1. 超额抵押借贷稳定币的阿喀琉斯之踵
Defi 借贷龙头项目 AAVE 创始人 StaniKulechov 在 7 月 6 日 发推 表示，目前超额抵押借贷稳定币协议 MakerDAO 发行的稳定币 DAI 有 60% 都是由另外一种稳定币 USDC 抵押生成的。 一石激起千层浪，很快就引起了热烈的讨论。观点各不一致，毋庸置疑的是 USDC 的最大用户就是 MakerDAO 的 PSM-USDC-A。截止到发文时期，这一比例仍是 59.73%。的确，当初 makerdao 引入 USDC 作为抵押资产时，只是为缓解 DAI 债务的流动性危机以防止黑天鹅类似事件再次发生而导致协议暂时性的崩溃。其实，就是 DAI 已经不能在目前的 makerdao 设计机制和框架下满足市场的需求。DAI 满足不了流动性需求，原因何在？ 笔者认为主要有以下两个方面，同时也是困扰超额抵押模型的借贷产品的阿克琉斯之踵： 1）资金利用率低下； 2 ）清算效率问题。
2. 实际资金利用率低
超额抵押类型的 defi 项目有很多，makerdao，liquity，Reflexer etc。他们都存在资金使用率低的问题。我们那目前资金体量最大的 MAKEDAO 为例来说明情况。根据 MakerDAO 的官方文档，ETH 的抵押率最低设定为 150%, 相应的 ETH 资金利用率也就是 66.67%。但是真实情况是什么样呢？我们来看下表的数据：makerdao 真实资金利用率和实际抵押率。
`` 注：数据每秒都在变化，所以会有一些细微的偏差。 但它讲述了一般情况，反映了真实的市场情绪。
- ETH 在 MakerDAO 的全局真实抵押率是 446.56% 左右，远超过官方清算线 150%。ETH 资金利用率只有 22.39%
- MakerDAO 的非稳定币抵押资产的真实抵押率是 398.50%，真实资金使用率是 27.87%。
- MakerDAO 的抵押物中有 60% 左右是以 USDC 为主的稳定币，也就是 MakerDAO 陷入了用非原生的稳定币铸造稳定币的怪圈。
- MakerDAO 的全局资金利真实用率是 47.30%。
数据不会说谎，超额抵押模型的资金使用率低目前还是困扰项目发展的一大障碍。这也是为什么 MakerDAO 引入 PSM 机制通过稳定币 USDC 来增加 DAI 的发行，因为目前的模型严重制约了 DAI 和 MakerDAO 扩张。
3. 清算效率问题
以上分析足以说明，资金使用率低会制约项目的扩张，因为引起了债务的流动性危机，导致清算效率低下。当然这也只是一种原因，那么我们来看一下 MakerDAO 在 2020 年 3 月 12 日，黑天鹅事件中 MakerDao 暴露的清算效率的其他问题。在 3 月 12 日的“黑色星期四”暴跌期间，ETH 价格暴跌网络堵塞，从而产生了一种令人大跌眼镜的清算事故， MakerDAO keeper 以 0 美元的价格清算其贷款抵押资产 ETH。
那背后的原因是什么呢？一方面，暴跌引发大量的导致 DAI 的交易价格在长时间内出现了 2-3% 的溢价。根据 Coinbase 引用 TradingView 的数据图 3-1，在 3 月 12 日的某个时候，Dai 的交易价格高达 1.126447 美元图。而多数的 DAI 都在 CEX 中，一时间一 DAI 难求。系统没有足够的债务去进行清算。而另一方面，交易打包上链所需的 Gas Price 随着以太坊区块链的拥堵而逐渐升高，以至 MakerDAO 的预言机迟迟不能将带有价格更新的交易发送给 MakerDAO，预言机报价严重滞后。等到协议中的价格完成更新时，系统中已经出现了大量的清算获利机会。因为大多数的清算人使用的是 MakerDAO 提供的脚本，不会自动调高 Gas Price ，这就导致实际参与清算的清算人数量减少了。而能参与清算的用户，因为那时候没人跟他们竞争，尝试以近于 0 DAI 的出价获得了许多高达 50 ETH 的被清算资产。其结果就是 4 个使用 0 价格竞拍策略的地址。他们总共赚到了 62892.93 ETH，如图 3-2。MakerDAO 造成了 400 万美元的系统债务，在不得已的情况下，系统启动了债务拍卖，将释放 MKR 代币进行拍卖，以弥补整个系统的债务损失，而这些损失，需要全体 MKR 的持币者承担。MakerDAO 在清算机制上的设计过于简单，过于依赖链上操作，最终造成了这次的债务危机。
图 3-1
图 3-2
