來源：Michael Saylor 個人博客

編輯：Yangz，Techub News

10 月9 日，MicroStrategy 聯合創始人Michael Saylor 參與了由伯恩斯坦全球數位資產高級分析師Gautam Chhugani 主持的爐邊談話，分享了有關其個人的比特幣投資理念，以及MicroStrategy 的比特幣之旅。

Michael Saylor 的比特幣投資概念

Gautam Chhugani：今天，我們邀請到了MicroStrategy 的共同創辦人兼執行主席Michael Saylor，他將向我們介紹他的比特幣投資理論和MicroStrategy 的發展歷程。接下來，把時間交給Michael。

Michael Saylor ：我畢業於麻省理工學院，於1989 年創立了MicroStrategy。 1998 年，公司在納斯達克上市。從那時起我就一直就職於這家上市公司。我們建立了價值5 億美元的企業軟體業務，業務遍及全球。然而，到了2020 年，我發現公司其實處於低成長狀態，我們擁有估值5 億美元的業務，約為營收的1 倍，且持有5 億美元的現金。問題是，擁有如此龐大的現金儲備，我們是向該股東分紅，還是回購股票？我們是否要進行高風險的收購、合併或轉型交易？我們需要做出改變，因為我們陷入了瓶頸。最終，我們決定購買比特幣。

我們認為比特幣是一個大型的科技貨幣網絡，就像Google或Facebook 的貨幣。如果你能在主流投資者了解亞馬遜、蘋果、Facebook 或谷歌股票的10 年前買下它們，你會得到10 倍、20 倍甚至30 倍的回報。類似的，如果我們在所有人都明白比特幣之前的10 年買入比特幣，我們將獲得10 倍或20 倍的回報，這將使公司重新煥發生機。這並不是一個困難的決定，因為另一個選擇是當時聯準會主席宣布的「4 年內都不考慮升息」。因此，當我們在2020 年面臨這個問題時，在短痛、長痛和冒險三個選項中，毅然選擇踏上冒險之旅，開啟了比特幣之旅。接下來要跟大家分享的，就是從那時起發生的故事。

我先問一個問題，什麼是投資人困境？所謂的投資者困境是，標普500 指數中幾乎所有的回報都來自於1 % 的公司，即FAANG 股票。如果你不是數位壟斷企業，不像微軟、蘋果或亞馬遜那樣擁有壓倒性的力量和實力，在現代世界中競爭就會越來越困難。而投資人面臨的問題是，你是想在投資組合中持有5 家公司以獲得回報，還是持有其他490 家似乎都在虧損的公司？傳統的多元化投資組合表現不如Magnificent 7，幾乎所有的另類投資不是流動性差，就是無法擴展。這是每個家族辦公室、每個機構投資人的困境，也基本上是CNBC 每日討論的潛台詞。那麼，除了投資Magnificent 7 然後躺平，我們還能做什麼？比特幣會是解決方案嗎？

查閱過去15 年中資產類別的表現，你會發現，如果你的目標利率是2% 的消費通膨率，你可能可以用很多不同的策略（黃金、優先股、高收益債券、美國房地產投資信託等）來戰勝它。但如果你的實際門檻利率是標普指數（標普指數就像貨幣通膨率，是貨幣供給擴張的速度），你會發現大多數傳統策略的表現都低於貨幣通膨水準（年均13% ）。如果你重倉技術股，你可能會跑贏這一水準。但沒有一種傳統策略的表現如此出色。這就是挑戰所在。

再看看比特幣，在過去的4 年中，它的回報率為49%（年回報率）。需要說明的是，49% 並不是最高的，恰恰相反，49% 的年回報率是比特幣在該資產類別中表現最低的一次。它不僅在4 年的投資時間內碾壓一切投資產品，而且在6 年、8 年、10 年、12 年和14 年的時間框架內也碾壓一切（比特幣的平均收益率在6 年內為46%，8 年內為78%，10 年內為65%，12 年內為103%，14 年內為168%）。在過去的14 年中，比特幣有11 年是最強勁的資產。而且，比特幣就像是房間裡的大象。在你可以購買比特幣之前，它很容易被忽視，特別是它還不到1000 億美元市值時。然而，現在的比特幣已是市值萬億美元的資產類別，增長速度超過了其他所有資產，因此我認為關注它是有意義的。

比特幣的擁護者（我就是其中之一）相信以下幾點：

  • 它是數位黃金、數位資本、數位財產
  • 它是完美的貨幣
  • 它是21 世紀最偉大的數位變革
  • 它是獨一無二的多樣化工具
  • 它是理想的資本資產
  • 它是一場金融思維的革命
  • 它是經濟學領域的典範轉移

而對比特幣持懷疑態度的人則認為：

  • 它好得不像真的
  • 它是為犯罪者使用的貨幣
  • 它沒有實際用例
  • 它非常不穩定
  • 它沒有任何實物支持
  • 它會被政府禁止
  • 它會被淘汰
  • 它會被駭客攻擊

你總是能聽到這些批評。但我想說的是，每個人在支持比特幣之前都會反對比特幣。 2013 年的我就反對比特幣。那年，我在推特上寫道：「比特幣的日子不多了。比特幣遲早會遭遇線上賭博的命運。」我想，不管它是什麼，監管機構都不會讓它存活下去。那時我還不需要了解比特幣。但到了2020 年，我有了需求，正如我先前所說的，那是一次瀕臨死亡的經歷。於是，我開始深入研究比特幣，跳進了兔子洞裡，我得出的結論是比特幣是道德要求。它代表著地球上80 億人的財產權，是3 億公司擺脫經濟萎靡的出路，也是投資人困境的解決方案。這是21 世紀最偉大的技術變革。我在推特上寫道：「比特幣是一群服務於智慧女神的網路大黃蜂，以真理之火為食，在加密能量牆的背後，以指數級增長，變得越來越聰明、越來越快、越來越強大」。

