저자: Richard Chen
편집자: TechFlow
지난주, 이더리움(ETH) 가격은 2017년 ICO(최초 코인 공개) 수준으로 떨어졌습니다. 당시 이더리움은 단지 백서와 토큰에 불과했고, 오늘날 이더리움 개발자 생태계가 실제 적용 분야에 많이 활용되고 있는 것에 비하면 지난 7.5년간의 발전은 시장에서 별로 주목받지 못하는 듯했습니다.
더 큰 문제는 ETH에 새로운 이야기가 필요하다는 것입니다. 사람들이 토큰을 구매하도록 유도할 수 있는 명확한 이유가 필요합니다. ETH를 둘러싼 일반적인 이야기를 분석하고 왜 그것들이 더 이상 유효하지 않은지 알아보겠습니다.
1. “ETH는 비트코인(BTC)의 레버리지 베타입니다.”
이 주장은 과거의 강세 주기에서는 확실히 사실로 나타났으며, 알트코인은 일반적으로 BTC보다 성과가 좋았고, 대형 알트코인은 레버리지 베타 역할을 했습니다. BTC가 좋은 성과를 보일 때마다 투자자들은 알트코인에서 더 나은 수익을 얻기 위해 위험 노출을 늘립니다.
이번에는 다릅니다. 2024년 1월, 비트코인 ETF가 출시되면서 새로운 패러다임의 전환이 일어났습니다. 거의 1,000억 달러가 비트코인 ETF로 유입되었으며, 현재 이를 합치면 전체 BTC 공급량의 5.7%를 차지합니다. 이에 비해 이더리움 ETF는 50억 달러의 유입만 기록했습니다. 지난 주기와는 달리, 특히 대형 기관을 중심으로 암호화폐 시장으로의 막대한 자금 유입은 이제 BTC로만 흘러들어가고 있으며, 시장의 나머지 부분으로 확산되지 않고 있습니다. 암호화폐에 투자하려는 신규 자금으로 인해 BTC에 대한 수요는 항상 자연스럽게 있을 것이지만, 다른 자산에 대해서도 같은 수요가 있을지는 확실하지 않습니다.
비트코인(BTC)은 별도의 계층에 속하며 나머지 시장과 차별화되고 있습니다.
새로운 자금이 알트코인으로 유입되지 않고 알트코인으로 유입되는 두 번째 효과는 우리가 서로 다른 "카지노" 사이를 순환하는 제로섬 게임 투기 자금 풀에 직면하게 된다는 것입니다. 이는 선거 이후 몇 달 동안 가격 움직임에서 분명하게 드러났으며, 투기적 자본이 Solana의 AI 프록시 미메코인에서 Hyperliquid로 이동한 후 다시 $TRUMP와 $MELANIA로 돌아왔습니다. 경제 성장이 없다면, 제로섬 게임의 주목을 끌기 위해 경쟁하는 암호화폐 부족주의가 이러한 순환을 가속화할 것입니다. 자본이 알트코인으로 흘러가지 않는 것의 또 다른 2차적 효과는 벤처 캐피털 시장에 타격을 준다는 것입니다. 토큰 생성 이벤트(TGE)의 가장 좋은 시나리오는 인프라 프로젝트에 대한 자금 지원이 수십억 달러로 제한되고, 다른 프로젝트 범주에 대한 총 가용 시장(TAM)이 더 작아지는 것입니다. 창업 인재에 비해 자본이 과잉 공급되는 탓에 사모펀드 가치 평가도 하락하지 않았습니다. 결과적으로 암호화폐 벤처 캐피털의 수익이 압축되고 있습니다.
2. “ETH는 초음파 화폐입니다.”
그러나 이는 더 이상 사실이 아닙니다. 2024년 4월부터 ETH 공급이 반전되어 다시 증가하기 시작합니다. 2025년 2월, 합병 이후 ETH는 인플레이션을 겪었습니다. 따라서 ETH가 BTC보다 더 견고한 화폐라는 주장은 더 이상 타당하지 않습니다.
초음파 화폐에 대한 주장도 다소 온건하다. 암호화폐를 처음 접하는 사람들은 EIP-1559의 기술적 세부 사항과 BTC와 ETH 중 어느 것이 디플레이션에 더 민감한지 이해하지 못한 채 "BTC는 디지털 금"이라는 희소성 이야기에 쉽게 속아 넘어갑니다.
