GMX 解析：衍生品賽道的龍頭項目

以下文章取自我的 Substack 電子報 喜歡的話，歡迎訂閱！

早安，各位天使投資人 👼

今天我們來科普目前在「衍生品交易」賽道中獨領風騷的龍頭項目：GMX。作為 2021 才上市的項目，竟然可以打敗原本賽道裡的老大哥 — 已提前發展兩年的 dYdX — 並最終坐上寶座，到底有何秘密？原來 GMX 經營的是賭博事業？GMX 又會不會在下個牛市引爆熱點？

總鎖倉量（TVL）比較：dYdX（灰） & GMX（藍）（Source：DeFiLlama）

P.S. 這篇文章以科普為主，未來的另一篇文章會結合各項數據來更深入分析 GMX 項目（團隊、產品、未來展望）與衍生品賽道，預計會開放給付費的訂閱用戶，敬請期待！

GMX 是什麼？

GMX 是一個建立在 Arbitrum 與 Avalanche 區塊鏈上的「去中心化交易所」，讓用戶可以不透過中間人、不需要身份認證、只要在平台上連結數位錢包就能進行現貨與衍生品（目前主要是永續合約）的交易。

• 現貨：提供了如 $BTC、$ETH、$LINK、$UNI，與各項穩定幣（$USDC 與 $USDT）之間的轉換

• 永續合約：提供用戶「做多」與「做空」多種主流加密貨幣的永續合約，能搭配最多 50 倍的槓桿

當然，沒有一點特殊性的話，GMX 根本無法成為衍生品賽道的龍頭。與其他的競爭項目相比較，它提供了兩大價值主張：「絲滑的交易體驗」與「優秀的代幣經濟模型」。不過要清楚認識這兩點之前，你需要知道 GMX 是如何運作的！

GMX 的運作原理

我覺得 GMX 的運作原理其實有點像…賭場，讓我一步步解釋給你聽。

GMX 這個賭場在開設時需要大量資金（加密貨幣），這些資金可以來自於任何能提供加密貨幣給它的人，例如…Max。當我決定把加密貨幣提供到 GMX 時，我就某種意義上成為了它的股東，GMX 會給予我 $GLP（GMX’s Liquidity Provider）代幣當作我作為股東的證明。

這個由股東聚集起來的資產池就是 GLP 池，也就是GMX 的流動性來源，裡面由不同的加密貨幣與穩定幣組合而成，並會依照市場情況調整（目前$BTC 與 $ETH 總佔比為 50%，穩定幣是 48%，剩下 2% 是 $LINK 與 $UNI 代幣）。

GLP 池子的加密貨幣組合（Source：GMX.io）

有了資金以後，我們需要讓 GMX 的營運「去中心化」 ，這可以透過發行平台治理代幣 $GMX 來達成 — 擁有 $GMX 代幣的人就能投票決定項目的未來發展。這時 GMX 賭場的人員組成大概是這樣：

• $GMX 代幣持有人：作為營運者，擁有治理 GMX 的權利，能投票決定項目的發展

• $GLP 代幣持有人：作為（沒有治理權的）股東，提供流動性給 GMX

開業以後，目前這間 GMX 賭場提供了兩種服務：現貨交易與永續合約

• 現貨交易：這個比較容易理解，當賭徒拿了 A 代幣想換成 B 代幣，只要流動性池（GLP）裡面有這兩種代幣，那它就能完成轉換，並向賭徒收取一定的手續費

• 永續合約：當賭徒看好 B 代幣並想要搭配槓桿「做多」時，賭場會「借」給賭徒他需要的金額，並收取各項費用（借款利息、開倉費用、手續費等等）。舉例來說，今天小明認為比特幣會漲並想要「10 倍槓桿做多」：在小明只有一顆比特幣的前提下，賭場會「借」給小明另外 9 顆比特幣，並收取相關費用。

聰明的你應該也看出來了，GMX 項目的永續合約，其實說白了就是槓桿交易（Margin Trading）；而不管賭徒做多還是做空，他的對手永遠都是流動性的提供者（GLP）

• 賭徒「做多」 → 代表流動性提供者「做空」

• 賭徒「做空」 → 代表流動性提供者「做多」

這種運作方法相較於傳統的「訂單簿」而言，資金運用的效率高非常多（成交不必再依賴於買賣雙方的訂單，而是馬上成交）

簡單來說，這是一個交易者（賭徒）與流動性提供者（GLP）之間的零和博弈 — 賭徒輸意味著 GLP 獲勝，反之亦然。

賭場 = 賺錢機器

不論在這場零和博弈間誰輸誰贏，有一件事是確定的 —那就是身為賭場的 GMX 都會賺錢，而且賺的盆滿缽滿。除了能收取現貨與合約的相關手續費之外，還能從槓桿交易這邊收取借款利息、開倉費用。據統計，目前 GMX 項目過去一年的收入達到了 $136M 美元，超過了許多從 2017 年就建立的老牌 DeFi 協議（如 Curve、MakerDAO）。

去中心化協議過去 365 天的收益比較（Source：Token Terminal）

GMX 項目的賺錢能力毋庸置疑，真正困難的點是：該如何妥善處理這些收入，並回饋給流動性質押者（$GLP 持有人）與營運者（$GMX, 治理代幣持有人），讓項目能繼續發展下去。