每個人的比特幣之旅都會經歷5 個階段。在最開始的1 小時，你開始了解比特幣，成為懷疑論者。然後，你想到了所有比特幣可能出錯的地方。 10 小時後，你開始斷定它是一種資產，會在低價時買進，在高價時賣出。 100 小時後，你成了投資者。你開始思考，認為比特幣就像Google、Facebook 或亞馬遜一般，是一個全球性的、數位化的、大科技的、壟斷性的網路。每個人都渴望得到它，沒有人能阻止它，但大多數人並不了解它。 1000 小時後，你會覺得比特幣比Google更有道德感。它是一種沒有發行人的資產，它不是股票。投資比特幣與投資微軟或蘋果並不一樣。它向世界贈送財產權、誠信、自由和賦權等禮物，就像電力、鋼鐵、火、水和乾淨的空氣，成為了經濟賦權的工具。這時，你就成為了比特幣極大主義者，認為比特幣對世界是有利的。

如果你接觸比特幣不到100 小時，那麼，歡迎來到1 小時比特幣投資者速成班。我將讓你從懷疑論者或否認者變成投資者。至於極大主義者，那是以後的事了。

理解比特幣需要回歸到第一性原則。在麻省理工的校園中，刻著達爾文，牛頓，麥克斯韋，居里，阿基米德，畢達哥拉斯，以及所有偉大的數學家和科學家的名字，這些偉大的思想家給我們帶來了現代世界。我想說的是，比特幣代表了能源的數位轉型，是一場能源革命。人類的大部分進步都是基於能源革命和能源思想。第一大革命是火，而火的概念就是從物質中提取能量。這種想法認為，我們周圍的物質實際上蘊含著大量的能量，我們可以點火，所以我們與猿類不同。第二個能源思想是水，基本上就是從重力場中提取能量。我們周圍都是引力，如果你把一滴水垂直滴入100 英尺深的地方，你就能獲得能量，可以用它來轉動輪子。蒸汽是結合了水火的一種突破，它可以將能量轉化為工廠、船或火車的動力。它推動了工業革命，改變了世界。石油是液態能源，在室溫下是穩定的能源，我們可以把它裝在桶裡，用它來提供機械能、熱能、光能、電能等。電力是清潔能源，當然，它也滲透到了我們生活的各個層面。阿基米德或牛頓寫不出關於電力的文章，即使他們是天才，也無法想像出電的力量。當然，現在的我們已經了解了電力，而且很明顯，一切都要靠電力改造。此外，費米開發了一種可控的鍊式核反應，基本上是清潔的零碳能源。

中本聰的貢獻在於發現了數位能源，允許我們在電腦上編程，並透過時間和空間進行傳輸。當然，20 世紀的天才們不會想到這一點，就像16 世紀的天才們不會想到電一樣。但它的意義在於，現在的我們可以捕捉十億美元的價值，在網路空間中保存一千年，或一秒鐘內在世界各地間來回移動60 次。數位能源最有利的應用是資本的數位轉型。資本是一種能源。作為投資者，我們對賺錢感興趣。縱觀全球財富，全球資產總值高達9,000 億美元。人們投資了很多東西，例如債券（3,000 億美元）、房地產（3,300 億美元）、股票（1,150 億美元）、貨幣（1,200 億美元）、藝術品（1,800 億美元）和黃金（1,600 億美元）。比特幣僅佔全球財富的0.1%（1.3 兆美元）。這些財富的一半是為了實用價值而持有的資產，例如一輛可以開的車，一棟可以住的房子，一棟可以運作的建築/ 工廠。另一半則是長期資本，只是價值儲存。人們常會問，比特幣的用途是什麼？答案就在眼前。這是全人類史上最深刻，最有價值的用例。它可以使長期資本保值。每個政府、公司、富人都想資本保值，而這也是CNBC 上每時每刻都在談論的話題。資本是經濟能源。你可以稱之為金錢、財富、權力或價值。但不管是什麼，比特幣代表著資本從金融和實體資產轉向數位資產的轉變。

如果讓愛因斯坦來闡述貨幣第一定律，那麼資產的壽命就等於資產的價值除以保持資產完好的年度維護成本。這與「存量與流量」的概念非常相似。如果考慮到金融資產，我們就會保留我們的資本，從阿根廷比索到多元化股票基金，應有盡有。但是，每年都會有一些風險因素稀釋金融資產的價值，無論是關稅、侵權行為、過路費，或是通貨膨脹、陳舊過時或戰爭。這些都會損害你的利益。如果你所有的資產都是比索，而通膨率是40%，那麼每年每100 萬美元你就必須投入40 萬美元的資本，才能讓財富保值。由此可見，金融資產是一種短期資本資產。這也是為什麼不要把所有的財富都儲存在一個過度膨脹的貨幣中的原因。

除金融資產外，人們往往追逐實體資產。富人會尋找替代資產，有時是一幅畫，有時是土地、房地產、倉庫、法拉利或遊艇。當然，法拉利或遊艇的維護成本非常高，如果你把所有的錢都放在法拉利上，你富裕不了幾年。而如果你買的是未開發的土地，你需要支付1.1% 的房產稅。也就是說，購買1 億美元的土地，如果土地沒有被評估加值，就有義務在90 年內繳納1 億美元的稅金。當然，土地會被評估增值，也就是說你將真正陷入房地產行業，需要找到租戶來租用土地，並向你支付足夠的稅費，而你將不得不在房地產或實物資產的生命週期內應對一系列風險因素，包括稅收、競爭、衰退、侵權、腐爛、風暴等。

顯然，和金融資產一樣，實體資產也不是解決辦法。所有實體資產和金融資產都是臨時解決方案。而中本聰發現了一種在沒有可信中介的情況下轉移價值的方法。每個小學生都能告訴你這一點，但如果你是投資者，你應該關注的不是你可以在沒有可信中介的情況下轉移價值，而是中本聰發現了一種無需可信中介就能儲存價值的方法。如果你能在網路空間中儲存十億美元，你就不會面臨把錢存入銀行或放在地下的所有風險。中本聰創造的資產沒有貨幣、股票或債券的風險，也沒有房地產或物業的實際風險。這一點非常重要。