출처: ultrasound.money
3. “ETH는 디지털 오일입니다.”
이 프레임워크의 문제점은 ETH가 상품처럼 거래되어 횡보하고 범위 내에서 움직일 것이라는 점입니다. 상품은 장기적으로 매수하여 보유할 수 있는 성장 자산이 아니라 시장의 수요와 공급에 따라 가치가 결정됩니다. 이를 설명하기 위해 지난 10년간 원유 가격의 성과를 S&P 500과 비교한 두 개의 차트를 아래에 제시합니다.
미국
스파이
석유는 지난 10년 동안 주로 범위 내에서 거래되었지만, 단 두 가지 예외가 있었습니다. 1) 2015년 초 수압파쇄 기술의 발전으로 인한 미국의 석유 공급 감소, 2) 2020년 초 코로나19 폭락입니다.
"디지털 오일" 프레임워크를 사용하면, 새로운 인플레이션으로 인해 ETH가 시장에 유입되지만 한계적 매수 수요가 없다면 가격은 하락할 것입니다.
4. “ETH는 글로벌 결제 계층입니다.”
이더리움의 장기 확장 로드맵은 두 가지 목표 사이에 본질적인 모순을 가지고 있습니다. 1) 확장은 이더리움이 결제 계층이 되는 계층 2(L2)로 추진될 것입니다. 2) L2의 경제 활동은 ETH의 가치를 축적합니다. EIP-4844가 레이어 1(L1)에 거래 데이터를 게시하는 비용을 대폭 줄이면 L2의 확장성은 향상되지만 이더리움의 수익도 감소합니다.
더 큰 문제는 L2가 자체 토큰을 출시하면 ETH에 다소 기생적으로 작용한다는 것입니다. L2는 ETH보다는 자체 토큰에 가치를 축적하려는 강력한 경제적 인센티브를 가지고 있습니다. 따라서 L2는 합의 메커니즘의 기술적 차이점을 제외하면 경쟁 관계에 있는 L1과 거의 비슷하게 동작합니다.
이로 인해 EVM(이더리움 가상 머신) 도입과 ETH 가치 축적이 분리되었습니다. 이더리움의 역사적으로 가장 큰 방어적 강점은 EVM을 중심으로 한 개발자 도구 생태계였습니다. 디버거, 퍼즈 테스팅 도구, 보일러플레이트 계약 등이 그러한데, 이는 수년간의 오픈 소스 개발을 통해 구축되었습니다. 새로운 개발자의 경우, EVM을 기반으로 개발하는 것이 개발자 툴 인프라가 견고하지 않은 비 EVM 체인을 기반으로 개발하는 것보다 훨씬 쉽습니다. EVM과 ETH가 분리되면서 MegaETH와 같은 새로운 L2 토큰과 Berachain, Monad와 같은 새로운 L1 토큰이 EVM 생태계에 편승하면서 EVM 도입이 계속해서 증가할 수 있지만 가치는 ETH가 아닌 기본 토큰으로 돌아갑니다.
5. “ETH는 모든 체인 중 가장 많은 경제 활동을 합니다.”
미래에는 스테이블코인의 총 잠금 가치(TVL)가 역대 최고치를 기록하고, 분산형 거래소(DEX) 거래량이 역대 최고치를 기록하고, 이더리움의 다른 경제 활동 지표가 역대 최고치를 기록하더라도 ETH 가격이 여전히 역대 최고치를 기록하지 못하는 시나리오가 나타날 수 있습니다. 이는 주가수익비율(P/E)이 줄어들기 때문입니다. 이런 맥락에서 ETH는 Tesla(TSLA, 97배 전망 P/E)나 Nvidia(NVDA, 24배 전망 P/E)와 같은 기술 주식과 더 비슷하게 거래됩니다.
현재 연간 이익 기준으로는 ETH가 금전적 프리미엄 없이 새로운 최고치를 달성하려면 P/E 배수가 300배가 되어야 합니다. 따라서 P/E 압축에는 여전히 상당한 하락 위험이 있습니다.
ETH의 다음 단계는 무엇일까?
아마도 ETH는 평균 회귀로 인해 상승할 수도 있고, 위에 언급된 이유로 계속해서 저조한 성과를 보일 수도 있습니다.
하지만 그 전에 ETH에는 새로운 서사가 필요합니다.
