撰文：林布伦，就职于 HashKey Capital Research

审校：邹传伟，万向区块链、PlatON首席经济学家

套利是指市场中投资者利用市场经济价格体系的不完善，通过买卖来获取额外利润的行为。套利活动可以帮助金融市场有效运作并提高资产的定价效率，增加了市场流动性。

本文主要对加密货币市场中的套利机制进行研究梳理，我们发现，加密货币行业整体处在发展较早期阶段，整个交易市场中缺乏完善的交易体系和监管措施，因此存在较大套利空间。目前市场中存在着多样化的套利机制，理论上来说几乎都可以实现套利，但在实际套利操作中可能将涉及诸多风险，以及套利过程中各项手续费用的磨损。未来套利机制将会一直存在，并更加丰富，帮助市场更有效地发展。

套利发生的缘由

普遍来说，套利空间一般出现在一些不成熟且参与人数较少的市场中，投资者利用信息差进行套利行为以获取额外收益。在传统金融市场中，由于市场规模的发展以及交易系统的完善，套利空间不断被压缩。

在金融市场中实施套利行为相比其他市场更为快捷和方便，这使得金融市场中的套利机会总是短暂存在，一旦套利空间被发现，投资者就会很快实施套利使得市场回归到无套利的平衡状态中。因此，市场中存在着多少套利机会以及套利机会存在的时间长短可以判断该市场的机制有效性以及市场化程度。

加密货币套利机制

加密货币行业整体处在发展较早期阶段，整个交易市场中仍缺乏完善的交易体系和监管措施，因此存在较大套利空间。

从多个维度来看，加密货币套利机制主要分为以下几类：

跨币种套利

跨币种套利也被称为三角套利，指在一个交易所内针对三个币种形成的两个交易对之间发生的套利行为。例如，在某交易所中加密货币 A 有 A/BTC 和 A/ETH 两个交易对，假设某一时刻当 A 的价格在 A/BTC 交易市场中大于 A/ETH，A/BTC 价格为 11 元，A/ETH 价格为 10 元。具体套利步骤如下：

初期投入资本为价值 100 元的 ETH，用 ETH 以 10 元的价格在 A/ETH 交易市场中购入加密货币 A，获得总价值为 100 元的 A；将 A 在 A/BTC 交易市场中以 11 元卖出，获得总价值为 110 元的 BTC；将 110 元的 BTC 换成 ETH，获得总价值为 110 元的 ETH，总盈利 10 元。

在理想情况下跨币种套利可以无风险实现，但实际情况由于各种因素影响可能减少套利利润。

首先，跨币种套利涉及三笔主要交易，需要考虑交易所手续费。若套利总资金较高，涉及的交易资金手续费可能将大大减少套利利润。跨币种套利需要交易所拥有高流动性。若套利资金较大且流动性不足，没有足够的订单将会造成交易无法及时被撮合错过最佳套利机会。若采用市价单的方式则可能会使套利标的资产的价格波动较大，减少整体收益。可进行跨币种套利的资产标的有限。根据加密货币市值以及认可程度，交易所会选择上线交易对的数量，拥有多个交易对可进行三角套利的资产一般为主流加密货币，对于大部分山寨币无法适用三角套利。

期现套利

期现套利是指根据加密货币交易所内的期货合约与现货之间存在的价差进行套利。

一般来说期货价格代表着现货价格未来的走势，在期货到期日期货合约价格一定会与现货价格趋同。但在交割时间之前，期货价格和现货价格可能会存在基差（现货价格与期货价格的差值），一旦基差较大就出现了期现套利的机会。

期现套利主要包括正向基差套利和反向基差套利。

正向基差套利是指当现货价格低于期货合约价格时，套利者可以卖出该期货合约同时买入同等数量的现货建立套利头寸。当现货和期货价格差距趋于相同时（并不一定是期货合约到期日），将期货合约平仓同时卖出对应现货从中获得利润。反向基差套利则是相反操作，当现货价格高于期货合约价格时，套利者可以买入该期货合约同时卖出同等数量现货建立套利头寸。当现货和期货价格趋于相同时，同时平仓以获利。