比特幣代表了資產壽命的革命性進步。沒有人會投資壽命只有1-10 年的不良資產，至少聰明的投資人不會這麼做。 20 世紀有許多主流資產，它們的使用壽命長達10-100 年。人人都會投資這些資產，但沒人會告訴你說，「我真的相信我的資產能用上幾百年」，這是不可能的。反觀比特幣，這是一種可以持續1000 年以上的資產。你可以購買10 億美元的比特幣，以不到10 個基點的價格託管它，並有理由相信在100 年後，你仍然擁有網絡中按比例分配的相同份額，而在這段時間內，比特幣將會大幅升值。

假設你有1 億美元，然後在紐約買下了一棟大樓。那你將面臨稅收、交通、租戶、天氣、監管等各種風險因素。你希望沒人能徵用你的建築權，沒人能改變交通路線，也沒人能關閉大樓底下的地鐵。你希望它是隱形的、堅不可摧的、不朽的、可傳送的、可編程的、可分割的、可互換的、可配置的、甚至是音樂性的（我是指我能否以60 赫茲、每秒60 次的頻率移動大樓）。很明顯，大樓做不到這一點，但純數位資產、電腦和人工智慧可以做到。當市長走過你所在城市的一棟大樓， 看到有人擁有價值1 億美元的大樓時，他們只會羨慕嫉妒。沒有人會因為你有錢而反感，也許你也不會為此納稅，因為他們知道這筆錢是可以傳送的，如果他們在大樓所在的城市將稅率提高到每年3%、4% 或5% ，大樓就會「傳送」到新加坡。

所以，比特幣不只是數位資本，還是全球資本。假設我給你1 億美元，讓你去非洲任何一個國家投資，唯一的規定是你必須讓其保值30 年。那麼，非洲沒有一樣東西，沒有一個國家值得投資。同樣的，如果我把你派到委內瑞拉、古巴、北韓、阿根廷，你會遇到相同的問題。比特幣是美國以外其他國家投資者所見過的，或是他們將要見到的，最有說服力的資本保值工具。它就像是網路版的曼哈頓，無論何時買入都是明智之舉。因為總有一天，世界上所有富人都會想把他們的錢放在網路空間中最偉大的城市。

當然，比特幣是波動的。但波動性是特點，不是缺陷。比特幣之所以波動，是因為它是世界上最可觸及、可利用、流動性最強的資本市場。投資人可以利用波動性來獲取更高的收益，而金融家可以將資產證券化。此外，比特幣解決了3 億公司資本結構不良的問題。 Howard Marks 曾說，波動不是風險，而是活力的表現，它只是一種動態。有很多東西都是不穩定的，例如最偉大的籃球運動員之一勒布朗- 詹姆斯，其表現就很不穩定。帶有能量的快速變化與風險是不同的。你想要獲得能量，你就想成為拿著機關槍的人。風險在於，如果其他人都拿著機關槍，你就無槍可拿了。

至於比特幣的表現，其實每個人都在尋找與標普指數不相關的資產，以在風險調整的基礎上獲得更高的報酬。如果你從第一原理出發，你會發現比特幣是一種不需要面對競爭對手、國家、公司、債權人、文化或貨幣風險的資產。只要你花足夠的時間，你就能確定這一點。如果你願意，你可以從第一原理，物理學，數學，哲學，邏輯學中得出結論。但如果你不想這麼麻煩，你也可以簡單地進行回測，並從統計數據中得出結論。富達對比特幣表現的研究表明，比特幣與標普指數的相關性為19%，在所有可以購買的資產類別中，比特幣的夏普比率是最高的。因此，如果你想要高夏普比率，又想要低相關性，比特幣就是你的最佳選擇。你甚至不需要明白其中的緣由，數據就是數據，這就是事實。在過去的4 年裡，比特幣（年收益率49%）的表現比標普指數（年收益率14%）高出3 到4 倍，是Magnificent 7（年收益率27%）的2 倍，是房地產的5 倍（年增長率10%），黃金的7 倍（年增長率7%），此外更是完全壓倒了債券（年增長率-5%）。

人們都說比特幣很容易被複製。的確，它已經被複製了一萬次，但每一次都失敗了。所有主流幣在比特幣面前都是失敗的。從統計數據中可以看到，在過去的12 個月裡，比特幣的主導地位從50% 穩步上升到58%。排名第二的以太坊相對比特幣的跌幅為36%。問題是，還會有人繼續複製嗎？會的。因為世界上所有的聰明錢（smart money）會查閱所有的可能，然後選出最好的。這有點像是「能否複製摩根大通？」答案是肯定的，但問題是世界上所有有錢人會想把錢存進來嗎？不會的，他們想把錢存入大到不能倒的銀行，而比特幣就是網路空間中的大到不能倒的銀行。 2009 年的你不會知道這一點，2014 年的你也一樣。但是，現在連Larry Fink 也將比特幣視為是全球性的貨幣工具。此外，貝萊德也正在全球宣揚這一點。今年早些時候，他們還推出了IBIT。 IBIT 是華爾街史上最成功的ETF，當然，也是最成功的比特幣ETF。

那麼，比特幣由什麼支持？我們常常會聽到這樣的問題。有人在研究比特幣30 分鐘後，就認為比特幣沒有任何支持，也沒有任何用處。我想說的是，比特幣是由能量支持的。能量是世界上唯一可以支持任何東西的事物，美國是由能量支持的，美國海軍是由能量支持的。比特幣是由700 exahash 的算力支持的，或者說18 千兆瓦，比亞馬遜的AWS、Facebook 所有的資料中心或微軟所有的資料中心還要強大，相當於18 個完整的核反應器。一個簡單的反向計算表明，已經有超過8000 億美元存入了比特幣“銀行”。所有投資加密貨幣的資金中，99% 都投資於比特幣。自2020 年8 月向比特幣投資2.5 億美元以來，MicroStrategy 已總計投資99 億美元。聰明錢會做出選擇，而這就是比特幣獲勝的原因。它得到了4.2 億支持加密貨幣的人的支持。此外，它擁有強大的政治力量。比特幣就是網路空間裡大到不能倒的銀行，它是贏家，是一個數位化的，占主導地位的網路。

