转载自链捕手

近日，由链捕手主办的捕手学堂第二十期邀请DAOSquare研究员大硕就《如何系统地构建DeFi认知体系》进行了主题分享。

大硕同时也是混饭研究所联合发起人，混饭研究所是 DAOSquare 的研究组织，致力于技术、趋势、金融、创业等各个维度的研究及分享，从而帮助更多人成长。DAOSquare 诞生于 MetaCartel 社区，旨在推广 DAO 的概念。

 

在分享期间，大硕向社群用户分享了近期头部DeFi项目集体上涨的逻辑，市场对DeFi的常见认知误区，以及如何在市场环境的不确定性中掌握确定性等诸多干货，现整理全文如下，希望能对读者们有所启发。 

链捕手:你在DeFi领域有非常深厚的认知功底，那么一开始你是如何意识到DeFi的巨大潜力并投入进来的？如今的发展有超过你的预期吗？

大硕:本轮牛市和以往最大的不同是价值投资开始占据主导，信心主要来自数据指标：TVL、用户量、增长，而不再单纯依靠信仰。

通过数据指标我们能感知到DeFi在快速发展，钱是最聪明的，市场火热只是因为信心足够强，大盘下跌时DeFi最抗跌以及大盘企稳后DeFi率先反弹都反应了这点。

除了一般数据指标外，刚需程度也是筛选投资标的关键要素。判断刚需，首先要看你自己用得最多的项目是哪个，借用股票投资的名言“买你熟悉的品牌”。

用Uniswap最多，那就买UNI，用1inch最多那就买1INCH，借贷业务中的Aave或Compound，也是用哪个多就买哪个。又如其他一些项目，即使你不是他的用户也能进行投机，只不过很少有项目能跑赢那些常用的龙头。

往前追溯DeFi起源，18年熊市期间很多场内投资者都没什么钱，他们需要借贷来买更多自认为是底部的币，当时主要提供借贷的是Makerdao和Compound，但从那里借出钱，去哪儿买币仍然是个问题，彼时IDEX、0x 等订单薄交易所深度都不是很好，直到18年底Uniswap上线，借贷买币由此才算形成闭环。

但这个阶段DeFi还没热起来，你能看到的只是数据在平稳增长，每次大行情都是由元创新驱动，经过一段时间发酵最终才爆发，有足够长的时间给你观察和思考。当数据达到一定程度后，就可以给它一些假设，“如果某些条件达成，它会不会成为牛市的导火索？”

例如，如果新项目都在Uniswap发行，人们会不会因为赚钱效应FOMO起来，进而推动借贷市场质押主流币购买山寨币。

借贷和合成资产都是元创新，但这两个不起决定性作用，其中有两个原因，第一如果没有Uniswap上的大量可投机资产，借贷需求不会增加。第二没有Uniswap 吸引大量稳定币进入，也就无法让合成资产及衍生品市场变得活跃。

链捕手:你通常会从哪几个角度来判断一个DeFi项目的价值？可以从个人最成功的投资来分析分析吗？

大硕:除了TVL和用户量，还有垄断能力、创新性。垄断能力来自网络效应和品牌信誉，例如Uniswap、Aave。

虽然Sushi分流了一些流动性LP，但大部分项目首发还是在Uniswap，因为它拥有最大用户量和最低燃料消耗这两个最强防线。

Aave也是如此，它最早发币（早在Compound之前），社区强大。庞大的TVL决定了它有足够多的可借贷资产，安全运行时间越久越能增加用户信心，减少保险费用，这很难被复制。当然，也正是因为安全信誉积累很难复制，也造成了用户迁移v2的进度比较慢。

我觉得最成功的是在19年底的时候投资kyber，当时DeFi还没火，我和朋友经常聊Uniswap这东西有意思，我们称它是“万币共荣”的基础。但当时Uniswap没有币，就只有kyber，它有不错的数据，当然从盈利规模来说它不是最成功的，但kyber和今天的主题“构建认知体系”是最相关的，它是具有前瞻性的。

