观点 | Pantera Capital ：加密资产价格很快就会与其他风险资产脱钩

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原标题：Pantera：加密资产将重塑全球宏观贸易格局

Pantera Capital 认为， 加密资产价格很快就会与其他风险资产脱钩。届时，债券收益率超过 5.0%，股票价格和房地产价格下跌，而加密资产上涨 10 倍的世界将会切实存在。

撰文：Pantera Capital

编译：派蒙

全球性宏观贸易的领路人

区块链是实现全球宏观贸易的基石。

以传统金融市场中 USD/JPY 汇率为例，其过去的 35 年间始终保持在 120 ± 20 范围内波动。有着 35 年交易经验的研究员在汇率的起伏中如履薄冰，最终却诧异地发现今天的汇率又回到了 1987 年他刚入行时的位置 -- 128.38。汇率的兜兜转转与再度回归让 USD/JPY 交易员的经年努力显得徒劳无功。

反观当下，区块链正在改变全球宏观贸易的格局 ——— 假如每个拥有智能手机的人都会在十年内使用区块链，链上用户将增加至 35 亿人次。 这也就意味着我们将再无可能以 38342 美元 / BTC 的「便宜」价格购买比特币。

这正是大部分「重蹈覆辙」的宏观交易者中意比特币或区块链的原因。虽然和传统领域研究的概念并无二致，但实际上区块链的出现是要在更高维度优化整个世界的运行方式。

现在，区块链风险交易甚至开辟了全球宏观角度。例如，做多 Circle 股权是对冲利率上升的一个好办法。 Circle 在 USDC 稳定币上赚取浮动资金。 利率上升带动收益上升，不失为一种很好的反周期投资手段。

另一个很酷的事实是，DeFi 协议 Celsius 在 2021 年支付给客户的利息甚至多于美国银行。

机构过渡阶段

机构投资者正处于一个进退两难的境地 —— 几年前，提出投资区块链意味着面对极大的职业风险，而几年后，不投资将是一个巨大的信托风险。

试图弄清楚到底哪种协议将会笑到最后是毫无意义的，而很多投资者却恰恰将会议的大部分时间浪费在分辨此类问题上。

并没有人在挑选股票经理时，要求其解释到底哪一家公司将最终接管全世界的有关业务。投资者只是选择一个业绩优异的经理人，委托他们构建投资组合，并根据时间变化组合构成，最终赢得收益。区块链领域的投资过程和传统金融市场也理应保持一致。

区块链的优点在于，选择是投资者的权利 —— 他们可以同时购买以太坊和 Solana； 可以同时购买 Polkadot， Terra 以及其他 20 至 30 个其他代币。

区块链投资僵局正逐渐被打破 —— 过去的 12 年间，越来越多的投资机构开始进场。 他们一般是将 0.2% 左右的资金投资到区块链行业之中。而一旦开始投资，这一敞口的占比只会越来越大，在未来 5-10 年机构的投资比重将会上升到 8.0% 左右。这些正在注入区块链资产的资金，将会拉动价格上涨。

自 2021 年年初，Pantera 为代表的数个区块链行业基金已经筹集了 20 亿美元资金，并将于未来一两年内进行投资。

在接下来的几年中，机构在区块链领域投资将会提升一个数量级，市场热度的快速攀升似乎已经不可避免。

另一个两难境地则是，如今的交易员仍然认为区块链交易应该与其他绝大多数风险资产相关。然而，市场应该很快就会意识到，由于没有现金流需要折现，区块链交易是完全不同于传统市场的。加密货币的定价完全基于供求关系，不受利率上调的影响。假设每两年使用加密货币的人数就会翻 10 倍，只要有固定数量的货币存在，且 10 倍人数想要持有货币，其价格就会上涨。

在一个大多数风险资产表现糟糕的世界里，投资者将会放手一搏 —— 期待如区块链之类的新鲜投资方式能够有更好的表现。

Pantera Capital 认为， 区块链资产价格很快就会与其他风险资产脱钩。到那时，债券收益率超过 5.0%，股票价格和房地产价格下跌，而区块链上涨 10 倍的世界将会切实存在。

