Glassnode鏈上數據周報（9月第2週）：流動性趨於枯竭，鏈上活動陷入死寂

撰寫：UkuriaOC， Glassnode

編譯：深潮 TechFlow

數字資產市場的流動性持續枯竭，鏈上和鏈下的交易量均達到歷史低點。儘管持有（HODLing）仍然是市場的首選，但相當大比例的供應正處於巨大損失的邊緣。

摘要

• 數字資產市場的流動性、波動性和交易量持續壓縮，許多指標回落至 2020 年牛市前的水平。
• 穩定幣的供應持續下降，除了 USDT 外，所有主要穩定幣資產都在贖回。
• 長期持有者堅定地持有資產，幾乎不進行交易。
• 另一方面，短期持有者處於虧損的邊緣，他們的大部分供應都是以高於當前價格範圍的價格獲得的。

數字資產市場已經回到了一個非常狹窄的交易區間，我們正在經歷波動性壓縮和交易量極低的時期。在本期中，我們將進一步探討流動性的枯竭以及如何利用鏈上數據更好地描述這種市場結構。

供應量穩定下降

我們將從宏觀視角研究資金流入行業的情況。在這裡，我們考慮比特幣、以太坊和穩定幣這三種主要資產中持有的總投資資本。

• 🟢 自 2022 年 4 月以來，隨著 LUNA-UST 崩潰後開始贖回，穩定幣的供應量持續下降。
• 🟠 比特幣（BTC）和🔵 以太坊（ETH）自今年年初以來都經歷了資本淨流入，其實現市值分別增長了每月高達 68 億美元（BTC）和 48 億美元。
• 然而，自 8 月下旬以來，這三種資產都出現了回歸中性或負流入的情況，這表明一定程度的停滯和不確定性已經出現。

如果我們將穩定幣單獨分析，我們可以看到總共有 430 億美元的資金被贖回，相當於自 2022 年 3 月高點以來下降了 26%。這可以解釋為既是由於熊市條件下資金的離開，也是對較高利率的機會成本的反映，這些利率並未傳遞給不產生收益的穩定幣。

對這三種最大的穩定幣進行細分，我們可以看到這些動態分佈並不均勻：

• 🟢USDT 的供應實際上自 2022 年 11 月的周期低點以來增加了 133 億美元。
• 🔵 USDC 的供應幾乎相等地下降了 167 億美元，這可能部分反映了美國機構將資金轉移到利率較高的市場。
• 🟡 BUSD 的供應大幅下降了 204 億美元（89%），主要是由於發行方 Paxos 在 SEC 的執行後進入了僅贖回模式。

如果我們從相對主導地位的角度來看，我們可以看到 Tether 市場份額的擴大是多麼重要。 Tether 現在佔穩定幣市場的 69%，與 2022 年 6 月低點的 44%形成了鮮明的對比。

BUSD 的主導地位已經下降到 2.1%，USDC 的主導地位僅為 21.7%，與一年多前的 38%的峰值相比顯著下降。

從短期來看，我們可以觀察流入交易所的三種主要資產的買方和賣方相對情況。在這裡，我們做出一組簡單的假設：

• 我們假設流入交易所的比特幣和以太坊的美元價值代表了“賣方”壓力。
• 我們假設流入交易所的穩定幣的美元價值代表了“買方”壓力。

下圖計算了穩定幣流入（+值）與比特幣和以太坊流入之間的淨美元差異。我們關注的不是絕對數值的大小（因為這些假設會有誤差範圍），而是任何重大的轉變。

• 🟢 正值表示淨買方制度，即穩定幣的買方超過比特幣和以太坊的賣方。
• 🔴 負值表示淨賣方制度，即穩定幣的買方少於比特幣和以太坊的賣方。

2021 年的牛市週期明顯受到淨賣方壓力的主導，投資者在上漲趨勢的狂熱中獲利了結。 2022 年中旬 LUNA-UST 和 3AC 的崩潰標誌著市場回歸淨積累，投資者努力確立市場底部。

然而，自今年 4 月以來，市場已經回到了一個相對中性的水平，與比特幣和以太坊資金流入的放緩以及市場變得越來越冷漠和不確定相一致。

鏈上非常安靜...