另外关于DeFi 投资这块，我身边有位非常厉害的老师，他的建议是布局整个板块，我也十分赞同，毕竟在新领域决策成本太高。 

链捕手:近期头部DeFi项目市值一直在上涨，打破了很多人的认知，被认为是“强者恒强”，你认为这种上涨趋势背后的原因在哪里？

大硕:这个问题总结一句话就是“大资金追求确定性”。

DeFi经过2020年爆发式增长，很多投资者都获得巨大的收益，他们和新进场的机构资金形成了叠加效应，大家只会投那些有数据、有用户、有足够护城河的项目。与其相信一个新项目成功，不如押注一个已经成功的项目，这是强者恒强的根本原因。

同时，DeFi仍然还是币圈内卷态，如果扩展到全球经济中它还只是一叶方舟，既然简单的基础业务天花板就已经足够高，大资金当然更偏爱这些头部项目。 

链捕手:如今新项目也是源源不断地出现，你通常用哪些渠道来发掘新的DeFi项目？会使用哪些工具来查询或者判断这些早期项目的价值？

大硕:我使用的渠道是Twitter、微信群、电报群，热门新币还有一个dextool。身边也有朋友跟踪大户地址来抓新项目，但我主要精力花在技术研究上，所以只能关注群里和朋友的二手消息。但这也有个好处，它能帮助我过滤一些坏项目，据我观察，牛市出来的新项目成功率其实并不高。

单从投机角度，主要看项目投资机构、合作伙伴。合作伙伴比投资人更重要，因为DeFi是具有组合性的，得到其他成熟DeFi模块的支持才能热启动。另外，还要看有没有预期能够匹配市场的创新，能不能解决刚需问题以及产品是不是已经做出来很快上主网了，这点今年特别明显，所以尽量不要买空气币。 

链捕手:在DeFi的借贷、DEX、衍生品等种种赛道中，您觉得哪几个赛道最具前景？又有哪几个赛道目前被低估？为什么？

大硕:其实都很有前景。但DEX（AMM）的入口优势更大些，衍生品的盈利能力更好，借贷是DeFi最核心的基础业务，但目前只是圈内玩，还没能拓展出去，后面想象空间依然很大。

金融行业就看它流水有多大，然后才是交易费，交易费能加到多高，主要看协议提供的服务能帮助用户获得多少确定性价值。

比如YFI的费率就很高，lido这类质押流动性提供产品的费率也很高，这里强调确定性收益。依此推测，固定收益类的产品协议费也会高些。这些有预期回报率的产品，交易频率都很低。

只有DEX这类没有固定回报预期的才是高频，高流转。两种费率结构不同，市场明显更认可高频协议，只有它们足够贵之后，才会转向低频高价值场景。

链捕手:近期你文章提到的中间件也非常有意思，除了横向地对DeFi项目分类，你认为可以如何纵向地对DeFi不同层级项目进行分类？各自层级又能如何捕获价值？

大硕:中间件，聚合器，都是比较特殊的赛道。中间件这块不必多说，预言机的价值DeFi项目的用户和投资者应该都能切实感受到，如果没有一个安全可靠的预言机喂价，你的财产随时可能遭到价格攻击（插针）。

而聚合器这块很多人还没太理解它的价值，如果只是Uniswap独大那它就没有意义，只有流动性碎片化对它更有利。Sushi把Uniswap的流动性割裂后，就给聚合器明确了地位，这里就出现了分层和分片的逻辑。

分片：Sushi，Uniswap是两个最大的流动性碎片。

分层：而1inch是最顶层的聚合界面，它下层是Uniswap和Sushi还有其他41个协议。

所以说Sushi分叉了Uniswap的意义非凡，它不光促成了Uniswap更早发币，还促进流动性切割后为用户降低滑点。试想，你从一个水缸里取水和从两个水缸取等量的水，水位下降肯定分摊开了，在AMM池子中也是同样的道理。这个分叉绝对是有历史意义的，但不代表他们就一定能长期存在。

19年我提出过一个概念“Web3是先分散，后聚合”，在这里也得到了印证，也就是说，不止区块链网络会分片和分层（Layer1,Layer2），资金池也会分片和分层，其他很多未知创新也都会这样发展。

关于各层级捕获价值这块，我认为是按照服务价值来的，聚合器这一层是不是必须的，取决于流动性分割粒度，就目前的Uniswap和Sushi占据90%市场的情况价值已经很明显了，还要算Balancer、Bancor、DODO等等的流动性优化方案。