當然了，比特幣也是世界上最強大的加密網絡，而一旦所有人都選定了勝者，網路效應將勢不可擋。這不是Snapchat 或Twitter 似的網路效應，而是一兆美元的網路效應。如果你想資產得到永久保值，但又不信任政府、公司、銀行或貨幣，那就試試加密貨幣。至於投資理論，我想說的是，你想發財，就找一些人人都需要的、沒人能阻止、沒人能理解的東西。如果十個人中有九個不同意你的觀點，翻白眼，或者不理解我剛才說的話，那就意味著你面前有十倍甚至更多的收益。

我們正在見證一個新資產類別的誕生。我們經歷了理想主義階段，然後是瘋狂的時代，現在我們正處於機構和企業採用這種資產的階段。我們正朝著一個被稱為「point99」的目標前進。

回顧比特幣的所有里程碑，你會發現它是一個完美的概念。中本聰消失了，國稅局將其列為財產，隨後比特幣在區塊大小之爭中勝出。 2018 年，富達認可比特幣，而COVID-19 在2020 年為這把火添上了更多的柴。 MicroStrateg 於2021 年進入此領域。新政府則在2021 年和2022 年將比特幣視為數位資產和商品。這是一百年來，我們第一次真正有了一個新的資產類別，一種新的貨幣和資本思維方式，並受到監管機構的歡迎。 2024 年，比特幣現貨ETF 推出，是投資者第一次真正可以用擔保封裝的形式購買這種產品。隨後，Sab 121 運動啟動。今年夏天，川普和甘迺迪對加密貨幣的支持意義重大，而摩根士丹利批准IBIT 和FBTC 進行招攬銷售也十分重要。此外將於2025 年1 月實施的強制性公允價值會計將是另一件大事。所有這些基本上構成了機構採用的三大要素，即銀行的認可、公允價值會計和監管機構的批准。

2024 年是機構採用的元年，2025 年將是數位淘金熱的開始。如果你還沒有比特幣，那麼你有10 年的時間來獲得比特幣。一旦到了2035 年1 月1 日，之後的106 年只會產出1% 的比特幣，比MicroStrategy 目前擁有的還少。我們所說的「point99”，就是供應衝擊的反射點。到2035 年1 月2 日，99% 的比特幣將被開採並在公開市場上出售。以現在的價格計算，約710 億美元。屆時，比特幣將成為世界上第一個通貨緊縮資產，成為世界上第一個完美的貨幣。奧地利經濟學家無法想像這一點，因為他們不知道如何創造它，就像15 世紀的哲學家無法將電力概念化一樣。直到我們有了現代加密技術、網路和半導體，這一切才得以實現。

比特幣的機構應用時代就此來臨。它是一種資產類別，而不僅僅是一種資產。我們已經看到了爆炸性的成長，ETF、國家、私人公司和上市公司都在購買比特幣。目前，已有40 個比特幣現貨ETP，12 個在美國，28 個在美國以外。此外，還有70 個公開交易的比特幣相關證券以及其他衍生性商品。

推動比特幣採用的因素包括銀行、託管、交易和信貸的批准。紐約梅隆銀行進軍比特幣值得關注。實物創建和贖回的批准，以及ETP 交易選擇權的批准，都是大事。當然了，政府批准數位資產框架也意義重大。川普競選團隊承諾，如川普當選，就會推出數位資產框架，但我認為，在未來四年的某個時候，不管是民主黨還是共和黨，都會推出數位資產框架。此外，人工智慧、主權債務的發行以及與蘋果、微軟和谷歌等大型科技公司的整合也將推動比特幣的採用。當然，人們對比特幣認識的提高也會起到一定的作用。同時，各種混亂或黑天鵝事件也會有所幫助，每次貨幣崩潰、政府垮台或民族國家陷入混亂，都會推動比特幣的採用。

如果你想模擬比特幣的未來，可以使用我們的開源模型Bitcoin 24。你可以在谷歌上進行搜索，然後輸入任何關於通膨、創新、貨幣化和成長的假設。以下是我個人的預測：正常情況下，比特幣在全球資產中的佔比將從0.1% 上升到7%，年均增長率為29%，到2045 年，單枚比特幣的價值為1300 萬美元，熊市的情況下為300 萬美元，而牛市是4900 萬美元。在我的基本假設中，2045 年全球資產總值為4,000 兆美元，其中股票（850 兆美元）、房地產（1,360 兆美元）和債券（840 兆美元）仍佔大頭，而比特幣（280 兆美元）將成為一個成長迅速的板塊。

MicroStrategy 的比特幣之旅

我們的旅程是從防禦到機會主義再到戰略投資。正如我在文章開頭所說的，我們踏入比特幣這條「河流」是因為在危急關頭時選擇了冒險。最終，我們籌集了100 億美元資金，購買了252200 枚比特幣。在過去的四年裡，我們每季都會收購比特幣，總共購買了40 次。你可以輸入“Saylor Tracker”來取得動態資訊。

從公司的角度來看，我們只是在不斷增加比特幣。我們是一家很容易被誤解的公司，人們不了解我們在做什麼。我們所做的其實類似房地產開發公司，但我們買的是比特幣，而不是房地產。可以想像一下曼哈頓的一家房地產開發公司。他們會對你說「我們要在曼哈頓蓋大樓，因為我們相信曼哈頓，而且我們要買下中央公園周圍的所有土地。」然後另一家公司出現了，說：「我們也有同樣的想法，但我們要上市，我們要發行證券。 ，然後投資曼哈頓的房地產呢？如果有人想出瞭如何創建一家公司，以低於1% 的利息籌集資金，並在曼哈頓建造大樓或購買那裡的房產，那麼他們將比其他所有開發商更具競爭優勢。