Pantera 精选基金

随着行业价值扩大到 2 万亿美元以上，区块链交易市场正在走向成熟。

当我们开始投资时，标的项目基本上都处在种子轮和 A 轮阶段。 然而随着行业的发展，目前约 27% 的投资标的已经度过了 A 轮阶段。

许多投资组合公司现在的估值都达到了数百亿。 Pantera 花了近十年的时间帮助像 Ripple、Circle、Alchemy、Starkware、Coinbase、Amber 和 FTX 等公司。 例如，Pantera 是唯一一家在 Alchemy 所做的每一轮投资中都有投资的 VC。

Pantera 将会继续支持行业中最好的公司，并且正在退出一个完全处于成长阶段的基金。Pantera 精选基金旨在利用行业过渡到更多成长阶段的机会进行资产配置。

Pantera 拥有一个创纪录的交易网络，长期以来，Pantera 一直向联合风险投资媒介提供成长类融资的机会。

在过去的九年中，Pantera 第一次同时锁定了三家引人注目并处于成长阶段融资的公司，并为其提供一项特殊的基金，以促进融资。与此同时，Pantera 表示，将在明年促成另外七到九笔交易。

该基金预计最初将投资三家公司：

Amber：面向个人和机构投资者的领先加密货币金融服务提供商，作为数字资产网关，提供机构级的工具和投资产品。

CoinDCX：印度最大和最安全的加密货币交易所之一，以其一流的加密货币金融服务而闻名。 它为用户提供了安全访问不同数字资产的友好体验，并为其用户提供了保险和安全。

[公司名称保密]：区块链上 NFT 域名的第一大供应商；通过建立基于区块链的域名，让用户用人类可读的名字取代加密货币地址，托管去中心化的网站，并简化加密货币支付，让世界进入去中心化网络。

这些成长型融资机会将成为 Pantera 精选基金的整体结构，目标达到 2 亿美元，预计将于 5 月完成有可能是唯一一轮资金募集。

与典型的种子期和 A 轮风险投资相比，Pantera 精选基金将主要关注更成熟、能够产生收入的公司，预期如下：

疫情政策阴影下的两年

政策制定者开始通过印钞来抵消无形病毒影响的举措实施，已经接近两年时间。

2020 年四月，标志着后疫情时代来临的信件中这样写道：

「这是一个令人非常苦恼且混乱的时刻，因为接下来 99% 要发生的事情都悬而未决。然而我坚信这对加密货币价格将有积极影响」

「孩子们数到 100 的手段是， 一，二，跳过几个数，一百。感觉我们在量化宽松上正是这样做的。QE1, QE2, 跳过几个阶段，QE100」

随着量化宽松政策接近「无限宽松」，它根本上必须对那些数量不能放松的东西产生影响。

「当政府增加纸币的数量时，需要更多的纸币来购买有固定数量的东西，如股票和房地产。无论货币数量如何增加，这些资产的总量都不会收到影响」

「... 就像水压一样，新增货币的涌入使得黄金、比特币和其他加密货币等总量固定的资产价格水不断攀升」

自从有了这一预测，纸币的「海啸」带来了前所未有的水涨船高，尤其是对加密货币而言。下图是自增加印钞之后，各类总量固定资产的绩效表现：

其他代币的表现甚至超过了比特币：

通货膨胀，新冠后遗症

在华尔街日报于今年 4 约 12 日刊载的的采访中，议员 Mark Pocan 指出，「在他们努力确定 11 月的竞选策略时，民主党人表示，他们需要更好地向公众推广拜登先生的带来胜利，主要是新冠疫情刺激和基础设施支出，同时明确他们将努力降低价格水平。 我们已经做了很多。 但 COVID 的后遗症和通货膨胀使我们更难谈论那些真正的大问题。」

值得担忧的是，政策制定者依然不明白，新冠疫情的后遗症和通货膨胀根本上是一码事，是印钞过多导致了商品短缺，就业率下降，房地产业萧条等问题。明面上的政策是为了对抗一种肉眼不可见的病毒，但却对房地产，就业率以及其他所有方面短暂的挤压。这才是最大的问题。

愚公移山？拜托快醒醒吧

通胀高达 854 bps，而紧缩政策仅有 25 bps，显然是行不通的。

美联储主席鲍威尔表现得好像他真的要大动干戈，在未来的某个时候，或许会把利率提高 50bps。 通货膨胀已经增加了 17 倍之多。 6 个月前通胀水平大概 500bps，以戳破美联储一手制造的房地产泡沫。