这种局面下，1inch、Matcha或者DODO等等聚合器已经成为用户刚需，至少对我来说是这样，燃料费虽然略贵，但购买或卖出经过多个池子分摊，是更省钱优化的交易方式。

另一个情况是，我根本不知道某个币是在哪个AMM建的池子。例如，有一次我意外从Uniswap买了某个代币，结果比Sushi上贵了30%，所以1inch等聚合器虽然贵，但实际上能帮用户省钱。

另一个聚合器的刚需是私密交易功能，防止抢跑，这个经常使用AMM用户应该能体会，机器人抢跑是非常令人头疼，你设置的滑点容忍度会全被机器人吃掉。

这在抢新币的时候更加明显，滑点同样是3%，我使用Uniswap交易失败率极高，而使用1inch的“上链前交易隐私保护”选项后很少会失败。如果用户都从1inch来交易，它捕获到价值只是水到渠成的事情。

聚合器收入来源包含自建池和增值业务。引入借贷（杠杆）和衍生品也是未来潜在的业务，当然借贷不属于交易核心功能，只是放大交易额的策略之一，总之，入口扔在争夺。

我最近看到starkware提出的DeFi Pooling概念，也正式把分层逻辑确立了。比特币代表的是分布式个人私钥银行，而以太坊是分布式智能合作银行。

一个是面向个人，一个是面向组织、团体，这种分布式自治组织（DAO）的。我们其实才刚开始进入这个状态，最近大家有没有发现很多项目名字后面都带DAO的后缀，lido DAO、bagder DAO、PieDAO，等等，但无论是否以DAO结尾，它们都是DAO。

Uniswap 代表的AMM是一种公共池的还能，让社区可以参与流动性贡献，这个行为就是DAO，这是订单薄不具备的，订单薄是充分市场化竞争的，它只鼓励竞争，而AMM是鼓励合作，让我们一起把池子做大，一起赚钱的理念，是区块链真正的价值来源。这也是选项目时的关键依据，项目的目标与经济模型是否鼓励合作。

链捕手:前几天链捕手发布了《重新思考去中心化治理》一文，该文提出质疑，代币持有人越多，社区投票频率越高，但项目的去中心化程度却不一定更高，因为机制的稳定性也是衡量项目去中心化的重要因素，在这个意义上Maker、Yearn都不够去中心化，你如何看待这个观点？

大硕:中文环境中我们把decentralized ，翻译成去中心化，但它在字典中也有“权利下放”的意思。

由于历史原因（ICO监管合规问题），很多项目并没有把权利（代币）直接分发给它的真实用户，因为在项目早期阶段还没有用户。

以MakerDAO举例，它的社区分为两部分，借贷提供者和DAI稳定币的用户，MKR只分发给投资人，而没有给DAI的用户。YFI的分发方式一直受到大家赞扬，但最近也遇到财政问题，它需要增发来维持项目发展。这两个项目都对行业进步有很大推动作用，但代币结构也存在一定问题。

MakerDAO早期需要基金会的努力来扩大场景，而现在已经有很多项目主动使用DAI，在未来它可以尝试让这些生态成员也参与到治理中来，而不是单纯的持币治理，应用内的DAI锁仓量或许也能作为投票权、分红权。

权利下放的目标是把权利给到足够多的利益相关方，关于足够多是多少每个项目也不太一样，只要不影响它的业务增长和社区扩张就可以，未来会有更多方案让治理更加公平。

上一个问题的回答其实已经引出了DAO，关于治理，无论它的目标是什么，其本质是让协议重新平衡，例如调整协议税金额、流动性挖矿加入新币、投票决定是否开发某个新功能等等。这都是在协议扩张时，打破平衡然后重新平衡的过程。

一旦我们想要发展，就一定会有扩张这个过程，重新协调项目各方的利益。DAO的目标就是吸引更多人参与，依靠自治协议形成一个最大的共识范围。除底层公链外，越来越多应用开始选择委托治理模式，这在初期发展过程中提高社区决策效率很有帮助。