虽然从理论逻辑上来看，期现套利的实现较为简单但实际操作中存在诸多风险以及不确定性。

首先，期货价格和现货价格之间的基差时刻都在改变。由于市场价格波动原因，基差在某些时刻可能会变大。这样用户手中的期货和现货都会亏损，因此期现套利中对于开仓的时机把握以及市场后续判断尤为关键。期现套利涉及到的期货合约存在爆仓风险。虽然期现套利中的期货合约杠杆倍数较低，但个别交易所的「插针」仍然会使用户合约爆仓。

因此，总体来看期现套利的技术门槛高，需要对市场行情的走势拥有较高水准的判断，不适宜新手用户参与。

交易所套利

交易所套利是指在某一交易所以低价买入加密货币，并在另外一家交易所以高价卖出以获得其中差价的套利行为。

加密货币市场中交易所的数量众多，每个交易所中相同币种的价格在同一时间都会有略微的差别。当市场行情剧烈波动时，加密货币价格的上升或者下跌往往都由某一个交易所先开始。随后各个交易所之间出现的价差将引来套利者的搬砖行为，最后将每个交易所中的差价抹平。

交易所套利会受限于加密货币的区块链转账时间和交易所审核时间。当交易所之间出现差价时，套利者需在短时间内进行低价购买并转账至高价交易所进行卖出以获利。但区块链网络若拥堵（例如比特币和以太坊时常发生拥堵现象）或者交易所审核时间较长都会造成不能及时套利而利益受损。

因此，大部分机构量化投资者都会在各个交易所事先储备大量加密货币以发掘套利机会，这将直接跳过转账延迟这一步所带来的弊端，但缺陷是需要将大笔资金存放在交易所中以随时准备套利牺牲了资金的流动性成本。

DeFi 套利

DeFi 套利通常是指在一个 DeFi 市场中以低利率借款，并在另一个 DeFi 市场中存入资产以获取高利率。当平台之间的借款和存款利率存在差值且存款利率高于借款利率时，套利机会就会出现。

与上文所述的套利方式不同的是，DeFi 套利是利用加密货币产品的利率差进行获利而非直接利用资产标的的价格差。

普遍来说，DeFi 市场中的利率都较高。主要原因如下：

去中心化的 DeFi 协议仍然处于早期阶段，加密货币的高波动性、超额抵押、智能合约风险等因素都将成为 DeFi 协议为用户提供高利率的风险弥补。同样资金存放在传统金融借贷市场中会承受较低的风险，因此 DeFi 市场需要利用高利率来弥补去中心化机制所带来的风险敞口。高利率有助于一些新型 DeFi 项目的冷启动。目前大部分资金都存入了具有流动性挖矿的成熟 DeFi 市场中，而一些新型 DeFi 项目暂未发行治理代币无法提供流动性激励造成项目早期流动性较差，因此高利率可以很好地吸引用户达到引流作用，同时也会出现 DeFi 市场间的套利机会。

以下将举例说明套利流程：

Compound市场中 USDC 的借款年利率为 6.07%，存款年利率仅为2.21%，而Nuo Network市场中的 USDC 存款利率高达11.8%。因此对于同种加密货币，用户可以选择在 Compound 市场中借出 USDC 并存入 Nuo Network 市场中。若利率保持不变并且不考虑手续费以及其他费用的情况下可以获得5.73% 的年利率收益，套利空间较大。另一种高阶的 DeFi 套利方法则是在 Compound 市场中借入 ETH（市场中借款利率最低的币种），并通过交易所换成 USDC（另一市场中存款利率最高的币种）存入 Nuo Network，从而达到9.19%更高的年化收益率。