MicroStrategy 是比特幣最大的公開持有者，也是這種資本概念的先驅。在我們購買比特幣的同時，我們也可以投資債券。但看看公司的資本結構，當資本資產是每年-5%（債券）和每年+50%（比特幣）時，選擇就顯得十分明顯。如果你能套利，你就能以1% 的利率借錢，以49% 的利率投資。你可以獲得48% 的套利收益。在這四年中，MicroStrategy 的業績超過了標普指數中的所有500 家公司，也優於比特幣，因為我們以零息借錢，然後用這筆錢買入比特幣，或者是以比特幣60% 或100% 的溢價發行股票，然後再買回比特幣。我們只是在某些法定資本市場和數位資本市場之間進行套利。你可以看看MicroStrategy（2020 年8 月以來回報率為1455%）與標普500 指數前10 名成分股的比較。

我常對許多公司說：「如果你們能模仿英偉達，那就模仿吧。」當然，你們應該這麼做。但即使是蘋果、谷歌和微軟也不認為他們能抄襲英偉達之路。然而，任何人都可以複製我們的策略，只需要先買入比特幣，然後以比特幣的溢價發行股票，然後以比特幣為抵押發行債券。大意是，我們在弱資本循環的情況下回收資本，投資於收益率是資本成本三倍，而不是低於資本成本10% 的東西。在傳統金融領域，資本是有毒的，國債資產的實際收益率為-10%。而我們的實質收益率是資本成本的+30%，即+40%。如果你能用資本資產戰勝標普指數，那你想要多少資本？在我看來，答案是無限的。所以，我們只是不斷地循環利用。這就是MicroStrategy 的企業價值在四年內從6 億美元成長到450 億美元的原因。

就這樣，MicroStrategy 發展成了比特幣證券化公司。購買MicroStrategy 的股票可以獲得比特幣1.5 倍的波動性曝險。此外，還有各種衍生性商品，如MSTX 和MSTU，可提供3 倍槓桿。而在所有這些之上，還有MSTR 的選擇權市場。這是一個300 億到350 億美元的未平倉合約，可提供10 倍或20 倍的槓桿。如果你想要的是更大的波動性，你可以疊加上述產品。但如果你想要更低的波動性，你可以選擇購買我們的債券。現在，我們基本上是透過利用可轉換債券市場來創造槓桿效應。而隨著時間的推移，我們會探索固定收益市場，考慮發行優先股。從某種程度上說，MicroStrategy 正在蠶食股票市場、選擇權市場、可轉換票據市場以及固定收益市場等。我們在證券市場和加密貨幣市場之間架起了一座橋樑，而且我們的營運公司具有靈活性和良好的資本結構。現在，我們有150 億至160 億美元的比特幣和40 億美元的債務，但債務是無追索權、無擔保、無契約、無留置權的，利息為80 個基點。這是你能買到的最無害的資本。我敢說，如果一家公司以80 個基點的利率借入40 億美元（無留置權、沒有契約、沒有限制），期限為4 年或5 年，並​​將其投資於他們正在做的任何事情，那麼世界上沒有一家公司不會過得更好。這並不是一個複雜的想法。但為什麼我們可以這麼做？因為相關資本資產的波動率為50%。我們將其槓桿化，以獲得75 至80 的波動率。我們把這個工具賣到證券市場，然後再把資金投入比特幣中，再利用槓桿，這就是一個循環往復的交易。這在黃金、房地產、證券投資中是不可行的，因為從監管的角度來看，你無法利用資產負債表，而這些投資產品也沒有足夠的波動性。

在資本市場的歷史上，比特幣是第一個可以在資產負債表上持有的高效能、高交易量的商品。在這方面，它是非常獨特的。

問答環節

Gautam Chhugani：鑑於MicroStrategy 業務營運現金流有限，債務策略的可擴展性如何？另外，從投資人的角度來看，該策略有哪些風險，可能導致套利策略失效？

Michael Saylor ：關於第一個問題，我認為它可以無限擴展。我認為我們可以再融資1000 億美元，然後再融資2000 億美元。這是一個萬億美元的資產類別。至於風險，其實就是比特幣本身。你要嘛相信比特幣有價值，要嘛覺得它一無是處。爭論的焦點無非是比特幣的成長速度與標普指數的成長速度的比較。

為什麼說資本是可擴展的？我們剛發行了2028 年的票據，不以息稅折舊攤提前利潤（EBITDA）支付利息。經營業務不是限制因素，我們沒有理由不實施40 億美元、80 億美元、160 億美元、320 億美元、640 億美元甚至1,280 億美元債務的策略。有人會問，如果比特幣的成長和波動性在某個時刻為零呢？如果整個資產類別的表現和波動性都消失了呢？這確實會阻礙MicroStrategy 規模的發展。然而，現在的情況是50-50，如果它的ARR 和波動率都是20，策略還能正常運作。我認為，當比特幣成為一個價值100 兆美元的資產類別時，它仍然會比標普多8 個百分點的波動率。因此，我並不覺得擴大規模的想法有什麼實際限制。我們並不拘泥於傳統的衡量標準。可轉債市場規模為400 億至500 億美元，但我們會發展壯大該市場。優先股市場有4,000 億美元，而我們能做到佔其中的5% 到10%。我不明白我們做不到的理由。總之，有大量的資本正在獲得低等收益，而我們正在為所有這些不同的市場提供資金，我認為我們沒有理由不繼續大力發展，因為我們有一個深厚的流動性池，有深厚的期權市場。此外，身為債券投資者，我們具有公信力，這些都是MicroStrategy 的獨特之處。

Gautam Chhugani：迄今為止，比特幣一直遵循4 年周期，具有一定程度的可預測性。至於它是否會繼續遵循這些週期，我們將拭​​目以待。在長達2-3 年的熊市中，如果資本市場遇冷，MicroStrategy 如何產生現金來支付利息和償還債務？