MakerDAO 协议也在不断的自我完善，已经实施了针对清算机制的改进措施。 目前的清算机制 2.0 中 maker 提到，清算是从抵押不足的 Vault 自动转移抵押品，同时将该 Vault 的债务转移到协议。 在清算合约中，拍卖会立即开始以出售 DAI 的转移抵押品，以抵消现在分配给协议的债务。但是这样一来 MakerDAO 陷入了用非原生的稳定币铸造稳定币的怪圈。虽然能缓解 DAI 流动性危机提高清算效率，但是已经过度依赖 USDC 了，但是也牺牲了去完全去中心化的可能性，并且也没有真正解决清算效率低的问题。John Paul King 也发文调侃了 MakerDAO 的现状，MakerDAO 作为 USDC 最大的用户要不要从 USDC 的利润中分一杯羹呢？
图 3-3
有没有其他更好的方案？超额抵押模型的后起之秀 Liquity 大有后来者居上的意思。Liquity 是一个以太坊生态的去中心化的借贷协议，类似 Maker 的质押加密货币铸造 Dai 一样，Liquity 可以质押 ETH 铸造该项目的稳定币 LUSD。Liquity 允许协议用户以 0% 的利息贷款作为抵押品的 ETH。 贷款以 LUSD 支付 ，并且需要保持仅 110% 的最低抵押比率。除了抵押品外，贷款还由包含 LUSD 的稳定池和作为最后担保人的其他借款人共同担保。 参考图 3-4
图 3-4
与 MakerDAO 最大的不同在于，Liquity 可以自动和即时清算。稳定池机制的好处是⾼效。因为它⽆须清算⼈参与，⽆须通过拍卖流程完成清算，只要稳定池中有⾜够 的 LQTY，可以即时完成清算。⽽在 Maker 中，则需要清算⼈参与抵押品的拍卖过程，不够⾼效。
清算首先是使用所谓的“稳定池”来偿还债务，这是一种用户可以随时存入 LQTY 的基金。当贷款被清算时，池中的 LQTY 代币可以被燃烧以清偿债务。那些将 LQTY 存入稳定池的人将从清算头寸中赚取部分抵押品作为奖励。如果稳定池中没有足够的 LQTY 来偿还所有抵押不足贷款，协议会自动将剩余的欠抵押债务及其相关抵押品重新分配给其他借款人。一个人拥有的抵押品越多，他们从清算头寸中分得的债务和抵押品就越多。
总结一下，Liquity 按优先级别排序的三重清算方案：1）稳定矿池； 2）债务再分配；3） Recovery Mode 系统恢复模式。在 liquity 协议中，正常情况下，抵押率低于 110% 的仓位会被清算。在恢复模式里，当系统总抵押率低于 150% 时，所有抵押率低于 150% 的仓位将会被清算。事实证明，在 2021 年 5 月 19 日的大暴跌中，Liquidity 表现相当稳健，系统确保了足够的 ETH 抵押品，LUSD 保持了与美元的锚定 ；在短时间内，Liquity 系统抵押率下降到 150% 以下，自动触发恢复模式，总共有大约 400 个地址的 5 万个 ETH 被清算，并被分配到稳定池中，清算不会对 ETH 造成抛售压力，因为抵押品会按比例分配到流动性池中。
但是这真的解决超额抵押的清算问题了吗？相比与 MakerDAO， Liquity 的确在一定程度上解决了清算效率低的问题。但是也带来了问题，比如 Stability Pool 的 LUSD 和全部 LUSD 流通占比高达 85.3%，如图 3-5&3-6 数据来源 liquity.app 也就相当于牺牲流动性提高清算效率。是否是更有效的方式？这一点还未可知，这也是为什么 Liquity 暂时没有能取代 MakerDAO 的原因。
值得注意的是 Liquity 的全局真实抵押率是 353% ，也就意味着 Liquity 中的实际资金利用率只有 28.32%。而在 Liquity 系统中，最低超额抵押率是 110%。然而没有一个用户的抵押率是 110%, 并且抵押率在 150% 以内的占比也只有 1.46%。相比 MakerDAO，Liquity 的确提高了清算效率，但是资金利用率问题仍未解决。做为 Liquity 的债务的 LUSD 稳定币，大部分都只能压在 stablility Pool 中，牺牲了流动性换取了清算效率的提高。
图 3-5
图 3-6
目前，笔者在超额抵押模型项目还没有看到更优的解决方案，MakerDAO 和 Liquity 还在不断完善，期待未来的迭代。
4 弯道超车？ 算稳创新能否破解阿克琉斯之踵
超额抵押模型如果不解决上述问题是无法突破瓶颈的。解决这个问题，关键在于能否真正提高提升资金利用率同时提升清算效率？山重水复疑无路，柳暗花明又一村。不过笔者更着迷通过算法调整供需关系进而提升系统稳定性，同时最大限度提高系统资金使用率。