經過無數的商討與試驗，GMX 的決定是：三七分帳！

出錢的流動性質押者（$GLP 代幣持有人）可以獲得 GMX 70% 的收益，而營運者（$GMX 代幣持有人）則可以分得 GMX 30% 的收益。

這個分配方法目前看來非常有效，搭配上 GMX 的優秀代幣經濟模型（這個晚點會聊到），可以很好的幫助 GMX 發展。

瞭解了 GMX 的運作原理後，我們來探討一個問題：為什麼用戶要使用 GMX？換句話說，GMX 有什麼樣的「特色」或「價值主張」讓用戶離不開它？

GMX 的成功秘訣

仔細研究過 GMX 後，我總結了 GMX 登上寶座的兩個秘訣，分別是「絲滑的交易體驗」與「優秀的代幣經濟模型」。這兩點分別提供抓住了「交易者」與「流動性提供者」最重視的東西。在掌握了交易雙方的需求之後，GMX 自然就能夠在眾多項目中脫穎而出。

絲滑的交易體驗

一直以來，去中心化交易所（DEX）無法跟大型的中心化交易所（如 Binance、OKX）競爭的最大原因是：交易體驗太糟糕。

什麼是一個糟糕的交易體驗？

• 交易完成緩慢：當交易者在平台上執行一項交易，這項交易無法被馬上成交，因為需要等待對手方的出現，這尤其容易發生在流動性不足、使用「訂單簿」來運行的交易所

• 高滑價：當交易完成後，交易者發現交易的「執行價格」跟「預期價格」相差甚遠，大多數發生在流動性不夠深的交易所中

💡 滑價（英文: Slippage）又稱為滑點，是指交易的預期價格和交易執行價格之間的差異

相反，在好的交易體驗中，交易不僅完成的快，還能夠以交易者「預期的價格」執行交易。GMX 之所以能做到這兩件事，全是因為它的獨特運作機制：

• 交易完成迅速：在交易者到 GMX 平台上下了訂單，GLP 的流動性池會「自動」成為交易者的對手方 → 解決了「需要等待對手方」的問題，讓交易都能馬上被完成

• 低滑價：在交易者在執行交易時，訂單的交易價格來自於外部預言機（Chainlink）的報價，因此交易的「執行價格」可以與「預期價格」非常接近 → 成功解決了「本身流動性不足造成滑價」的問題

優秀的代幣經濟模型

代幣經濟模型指的是：項目透過控制項目代幣的供給與需求來進行可持續性發展的機制。以 GMX 項目來說，它透過 $GMX 與 $GLP 代幣的供給與需求控制，創造了一個可持續性的正向螺旋 📈

GMX 項目設立了「獎勵系統」鼓勵 $GMX 與 $GLP 的持有者「持續質押」代幣進入協議中，因為只要持續質押就能獲得許多好處並分得更多收益。以 $GMX （平台治理代幣）來說，質押可以獲得：

• GMX 項目的 30% 總收益

• 定時得到 $esGMX 代幣（也能像 $GMX 一樣被質押來獲得 30% 收益）

• 定時得到 Multiplier Points，可以用來加成你獲得的收益

這精巧的設計除了降低 $GMX 持有人想要「解除質押」的想法，甚至還會讓持有人想要質押更多代幣 — 這就是 GMX 的成長飛輪！

堅固的成長飛輪

GMX 的優秀設計讓它取得成功，賺得盆滿缽滿，下一步就是找到一個能持續讓項目成長的方式 — 這就是 GMX 的成長飛輪：

分享收益 → 質押代幣 → 流動性增加 → 創造收入 → 分享（更多）收益

如果你對其他大型的 DeFi 協議有研究（如 Uniswap、PancakeSwap），你會發現以上這個飛輪模式早就被其他項目用過了，但結果都不盡理想，飛輪轉不起來。

那為什麼 GMX 能脱穎而出？

答案是在「分享收益」這一環上面，項目保證了 $GMX 與 $GLP 的代幣持有者都可以拿到「真實收益」（Real Yield）而不是更多「治理代幣」

💡真實收益指的是以 $ETH / $AVAX / $穩定幣 等等型式發放的收益，而不是用隨時可能貶值的「平台治理代幣」（如 Uniswap 的 $UNI 與 PancakeSwap 的 $CAKE）

舉例來說，GMX 就像是一間很會賺錢的公司，公司承諾每年賺錢就會把 100% 賺的錢以「現金」的型式分發給股東，而不是選擇以「公司股票」發放。如此既不會稀釋股票的價值，股東也會為了穩定收益而買入更多股份 — 相信你也能看出兩者的差別。

在這個飛輪中，只要 GMX 項目有持續賺到錢，它就能持續轉動，並且最終達成正向螺旋，吸引無數的資金來到 GMX。在市場不佳時，也會因為真實收益的原因，大幅度避免 GMX 幣價死亡螺旋的下場。

潛力巨大的賽道

「衍生品交易」賽道是一個我認為極度有潛力的賽道，如果我們把「中心化交易所」與「去中心化交易所」做比較：

• 在中心化市場中，幣安（現貨與衍生品龍頭）的現貨交易量（單日）為 $6B ，而衍生品（單日）則是 $24B

• 在去中心化的市場中，Uniswap（現貨龍頭）的現貨交易量（單日）為 $700M，GMX 的衍生品交易量（單日）為 $5M

目前中心化交易市場的「現貨交易量：衍生品交易量」的數值大約是 1 比 4；在去中心化交易市場中則是 1 比 0.007。這告訴我們什麼？

假設中心化市場能夠完美的反應用戶的使用習慣（meaning 合約交易量大約是現貨的四倍），那就代表目前去中心化世界的「衍生品交易市場」還正在發展早期，可能有 500 多倍的成長空間！當然這取決於是否能解決去中心化交易的用戶痛點，達到 Mass Adoption — 目前看來 GMX 的起點位置非常不錯。