Michael Saylor ：我們可以透過持續為現有資產再融資來獲得現金。幾週前，我們籌集了價值11 億美元的股權，並用它購買了比特幣。但我們沒必要這麼做。後來，我們透過可轉換票據籌集了10 億美元。我們為一張5 億美元的票據進行了再融資，還請了債務，然後用剩下的錢買了比特幣。這5 億美元的現金可以支付公司未來12 年的利息。所以關鍵是我們是一家銀行。我們透過投資者的定期存款來籌集資金，然後投資比特幣。有很多投資者想要7% 的利息。我們可以推出7% 利息的固定投資工具，然後我們再以50% 的利息進行投資，那麼，這在什麼時候會行不通呢？如果比特幣的收益率永遠低於7%，那就行不通了。這意味著我們的股東權益會被稀釋。如果我們賣出一個比比特幣收益更高的固定投資工具，那就會稀釋股權。但是，這種情況只有在比特幣的收益率必須永遠為0，波動率也必須為0 時才會發生。現在的利息支出微乎其微。如果我們融資100 億美元，再加上某種票息，資產負債表上就會有價值300 億至400 億美元的資產。如果我們的槓桿率過高，我們只需回過頭來，出售數十億美元的股權來去槓桿化。我們不是在一夜之間做一件事，而是來來回回地逐步去槓桿化。現在，公司的槓桿率實際上為20-25%。如果比特幣漲到10 萬美元，槓桿率就會低於20%。問題不在於槓桿率，而是去槓桿化。所以，我們會以每年50% 的速度去槓桿化。 160 億美元的50% 淨資產收益率意味著在未來12 個月內，將有80 億美元的股本。因此，比特幣的成長、普通股的發行和債務的轉換就是去槓桿化。我們剛發行了2025 票據，創造了大量的股權增值。就像我們的2027 年票據一樣，當我們的債券轉換成貨幣時，又會去槓桿化。因此，我們有一系列的動力，透過建立永久性的比特幣資本來不斷去槓桿化。 MicroStrategy 擁有160 億美元的比特幣，而貝萊德有220 億美元的隔夜存款。你應該明白，擁有160 億美元的永久資本和擁有220 億美元的明天就可以提現的資本之間的差異。

我們正在建立一個龐大的數位資本基礎，我們可以利用它來支持我們的股票、選擇權、衍生性商品以及我們發行的所有固定收益工具。公司始終可以選擇再融資、去槓桿化，以擺脫我們不喜歡的工具。歸根究底，任何時候，資本市場都有機會，問題是，是固定收益市場、可轉換市場、優先股市場，還是股票市場提供了廉價資本。我們會利用所有這些機會，也許會在同一時間依序利用，然後再把這些機會轉化為比特幣投資。截至目前，MicroStrategy 今年已籌集近50 億美元。

Gautam Chhugani：投資人常問MicroStrategy 的最終目標是什麼？ MicroStrategy 自稱是比特幣銀行，目前擁有全球1.3% 的比特幣。假設MicroStrategy 最終擁有2-3% 的比特幣，比特幣價格上漲到100 萬美元，那麼貴公司持有的比特幣估值將達到40-5000 億美元，而且還會有溢價。這時，比特幣還會是公司的核心業務，與比特幣開發公司這一定位一致嗎？還是說我們會看到MicroStrategy 轉向購買其他多元化資產？

Michael Saylor ：比特幣是世界上最有價值的資產。我們最終的目標是成為領先的比特幣銀行或商業銀行，或者你也可以稱之為比特幣金融公司。如果我們最終擁有200 億美元的轉換股、200 億美元的優先股、100 億美元的債務以及500 億美元的某種債務工具和結構工具，我們將擁有價值1000 億至1500 億美元的比特幣，公司的交易溢價為50%。而隨著波動性和資產淨值率的增加，我們可以建立一個對價值1500 億美元的比特幣有100% 溢價的公司，即市值300-4000 億美元的公司，擁有最大的期權市場和最大的股票市場。然後，我們就可以開始蠶食固定收益市場。我們會繼續購買更多的比特幣。比特幣會漲到幾百萬美元，然後我們會成為市值萬億美元的公司。其中，最大的風險是去槓桿化。現在已有公司債市場出現，這些公司債安全性高，抵押性強，利息可達5%。那麼，4000 億美元的優先股會有市場嗎？私人信貸和垃圾債券會有市場嗎？也許你可以透過承擔龐大的信用風險和交易對手風險來獲得比特幣三分之一的收益，但MicroStrategy 的方法更簡單。我們不是想辦法把錢貸給個人和公司，然後賺取差價。我們是把證券賣給投資者，保證業績，然後把錢「借」比特幣網路。如果比特幣市值10 兆美元，為什麼不能有一個5,000 億美元或1 兆美元的金融公司，把風險、波動、業績從原始資本中剝離出來呢？ John D. Rockefeller 做了什麼？他拿走了原油，然後給你煤油、汽油和柴油。我認為成立一家1 兆美元的公司是有空間的，可以將各種資本證券化。這是資本市場的轉型，所有這些證券都由數位資本支持，而不是實體資本、金融資本或財產資本。這就是我們的最終目的。我們不是來分散投資的。 MSTR 的全部價值在於，它提供了1.5 倍比特幣的風險敞口。我們玩的是資產證券化，我們的理念是，世界上很多人寧願要10% 的資產收益率和10% 的波動率，也不願意要50% 的資產收益率和50% 的波動率。所以我們就給他們10%，而我們自己拿走另外40%，我們的股票持有者會得到40% 的收益，而固定收益者可能會得到10%，這一切都是調整資產負債表資本結構以避免槓桿過高或過低的練習。我們就這樣一個季度一個季度地做，一步一步的來。