儘管在最近的拋售中價格跌至 26,000 美元，並在 Grayscale 成功挑戰 SEC 之後再次出現波動，實際波動率仍然非常低。市場仍處於歷史低波動率的環境中，這通常是未來波動加劇的前兆。

這種低流動性和低波動率的環境也反映在比特幣網絡的結算交易量上。以美元計算的比特幣交易量停滯在每天 24.4 億美元的周期低點，並回到了 2020 年 10 月的水平。

如果我們觀察鏈上已實現價值（即幣種購買和出售價格之間的差異），我們會發現這仍然非常平靜。市場整體上鎖定的利潤或損失非常小，這表明大部分交易的幣種接近其原始購買價格。

實現的利潤和損失與 2020 年市場水平相當，凸顯出 2021 年牛市的繁榮可能已完全消失。

我們還可以通過觀察市場中最活躍和最流動的部分——“熱門供應”群體（最近一周內轉移的幣種）所持有的財富比例來追踪鏈上的低流動性和冷漠情緒。

目前，“熱門供應”群體持有的實現價值處於歷史低位，這表明目前很少有超過一周的幣種在交易。

鏈下也很安靜......

在場外衍生品市場上，我們也可以看到期貨交易量遭受了類似的命運，達到了每天 120 億美元的歷史低點。唯一交易量更低的時期是 2022 年底的平靜期，比特幣價格在兩週多的時間裡在 557 美元的範圍內波動。

然而，我們注意到期權市場出現了有趣的分歧，交易量在 2023 年有了顯著增長，目前每天達到 4.37 億美元。這可能反映了市場在整體流動性較緊的時期更傾向於使用期權的槓桿和資本效率來表達他們的觀點。

需要注意的是，儘管相對於期貨市場，期權市場現在具有可比較的持倉規模，但期權交易量仍然小了一個數量級。

同樣，儘管上個月出現了幾天的劇烈波動，但期權市場的隱含波動率仍然相對較低。波動率溢價的初步上升是短暫的，1 個月的隱含波動率再次回到了歷史低點 33.9%。

長期持有者

由於鏈上和場外領域都異常平靜，長期持有者群體持有的比特幣供應量達到了新的歷史最高水平，達到了 1474 萬 BTC。相反，短期持有者群體持有的供應量，代表了市場中更活躍的部分，已降至自 2011 年以來的最低水平。

持有仍然是市場的主要動態，這既表明現有持有者的堅定信念，也突顯出這些投資者可能是唯一留下來的人。

我們可以在“活躍度”指標中找到一致性，該指標優雅地比較了總體上的幣天銷毀與幣天生成的平衡。換句話說，“活躍度”代表了市場上“投資者持有時間”的相對平衡。

與我們上面提到的淨賣方市場相一致，2021 年“活躍度”出現了顯著增長，因為較舊的幣種被花費並獲利。隨著 2022 年 5 月至 12 月之間的熊市來臨，形成了一個強勢下降趨勢。這標誌著從一個交易者市場轉向一個持有者市場的拐點。

“活躍度”現在已經回到了 2020 年末的水平，並且呈現出逐漸加劇的下降趨勢。這表明總體上的“投資者持有時間”正在增加，投資者越來越不願意花費和放棄他們持有的幣種。

這項工作的一個關鍵洞察是真實市場均價的發展，我們認為這是對活躍比特幣投資者來說最準確的“成本基準”模型。該模型目前位於 29600 美元，並自今年 4 月以來形成了一個心理阻力水平。傳統的實現價格為 20300 美元，這兩個模型都限制了今年大部分的價格行動。

市場敏感性

如果我們將這兩個定價模型應用於 URPD 圖表，並將其作為心理邊界，我們可以更好地描述在這兩個模型之間獲得的供應情況。目前，超過 481 萬 BTC 的成本基準介於 20300 美元和 29600 美元之間。

我們還可以看到，在撰寫本文時，價格略低於 26000 美元，短期持有者🔴幾乎完全處於虧損狀態。可以說，這使得這個更加關注價格的群體有些緊張。

下面的圖表顯示了短期持有者供應中盈利的百分比。我們可以看到，他們的絕大部分供應都陷入了未實現的虧損中，只有 16.3%的持有仍然保持“盈利”。

對於長期持有者群體來說，他們的盈利能力正在逐漸增加，儘管仍然處於歷史低位，並且僅在幾個月前才脫離了負一標準差區間。雖然這是一個積極的趨勢，但相對於他們的購買價格，超過 26.7%的長期持有者供應處於虧損狀態，遠低於歷史均值。

儘管 2023 年對比特幣和數字資產來說是一個相當合理的複蘇，但這些發現表明仍然存在幾個心理成本基準障礙需要克服。

總結

波動性、流動性、交易量和鏈上結算量都處於歷史低位。這加大了市場進入極度冷漠、疲憊甚至無聊時期的可能性。

長期持有者群體仍然堅定不移，幾乎沒有放棄他們持有的代幣。另一方面，短期持有者群體在盈利的邊緣搖搖欲墜，許多幣種的成本基準高於當前 26000 美元的交易範圍。這表明這個群體對價格越來越敏感，並且許多心理價格水平仍然需要克服。