些投资组合为高盛提供了丰厚的管理费收入。

接下来，我们跳过另外五张幻灯片，它们非常愚蠢。

我认为，我在福克斯新闻上看到过更深层次的见解，不过，他们在谈论比特币，从这一点，我们可以断定他们的客户在询问比特币。我们以前也看到过这种情况，基金经理在 2008 年金融危机爆发前，对日益增长的风险视而不见。这种对下行风险的忽视会导致投资组合变得脆弱。我们都知道，对于基金经理来说，告诉客户他们不想听的东西，不是一个好的商业策略。

有人知道现在在经历什么？

纽交所的重新开放给市场注入了乐观情绪，标普继续保持上涨趋势。全球贸易的紧张关系和社会动荡的升级也无法削弱这种乐观情绪。4月份美国消费支出下跌 13.6%，超出预期，下跌幅度约为 3 月份的两倍。值得注意的是，近几周来，标准普尔 500 指数涨幅首次超过纳斯达克指数。这或许表明，投资者在布局周期性行业和小盘股。比特币在 3.12 暴跌后，整体呈现上涨趋势。这引发对“减半后，什么才是比特币的主要叙事”的讨论。我认为，

主经纪商开始发力机构投资者是市场基础施设建设发展的一大进展，但交易量也许不会在短期爆发。但这是比特币市场朝着标准化迈出    的一步，这也许能增强市场的流动性并降低市场的波动性。

CoinDesk 专栏作者诺埃尔·艾奇森（Noelle Acheson）是一位资深的公司分析师，同时也是 CoinDesk 的研究总监。

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