Gautam Chhugani：你認為自己是比特幣資本市場的拓荒者或孵化者嗎？

Michael Saylor ：我認為在我們出現之前，可兌換票據、優先股以及股票市場是不健康的，是我們修復了這些市場。像我們這樣規模的公司，或比我們大一倍的公司，每天在期權市場上會有300 萬美元的未平倉合約，股票交易也會有300 萬美元或1000 萬美元。這是不健康的。我們做了什麼？我們將每天300 萬美元的股票交易變成了每天30 億美元的股票交易。最重要的一點是，數位資本優於類比資本，因為房地產和金融等領域存在交易對手風險。此外，還有一點也十分重要。當一家小型房地產投資信託公司在固定收益市場上融資5 億美元投資芝加哥的房地產時，它面臨著五年的資本循環，而信貸是異質的，他們不可能下週再做同樣的交易，必須在紐約找到不同的價值10 億美元的房地產，或在芝加哥找到不同的價值10 億美元的房地產。所有的信貸都很複雜，資本週期很長。而在可轉換票據市場中，賣出8 億美元的債券來購買比特幣時，信貸是同質的，資本週期是一週。一週後，我們已經把錢投了出去，為我們的股東創造了巨大的收益。 我們在五天內就賺到了5 億美元的套利。當你投資MSTR 時，股票持有者會做出反應，股票會上漲。在第一季的最後一周，我們又發行了另一筆債券。我們的資本循環週期不是六年，而是六天。信貸分析的重點不在於公司會如何處理剛用可轉換股票所募集到的資金。每個人都很清楚我們要做什麼，什麼時候做，怎麼做。因此，我們創建了一家非常特別的公司。它擁有超快的資本循環和超同質的信貸，給了每個人他們想要的東西。

MicroStrategy 是創新者，創造了數位資本資產（可作為銀行以永久股權資本發行的證券），緩解了信用風險。我們基本上為人們提供了透明的資本基礎，以創造所有這些不同的工具。最終，我們籌集的資金都流向了比特幣。每個人都說這聽起來像是在壟斷白銀市場。但事實並非如此，因為白銀的存量和流量比是2，白銀並不稀缺。把白銀或比特幣以外的商品當作資本資產是錯誤的，因為你可以用資本、技術和人類知識無限地創造白銀。比特幣是資本市場上唯一稀缺的商品，這就為這種交易提供了槓桿。你不用擔心金礦商或銀礦商會拋售大量白銀，或者某個國家會在市場上拋售大量比特幣，從而破壞長期交易。我認為這是最好的選擇。但如果你花上一百個小時，你就會意識到我們已經考慮周全了。這不是白銀，而是比特幣。

Gautam Chhugani：如何看待MSTR 溢價？此外，新的比特幣投資工具正在出現，例如比特幣ETF 選擇權，你覺得會有公司會跟你競爭嗎？

Michael Saylor ：首先，溢價的理論是，如果我們能產生比特幣收益，那麼對於那些比特幣極大主義者和想投資比特幣的人來說，就像是產生了比特幣紅利。如果有一個工具每年能為你帶來5% 的股息收益，而另一個工具只能為你帶來0% 的股息收益，兩者都以比特幣為支撐，你可能會更喜歡前者而不是後者。 MicroStrategy 今年的比特幣收益率接近18%，這是透過利用現金流、股權和債務來實現的。我認為溢價被誤解了。人們認為我們有溢價，是因為他們將我們視為購買比特幣的唯一方法。但事實是，我們是唯一的比特幣精煉廠，也是唯一能真正創造以比特幣為支撐的債券的公司。想像一下，如果你是唯一一家可以發行債券的銀行，或是紐約唯一一家可以向市場發行公開證券的房地產公司，情況會如何？

至於所謂的競爭對手，其實我覺得他們比較像是合作者。如果蘋果或谷歌購買了500 億美元的比特幣，甚至比我們買得更多，那麼他們會將比特幣的價格推的更高。問題是，比特幣在這些企業的資金架構中會佔多大比例？ MicroStrategy 從一家價值只有6 億美元的小公司起步，現在已經發展成了市值400 億美元的企業，且資金結構中98% 都是比特幣。這是甲骨文、微軟或蘋果等大公司無法做到的，因為他們需要把資本建立在其他好的業務上。同時，他們也無法像我們一樣，利用多樣化的工具將資產證券化。而規模較小的公司，例如那些估值在10 億到20 億美元的羅素2000 指數公司，他們也可以透過購買比特幣使市值翻倍，但其企業資金架構中只有50% 到80% 會是比特幣。至於其他小型公司，即使其資金架構100% 是比特幣，也不會有我們在選擇市場的流動性和資本地位。是的，企業應該模仿我們購買比特幣，但是，這並不會威脅到我們的地位或MSTR 的溢價。 MicroStrategy 已經做出策略決策，將比特幣作為資產類別證券化，生死將取決於比特幣。

Gautam Chhugani：正如你提到的「比特幣銀行」這個概念，投資人常常設想MicroStrategy 會透過借出比特幣以產生收益。 MicroStrategy 會這麼做嗎？如果會的話，會是什麼契機？借出比特幣能產生多少收益，誰會願意借比特幣？

Michael Saylor ：目前我們並不打算借出我們的比特幣。相反，我們認為更好的辦法是從那些急於貸款的人那裡借100 億美元，給他們多100 個基點的收益率，然後投資於比特幣以獲取30% 至50% 的利率。在某些時候，當摩根大通和美國銀行等機構開始託管比特幣並將其作為抵押品的一部分時，他們可能會針對比特幣發放貸款。舉個例子，如果你有一個價值100 億美元的投資組合，其中10 億美元是蘋果股票，10 億美元是微軟股票，10 億美元是比特幣，我想他們會願意以此為基礎發放貸款。現在，如果你想做空MicroStrategy，那些大公司會收取50 個基點的做空費用，而且這個市場的收益率很低。既然我們可以透過支付8% 的費用來獲得42% 的差價，且沒有風險，我為什麼還要100 到400 個基點的風險差價呢？一旦你克服並學會管理波動性，那麼即使熊市下比特幣在未來十年內每年僅成長22%，又有誰會願意付給你22% 的利息呢？