一位投资者向 Pantera 表示，他在常规市场中仅仅做了一件事 —— 购买尽可能多的房屋，并对它们进行 30 年的抵押贷款。

Pantera 则回答，全国范围内的住房市场以 19.8% 的速度运行，而美联储仍在操纵抵押贷款利率降至 5.0%，美联储基本上是在让买房子成为最后手段。

如果美联储像他们前 95 年一样依然不持有任何抵押贷款，自由市场的抵押贷款利率将会高的离谱，从而直接制造上文提及的房地产泡沫。

在未来的几年中，美联储将不得不处理它持续膨胀的繁荣或萧条场景下的滞涨。

美国商务部周四表示，美国第一季度的国内生产总值年率下降了 1.4%，并且 GDP 为负。

这就是所谓的 70 年代

来玩个看图找不同的游戏？

美联储

美联储副主席 Lael Brainard 在 4 月 12 日的公开讲话中表示，「我不想在如何思考今年剩余时间和明年的适当政策路线方面过于僵化。... 迅速走向更加中立的姿态，为委员会提供了任一方向的选择权。」

这种说法实在令人吃惊，当一切都已失控，缓慢走向中立想必也于事无补。

美联储的双重任务是价格稳定和充分就业。

对他们来说，价格稳定意味着每年 「只 」让纸币贬值 2.0%。 真实核心 CPI（使用更现实的 Case-Shiller 住房价格）是两位数，是美联储目标通胀率的五倍。显然，这个任务已经失败了。

从就业角度来看，美国现在显然已经远远超过了任何最佳就业水平。申请失业救济的人数占平民劳动力的比例少于历史上的任意时刻。

一千人中只有一人失去工作，失业率大致等于走在路上被坠落的椰子砸中的概率。

甚至美联储主席也承认，劳动力的短缺时的压榨是不合理的。

美联储主席鲍威尔在美联储 3 月会议纪要中表示，「如果你看一下今天的劳动力市场，能看到的是每一个失业者有 1.7 个以上的工作机会。 因此，我会说这是一个非常紧张的劳动力市场，紧张到不正常的程度。」

每个失业者有 1.8 个职位是前所未有的，甚至通常情况下， 这个比例是反过来的。

那么，这种缓慢的小幅提升为什么最后归于中性？

因为利率应该是具有限制性的。

波士顿联邦储备银行前总裁 Eric Rosengren 指出，「美联储肯定是落后于曲线了。PCE 和 CPI 等通胀指标远高于 2%。失业率为 4%，低于 CBO 对充分就业的估计。 在这样的环境下，利率应该略高于中性水平。 我们离这个目标很远，所以美联储有很大的空间来追赶。 如果说犯了什么错误，那就是没有更早地转向。」

美联储利率已经太长时间保持在低水平了。他们未来将把利率上调至比期货市场预期的利率水平高的多的地方。

前所未有的「宽松」

「1981 年 10 月我进入这个行业时，国债收益率为 14%。 到 2020 年，所有发达国家的利率达到了 5000 年来的最低点。 随着通货膨胀，随着地缘政治的不确定性，这种牛市终于结束了。 债券收益率在 10 年期迅速上升，我预计这种情况会继续下去。」

——2022 年 4 月 5 日，Pantera 区块链峰会上，Miller Value Partners 的创始人 Bill Miller

自 2008 年金融危机以来，绝大多数的主权债务都是由对价格不敏感的政府买家购买的。 这是美联储等国内央行将自己的债务货币化，以及各国试图将经常账户盈余保持在海外，从而通过出售货币和购买美元（需要投资于国债）来压制其货币价值的组合。

QE 创造了一个罕见的投资世界 —— 债券和股票同时反弹。 (在一个自由市场的世界里，它们的价格是通常是负相关的）。

量化紧缩（QT）将使债券和股票同时下跌。

作为对最近俄罗斯因制裁公共和私人实体而被扣押的美元储备的回应，敌对政权也有可能减少其美元货币储备并清算美国国债。

滞胀的宏观交易：Bankless 播客核心观点摘要

Ryan Sean Adams：这是 40 年来的最高通胀率，8.5% 的 CPI。 你能告诉我们发生了什么吗？

Dan Morehead: 我做这一行已经 35 年了，所以我见过很多周期，而这是最疯狂的一次。美联储在债券方面吹起了泡沫，这实在是太离谱了。 债券市场是抵押贷款行业的燃料，去年有创纪录数量的美国人办理了抵押贷款并购买了房产。 房子上涨了 19% 是意料之中的事。 如果你是房主，这是一件好事，但 35% 的美国人没有，所以我认为这是一件可怕的事情。