图 1：Compound 市场利率信息（部分）

图 2：Nuo Network 市场利率信息（部分）

同理，利用以上逻辑 DeFi 套利可适用于任意两个借贷市场中，包括一些中心化交易所提供的借贷服务，只要借款利率与存款利率存在差值即有套利空间。

DeFi 市场与一些项目的Staking

之间也可存在套利空间，通过低利率市场进行借贷，并在交易所中兑换成 Staking 币种进行高利率 Staking 以赚取利率差的方式套利。

除此之外，DeFi 市场中还有一种更为复杂和高门槛的套利方法：利用智能合约漏洞以及闪电贷的特性进行套利。

闪电贷（Flash Loans）

是为开发人员设计的可以在无需提供任何抵押的情况下立即进行贷款。所有操作都是在一个交易（一个区块确认时间）中完成的。开发人员可以从支持闪电贷的 DeFi 项目储备池中借钱，条件是在交易结束之前将资金返还到资金池中。如果这种资金未能及时返回储备库，则交易将被撤回从而确保储备池的安全。

2020 年 2 月 16 日，DeFi 项目 bZx 即遭受了闪电贷引发的「套利攻击」，黑客利用 bZx 智能合约中的一个错误，将本应锁定的 bZx 资金流向 Uniswap 并进一步将资金转入 Compound 进行借贷，通过不断调用 bZx 保证金交易功能的指令以提高 WBTC 与 ETH 的汇率最终获利。当然，这种套利方式并不常见而且闪电贷也局限于具有编写代码能力的开发人员。同时套利者需要抓住合约漏洞并进行套利行为，对于大部分普通用户而言几乎不可能做到利用闪电贷来套利，因此实用性不广。

综上所述，在两个借贷市场中利用高低利率差进行套利是 DeFi 套利中较为普遍的操作。需要注意的是，用户在进行 DeFi 套利的过程中可能将遇到以下问题：

首先，DeFi 市场中的利率会根据供给需求随时进行调整。用户进行资金存款后利率减少会使收益下降造成与预期利率不符。DeFi 套利中的借贷过程实质是一种放大资金杠杆的操作，虽然杠杆倍数不高但仍存在被清算的风险。在市场行情剧烈波动的情况下可能会造成资产损失。DeFi 程序的智能合约问题。目前加密货币市场中已经出现了多起由于智能合约漏洞引发的黑客问题导致用户资金受到威胁，因此大笔资金通过智能合约的方式进行借贷需要 DeFi 拥有极高的安全性。

通过 DeFi 套利可以在一定程度上消除不同 DeFi 平台之间的价差。首先，套利会引发 DeFi 利率的改变减少套利空间。随着套利机会的出现，大部分套利者都会借出低利率币种从而引发市场中的需求增大而供给不足，造成借贷利率的上升。

另一方面，高利率币种的存入量若持续增加会引发供给上升而需求下降，造成存款利率的降低。DeFi 协议中利率的设计机制反应了 DeFi 市场中的供求因素，套利者的出现可以缩小 DeFi 市场中的利率差。套利机制将发挥 DeFi 市场中利率调节器的作用，以反馈出真实的借贷利率。

随着 DeFi 市场的崛起越来越多的借贷项目横空而出，市场中的高利率差将长期存在，这从一定程度上也反映了 DeFi 市场的发展仍处于早期阶段。

高利率差主要体现在一些新发行的 DeFi 项目和较为成熟运作的 DeFi 项目间，新 DeFi 项目普遍会拥有较高利率来吸引用户。但随着 DeFi 市场的成熟化以及套利者的不断涌入，套利空间也将会逐渐减少。除了利用高利率吸引用户外，未来 DeFi 新项目也需要更完善更全面的激励机制以保证项目的流动性。

跨国套利

跨国套利是指套利者在某一国家以法币低价买入加密货币并在另一国家以法币高价卖出赚取其中差价的套利方式。

由于不同国家对加密货币的供给需求以及各国政策的不同，常常会引发加密货币价格的不一致，因此存在套利机会。

例如 2018 年在韩国用户疯狂炒作加密货币导致当地以法币计价的加密货币价格比其他国家高出不少，称之为「泡菜溢价」（Kimichi Premium）。

跨国套利中的套利机制以及操作并不复杂，其主要流程为：在本国以相对低价买入加密货币，随后通过区块链转入高溢价国家的法币交易所进行卖出，最后通过法币外汇转回本国银行。虽然跨国套利的操作和逻辑都较为简单，但整个流程会受到诸多限制。