据我们观察很多投资人对提案内容都很感兴趣，但受限于语言和治理工具不足，投票成本过高等等问题，造成了很多参与阻力。

当然，也不是说解决技术问题后就有90%的人来投票治理，治理的终极目标是减少投票，用“非合作博弈”的社区个体行为来代替治理，只保留最小的投票需求。形式化的治理越多，系统越是低效。

例如，DEX上币需要投票治理吗？一个无须许可的协议在这方面应该不需要治理并可以自由上币，Uniswap的tokenlist 就是减少治理很好的尝试，任何人都可以创建自己的代币清单。

链捕手:今年Sushi的崛起也非常令人印象深刻，从copy代码式项目迅速跃升成为龙头项目，这其中SBF等市场KOL发挥了重大作用，这是否意味着无论项目技术、团队背景如何，只要社区共识够强就足够成为头部项目？这种现象合理吗？

大硕:Sushi的成功因素很多，最关键的要素是合理的，有价值的。Sushi分叉Uniswap，把标准AMM分片成两份独立的池子，这对用户体验和去中心化避免单点故障更有好处。

另外一个分叉，yfi/yfii目前没看到有特殊意义。当然这类产品可能本身有区域化的社区需求存在，如果是这样也是可以独立存在的。它们即使再次合并，也不会是1+1>2的效果，反而可能减少创新动力。我觉得一个赛道至少2个竞争项目还是利大于弊。

链捕手:你认为目前市场对DeFi的常见认知误区有哪些？过去自己有没有一些比较大的判断或者认知失误？

大硕:一个常见误区上面也讨论过，市场上很多投资人对DeFi新项目过于热衷，反而牺牲了龙头DeFi项目的仓位，其实回头看没几个新项目跑赢UNI、AAVE的，即使有，你也不太可能重仓。

保险算是DeFi主要赛道之一，但由于业务增长缓慢，使这个板块整体表现不佳，所以总结下来，还是要看数据指标，没有数据支持的项目拉盘快砸盘更快，很难成为稳健积累财富的机会。

去年7-8月份那次DeFi热潮中没有重仓YFI，算是我比较大的失误。总结原因是，那段时间一些项目快速盈利让自己失去了对创新项目的敏感度。

链捕手:知行不合一也是普通用户投资的最大痛点，你认为大家在投资中为什么难以做到知行合一？有哪些办法可以解决这个问题？

大硕:把看好的基本面、重要进程、合作都列出来，恐慌时刻复核这些基本面看看有没有改变，尽量不受短期负面情绪影响。

牛市持币，不能左顾右盼这点也很关键。也不是说不能调仓，但调仓的前提是买入时的基础条件改变。

知行合一要做到比较难的，有时候我也不能完全做到，投资是个补短板的过程，只要还有一块短板就会加大失败率，所以分散投资标的会比较好，梭哈暴富更多的是幸存者偏差，在币圈不追求暴富的人最后都慢慢变富了。

链捕手:最后再从行业大趋势来看，DeFi产品的价值已经受到行业公认，那么你认为其市场的价值发现目前总体处于怎样的状况？这个市场曾在去年9月迎来一次大幅调整，你认为半年内有可能发生类似的回调吗？如何在这种市场环境的不确定性中掌握确定性？

大硕:市场走势很难预测，唯一确定的东西就是数据指标增长，这是这轮牛市最大的不同。最近coinbase 估值达到1000亿的消息也给了市场极大信心，目前DeFi是在和CEX争夺用户，最近DEX的市场份额已经达到10%左右，这是非常惊人的。

Uniswap是在很多大佬认为DEX不能断言之后崛起的，所以作为新兴行业要“Stayhungry，Stay foolish”，不轻易下断论，思想保持开放非常重要。

经过这段时间快速上涨大家都能感受到一些泡沫了，但我也经常听到身边经验丰富的投资人会说“牛市没有顶”，只要TVL和用户量还在快速增长就仍可以保持乐观。

不用半年，只要还这样疯长就一定会有大幅调整，最好局面是 DeFi每到一个新台阶，主流价格也跟上来推高TVL。

在不确定环境下，寻找数据指标良好且被低估的项目是增加确定性的策略，但这个前提是在配置DeFi蓝筹之后。