大约一年前，美联储主席说这是通货膨胀的一个过渡性小插曲。 这不是过渡性的，这是一个无比巨大的问题。 自从鲍威尔说这是过渡性的，每个月都印出了新的纪录高点。 我们真的回到了 70 年代最疯狂的时候。

Uber 的成本已经翻了一番，对我来说，这就是劳动力市场紧张的巨大标志。 现在的二手车价格比它们是全新的时候还要高。 这真是超级疯狂。 这在历史上从未发生过。 基本上所有的东西都火了，都更贵了。

David Hoffman: 债券市场上为何会出现泡沫？

Dan Morehead: 首先是国会基本上批准了价值 9 万亿美元的支出。

美国过去两年的赤字简直比二战时的任何一年都大。 二战时我们正在与法西斯主义作战。 那是一件大事。 在这里，花在对抗这种无形病毒上的钱是惊人的，而且效率很低。 在美国，每个家庭要花费 5 万美元。 我的意思是，这是一个巨大的资金量。 当然，有一些政策是需要发生的，有一些人真的需要帮助。 但大多数得到刺激消费支票的人都把它们存起来了。 储蓄率在经济衰退中上升，这也是历史上从未发生过的事情。

因此，九万亿新的纸币被印刷出来，发给每个人。 同样，他们中的少数人真的需要帮助，而且可能需要更多帮助。 但大多数人不需要。 那么他们用这些钱做了什么？ 他们用它来买东西。

他们买了股票。 股票处于历史高位。 他们买了黄金，他们买了债券。 所以人们把所有免费的新印制的钱都用于投资。

如果你印制 9 万亿新的纸币，需要更多的纸币来购买 2021 年的汽车，或美国的中位数住房，或标准普尔 500 指数的份额。 这真的就是这么简单。 纸币正在贬值。

在过去 35 年的交易经历中，我从未见过如此极端和如此巨大的事情。 我在世界的小角落里见过一些奇怪的交易，一些新兴市场正在发生奇怪的事情。 但美联储做的是九万亿规模的 -- 我是说，这是最大的泡沫。

David Hoffman: 你能给我们讲讲你认为这一切接下来会发生什么吗？

Dan Morehead: 我认为在大约两个月后，美联储将意识到，这件事真的越来越失控了。 他们将不得不开始出售债券，而不是仅仅等到这些债券持有期结束（这将需要很长的时间，因为他们的大部分债券都是 20 年到期的）。 当你从美联储每月购买数十亿的债券到现在出售数百亿的债券，债券将被压垮。

我在我们的信中说，这是我八年来做的第一个非区块链交易，因为它是如此不对称。 我认为利率有 90% 的可能性会大涨。

关键是，你可能不想拥有大量的国债。

当我长大后，有 60/40 的正常资产配置组合：60% 的股票，40% 的债券。 我相信有一些养老金计划和保险公司的传统投资组合仍然有相当数量的债券，但如果你作为一个正常的自由市场投资者，看着我们今天可以看到的所有事实，它只是很难说，' 在未来 10 年的 2.7%，名义通货膨胀率为 8.5%，但实际上是 10.7%，我要买一个 2.7% 的 10 年期债券。 我真的无法想象怎么会有人这么做。

我认为钱正在贬值，但贬值的速度很慢。 没有一个工作年龄的美国人在利率上升的环境中投资。 这一点对我们来说非常重要 -- 我 56 岁了，当我进入华尔街时，已经是牛市的六年了 --10 年期的票据是 10%，所以它很容易再次成为 5% 或 10%。 但你这个年龄的大多数人实际上从未接近过 10% 的 10 年期票据。