用户需要在外国开设法币交易所账户。法币交易所往往需要对用户进行 KYC 以及办理当地银行储蓄卡，大部分交易所由于法律合规性只限本国用户开设，因此开户的难度和成本较大。外汇资金受限。由于外汇管制原因通过银行转汇的法币金额一般都有限制，这也注定了套利赚取的利润也十分有限。套利时机和利润较少。上一次出现加密货币高溢价的情况是在 2018 年初的韩国，溢价的原因源自 2017 年底加密货币市场中大牛市的行情而这种情况较为罕见。虽然各个国家可能仍有不定期的溢价情况发生，但跨国套利需考虑外汇、交易所等手续费会导致利润减少。

加密货币套利的作用

套利往往被认为是一个金融市场中有效运作的必要条件，套利行为可以为市场中资产标的进行合理定价。在数字货币市场中，加密货币的价格往往由于区域政策、合作利好等相关信息变动显著，套利者则是通过套利机制将市场各个交易所中的加密货币价格（DeFi 套利中为利率）进行准确定位，达到当下供给需求平衡的状态。

同时，对于整个行业内的网络信息透明化起到督促作用，在一个高效运作的交易系统中投资者才可以完全享受交易带来的时效性并减少交易成本。另一方面，套利机制可以使整体加密货币市场更加规范化，使每个交易所都能反馈出真实的资产价格走势。套利还能促进全球用户对于加密资产的共识，加快整个行业的未来发展。

加密货币套利的发展

虽然比特币诞生已有十年之久，但加密货币整体交易市场仍处于起步阶段。由于行业内监管措施的缺失以及受限于市场整体资金规模，加密货币市场中仍存在套利空间但能抓住套利机会并获利的人已越来越少。

从套利场所的角度来看，加密货币市场中的套利机会最初出现于多个交易所之间的差价，因此在早期套利者一般利用加密货币交易所之间的差价进行交易所套利以及跨国套利等。随着衍生品的出现，期现套利也成为了一种新型套利方式。直至近期 DeFi 市场的崛起，套利者将目标聚焦在 DeFi 市场中希望能利用 DeFi 的独特机制发现更多套利机会。

由于 DeFi 市场属于新型市场相较中心化交易所更为早期，存在大量套利空间值得发掘。因此套利场所的整体趋势变化由中心化的加密货币交易所往去中心化的 DeFi 市场发展，并可能衍生出更多的套利机制。

从套利操作方式的角度来看，早期加密货币市场中的套利空间较大且市场回归合理价格的反馈时间较久，因此套利者可以进行人工操作实现资产买卖。套利者需要实时进行交易所的价格监控，发现套利机会后立刻进行手动挂单以及转账等操作。

但随着交易市场规模增大套利者纷纷涌入导致人工监控价格已不能及时实施操作，大部分套利时机可能转瞬即逝。

因此大部分量化程序员选择利用 API 接口接入交易所后台，通过代码程序（套利机器人）来完成交易所的各项操作。利用预先设定的代码程序进行套利将省去人工处理时的繁琐操作并能随时监控市场价格不间断地发现套利机会，这将成为未来套利最主要的方式，例如近期多个 DeFi 项目被黑客利用智能合约漏洞进行套利行为，而这一切都基于套利代码程序的实现。

总结

加密货币套利机制随着市场的成熟化已逐步开始发展并衍生出更多结构化的套利方案，套利者的套利方式也变得更为复杂且需要一定技术门槛，对于普通用户而言简单的搬砖套利已经几乎无法获利。另外，整个加密货币市场已度过了交易所蛮荒生长的阶段，套利空间已经逐渐减少。

加密货币市场中目前存在着多样化的套利机制，理论上来说几乎都可以实现套利。但是在实际套利操作中可能会涉及诸多风险以及套利过程中各项手续费用的磨损，因此并不算是真正的无风险套利。随着加密货币市场的发展以及演变，套利机制也已经逐步发展成为一种以获取额外收益的金融工具。未来，加密货币市场中的套利机制将会一直存在且更为丰富，成为市场快速发展中必不可少的一环。