作者：OKEx Research首席研究员William

2020年是见证历史的一年，昨晚我们又见证了历史：WIT原油2005合约当天暴跌300%，出现-37.63美元的低价。常识告诉我们，油不可能比水便宜，结果市场的表现却超过我们的想象，出现了负油价。这意味着：在进行合约交割时，卖方不仅白送，还要倒贴钱给买方。

或许是被原油市场颠覆了认知，不少人都很担忧，对于风险明显高于其他资产的比特币，其合约市场是否也会出现“负油价”现象？

首先我们要知道为什么5月WTI原油合约出现“负油价”现象。石油作为一种特殊的大宗商品，是有存储成本的，不能像牛奶一样可以直接倒入河流或海洋中。受疫情的影响，全球对石油的需求出现断崖下跌，而全球原油供应却因政治博弈而逆市增产。本次WTI原油合约的交割地点在美国的库欣地区，原油市场供需失衡的背景下，该地区的原油库容开始不足，而下游炼油厂目前也不需要太多原油供应，这导致很难进行实物交割工作，所以对部分交易者而言，选择在交割前平仓了解头寸是最好的选择，这就造成了石油价格的下跌。

当然更重要的是，上个月很多人对原油期货开始抄底而埋下的隐患。在3月初，由于国际原油价格大跌，造成油价比水便宜的局面，很多投资者开始纷纷抄底原油市场，抄底的最好资金就是美国石油基金（USO）。根据彭博在3月31日的数据显示，过去三周约有18亿美元流入USO，是有记录以来最大连续每周流入；根据Wind数据库的资料，USO的最大持仓产品正是原油期货合约，比重高达50.11%。

当然，从原油市场的数据看出端倪：在3月中旬市场原油市场开始暴跌后，美原油连续活跃合约的持仓量（15日移动平均值）开始迅速上升，超过了过去三个月的持仓量。而从3月末开始的活跃合约主力，正是在4月末进行交割的WIT2005合约。这也从侧面说明，WIT2005合约在3月末开始流入大量资金准备抄底。

对于这部分抄底的投资者而言，他们真正的目前不是为了获得石油，而是为了投机获利---这也是绝大多数期货交易不会选择进行实物交割原因。因此在实物交割到来之前，大部分的投资者会选择平仓了结头寸。但在平仓前却发现，原油价格太低了，低到买来以后再卖出的收益都不能覆盖原油存储成本，导致市场上没有足够的对手方来进行平仓。如果选择进入实物交割流程，意味着这群全球各地的金融交易员不仅要乘机飞往美国库欣地区，还要负责原油后期的存储和运输。“我是一个金融交易员，而不是炼油厂老板，实物交割对我没有任何好处”，与其这样耗费精力和财力，不如再亏点钱甚至“补贴”对手来顺利平仓----金融历史上罕见的“负油价”现象就这样出现了。

综合来看，“负油价”现象是在特定形势下，因实物交割无法实现或成本高昂而形成“空逼多”的特殊现象。这也是为什么美原油5月合约出现“负油价”，而6月交割到期的合约仍为正油价的原因所在。

那么比特币市场是否会出现“负油价”现象呢？答案是否定的。因为比特币的储存成本基本为0，即使是实物交割，也仅仅是比特币在钱包地址上的转移，方便快捷。更为重要的是，目前除了Bakkt外，主流的比特币合约市场是采用现金交割方式，即在到期时以现金支付的方式而非实物交割的方式最终了结期货合约。因此，比特币合约市场不会出现实物交割方式下出现的“多逼空”或“空逼多”现象。

正如著名的亨特兄弟白银操纵案一样，美原油合约的“负价格”现象，都是实物交割无法正常进行而出现的特殊现象，尽管看起来反常识，但背后却有着复杂的交易制度设计和极端情况下金融交易员们“理性选择”。