Gautam Chhugani：MicroStrategy 在購買比特幣時面臨哪些限制？ 是否有槓桿限製或特定閾值？

Michael Saylor ：我們現在持有的比特幣已超過1%，且持有量可能會呈指數級增長。漸近極限大約是一百萬枚比特幣。我不認為我們會停止增持，但我認為隨著價格呈指數級增長，難度會越來越大。我們希望將持有量從1% 上升到2%。至於槓桿，要取決於類型。如果期限超過四年，而且成本很低，例如像可轉換債券那樣的80 個基點，那麼20% 到40% 的槓桿率是可以的。但對於期限為一年或利率為8% 的工具，我不希望使用40% 的槓桿。就目前的可轉債結構而言，由於它無追索權、無擔保、無留置權，而且實際上是自由的，因此20% 到40% 的槓桿率會比較合適。在考慮優先股等其他工具時，我們的策略將取決於市場條件。如果槓桿率降至20% 以下，我們很可能會為了股權持有人的最大利益而提高槓桿率。如果我們的槓桿率超過40%，很可能會採用不同的工具，例如無息永久優先股。不過，鑑於比特幣的快速升值，我們可能不會很快達到40% 的門檻。如果我們到了那一步，就代表我們的股票和比特幣都表現良好。

Gautam Chhugani：如果其他公司採用MicroStrategy 的比特幣購買策略，比特幣的需求就會上升，比特幣的價格就會上漲，這可能會使提前佈局的MicroStrategy 受益，但這是否會造成囚徒困境，阻止其他人參與？

Michael Saylor ：有5 萬家公司使用國庫券作為資本資產。使用國庫券時，稅後收益約為3%，而資本成本為12% 至13%。這意味著你每年在國庫券上損失10% 的資本。所有這些公司都擁有低波動性的有毒資本，資本結構基本上都是不健康的。但如果是投資比特幣，前10 家公司會賺得盆滿缽滿，接下來的100 家公司也將如此，而接下​​來的1000 家公司也將健康成長，發展速度會比其他公司更快。我認為這是不可避免的。如果我給你一個選擇，假設比特幣成為一個價值100 兆美元的資產類別，如果把它和標普指數相比，它的回報可能會比標普指數高出600 到800 個基點。如果比特幣的收益率為20%，那麼標普的收益率為12%，資本成本為12%，而稅後國債收益率降至約2% 或1.5%，那麼你將面臨兩種選擇，即資本結構的收益率+8% 或-10%。使用國庫券的公司創造了有毒資本，導致負營運資本。而採用比特幣的公司採用的是良性資本，它們不需要將現金流分紅或回購股票。相反，它們的股票會上漲，最終擁有數十億資產。

購買比特幣最終將成為所有其他公司的基本策略。公司財務的革命圍繞著一個簡單的理念，即波動不是缺陷，而是一個特徵。商學院經常教導要從資產負債表和損益表中剝離波動性。把波動性從損益表中剝離可以，但從資產負債表中剝離就不行了。企業應以穩定的損益表來因應資產負債表的波動，然後再籌集資金，而不是把資金拱手相讓。我理解為什麼先前企業不圍繞資本資產建立資產負債表，因為他們做不到。但現在，他們完全可以用數位資產建立資產負債表，而且我們還處於早期階段。未來，人們將認識到數位資本在資產負債表中的必要性，就像他們對待電力一樣。如果我想傷害一個人，我會給他有害的水或食物。同樣，如果我給一家公司有害的資本，我也是在毒害這家公司。這就是許多公司在十幾年內就倒閉的原因。為什麼公司的平均壽命只有10-15 年？而為什麼耶魯大學和哈佛大學的壽命更長？答案就在於一個擁有正營運資本的捐贈基金，而另一個擁有負營運資本。一旦這個理念深入人心，我認為會有一場進步運動出現，並隨著時間的推移加速發展。

Gautam Chhugani：你對不同公司的比特幣策略有什麼看法，例如Block/Square，他們在平台上提供比特幣，並用部分毛利購買比特幣？

Michael Saylor ：我的看法是，如果你的資產負債表上有50 億美元的債券，而你每年從比特幣中獲利5 億美元，那麼你投資這些債券實際上每年損失5 億美元。加密貨幣生態中的每家公司，包括所有比特幣礦商和交易所（如Coinbase 和Block），都應該將比特幣作為財庫儲備資產，其在資產負債表上破壞的股東價值和在損益表上創造的股東價值其實是一樣多的。一旦認識到這一點，企業就可以每年將資產負債提高10% 或20% 來獲得無限的資本。企業遭受損失是因為它們的資產負債表投資於正在貶值的有毒資產。如果資產負債表不波動，借款成本就是10%，但如果資產負債表會波動，借款成本可能只有1%。我相信每家企業都應該這麼做，但加密貨幣企業應該率先採用這個理念。我會繼續宣揚這個理念，並在董事會上發表演講，說服董事會成員採用比特幣標準。我們正在逐漸贏得一些公司的支持，例如Semler Scientific、Marathon，希望隨著時間的推移，會有更多的比特幣礦商和交易所加入。

Gautam Chhugani：為什麼政府無法封鎖比特幣？例如，政府可以規定擁有或交易比特幣是非法的，並處以重罰。許多人認為這是一種生存風險，你對此怎麼看？

Michael Saylor ：大部分的比特幣網路算力都在美國以外，沒有一個國家可以控制大部分網路。即使中國佔有約50-55% 的算力，並將比特幣挖礦定為非法，也沒有阻止比特幣網路的發展。政府無法阻止比特幣，就像無法阻止語言擴散一樣。你無法阻止人們使用10 進制數學或公制，因為這些都是在全球範圍內傳播的協議。其次，政府並不想阻止比特幣。雖然政府可能會受到比特幣作為貨幣使用的威脅，但它不會受到比特幣作為資本資產或價值儲存的威脅。在美國、中國、俄羅斯和歐盟，財產權是存在的，政府並沒有把財產非法化。只要世界上存在允許產權的地方，數位財產網路就不會被封鎖。