40 年来，一切都在上升，因为利率一直在下降，下降，下降。 在去年 7 月，10 年期利率达到 54 个基点。那标志着牛市的结束。 利率肯定不会比这更低。

我认为我们正处于一个为期五年的债券熊市，我们都必须想清楚这一点。 我还在试图弄清楚这对我们的投资组合意味着什么。

David：你如何看待加密货币市场对所有这些宏观消息的消化？

Dan Morehead: 基本上，这种宏观消息几乎无处可藏，对吗？ 这就是为什么我们称其为「大松绑」，除了加密货币，我认为其他一切都将受到影响。

如果我们哪怕是部分正确，债券收益率将升至 5% 或更高，这显然会压垮债券价格，但它也必须影响股票和房地产以及其他任何有折现现金流的东西。

我仍然相信区块链可以与其他一切事物有很低的相关性，原因是大多数人并不拥有任何区块链，对吗？ 大多数机构投资者真的不拥有大量的加密货币资产。 一些最大的捐赠基金也许有一两个或 3% 的区块链。 有很多人仍然不持有，大多数主要的保险公司也基本上不持有。 因此，这就是他们可以保持不相关的方式，我认为在未来，比如说，五年内。 如果我们是对的，而且区块链是一个非常重要的东西，到时候它成为一个资产类别，我认为每个人的投资组合中都会有 8% 左右的区块链。 10 年后，区块链将与标准普尔指数的相关性不亚于其他任何东西，商品或债券或其他。 但就目前而言，我真的认为它可以不相关。

Ryan: 关于区块链领域的投资组合搭建，可以展开说说吗？

Dan Morehead: 不幸的是，它不像以前那么容易了，如果我们想要一个快速的答案，基本不太可能。

显然，比特币在很长一段时间内是一切，它是很好的。 我曾经告诉人们，买一些比特币。 然后在很长一段时间里，我想，买一半比特币，一半以太坊，你就会好起来的。 现在的世界比那要复杂得多。

那种理论上的答案，也就是分散投资组合，对于你的所有听众来说显然不是超级实用的。 我们可能在我们所有的基金中投资于 200 种不同的东西。 现实情况是，可能会有 10 个左右真正重要的 Layer 1 区块链。 所有其他的实际上只是一种基本上建立在其他协议之上的公司。

美国证券交易委员会主席在大约五个月前说过一句话，我们不需要 5000 个新的私人货币。 我认为他和很多人都误解了。 没有 5000 个 Layer 1 区块链，对吗？ 就是没有。 有 10 个左右是重要的。其余的几乎都是在别人的协议上建立的协议应用。 美国有 4500 家上市公司，所以我对 4500 个代币没有意见，对吧。 我们还没有到那一步。 现在还没有 4500 个真正的代币，但 10 年后会有的。

表现良好的投资组合应该包含许多资产，而不仅仅是其中的一两样。 理论上的答案是由于外界信息的瞬息万变，我们要尽量分散化投资。 例如，去年，比特币上涨了 70%，我们的流动代币基金上涨了 325%。 有很多事情在悄然改变，比特币是其中之一，但在流动性方面还有 30 个重要资产。 在我们的投资组合中，私人代币方面有 80 个左右。 因此，对于那些能够投资于基金经理的人来说，像我们这样的基金经理（在这个领域有一群极佳的经理），现在可能比以前更好，那时我会说，只要买一些比特币和以太坊，你可能就没事了。 这些天，我认为你确实需要更广泛的资产配置。

抵押贷款通胀率 ——38%

根据 Realtor.com 的经济学家 George Ratiu 的计算，一年前，美国房屋的抵押贷款支付成本中位数为 1223 美元（首付 20% 后的月付款）。

今天，这样的购买需要每月支付近 1700 美元，增加了 38%。

一个关于 Pantera 品牌的小故事

最后，用一个小故事来结尾。

某一天，我（Dan）在一家户外餐厅吃午饭，一个叫 Mark Ross 的人走过来做了个自我介绍。 他说他是我们基金的一个 LP，并问我是如何命名这个公司的。 我回答说这是我妻子 Devon 起的名字。而我跟 Devon 谈到这件事时，Devon 给出了命名的理由，「我曾在 Tiger Management 工作过，工作接触到的所有基金都以大猫命名，而 pantera 是西班牙语和意大利语中豹子的意思，Pantera 最初是一个全球宏观基金，pan terra 恰好也是拉丁文中 横跨地球的意思，噢还有一点，它还是 80 年代一个著名的重金属乐队的名字。」

而这就是那个男人问这个问题的原因，Mark 是大西洋唱片公司的 A&R，他发掘并签约了那个著名的，黑豹乐队。