기업 차원의 Ethena 분석: 80% 하락 후 반등 ENA를 구매할 가치가 있나요?

저자: 알렉스 쉬

소개

Ethena는 이 주기에서 보기 드문 현상 수준의 DeFi 프로젝트입니다. 토큰이 출시된 후 순환 시장 가치는 한때 미화 20억 달러(FDV 230억 이상에 해당)를 초과했습니다. 그러나 올해 4월부터 토큰 가격이 급락하면서 이테나의 유통시장 가치는 고점 대비 최대 80% 이상 회복됐고, 토큰 가격도 최대 87%까지 회복됐다.

9월부터 Ethena는 다양한 프로젝트와의 협력을 가속화하고 스테이블 코인 USDE의 사용 시나리오를 확장했습니다. 스테이블 코인의 규모도 바닥을 치기 시작했으며 유통 시장 가치는 9월 4억 달러의 최저점에서 반등했습니다. 현재 약 10억 달러 규모로 성장했습니다.

저자가 7월 초에 발표한 "알트코인은 계속 하락하고 있으며 DeFi에 다시 집중할 때입니다"라는 기사에서 Ethena는 당시 그의 의견도 언급했습니다.

"...Ethena의 비즈니스 모델(영구 계약 차익거래에 초점을 맞춘 공공 펀드)에는 여전히 명확한 한도가 있습니다. 스테이블 코인의 대규모 확장(당시 규모는 36억 달러에 달함) 뒤에는 유통 시장의 의지가 있습니다. 사용자는 높은 가격을 지불해야 합니다 토큰을 인수하는 ENA는 USDE에 대한 높은 소득 보조금을 제공하는 것을 기반으로 합니다. 이러한 약간의 Ponzi 설계는 시장 심리가 좋지 않을 때 비즈니스 및 통화 가격에 쉽게 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다. 핵심은 USDE입니다. 언젠가는 다수의 '천연 통화 보유자'를 보유한 진정한 스테이블코인이 될 수 있으며, 비즈니스 모델도 공공 차익거래 펀드에서 스테이블코인 운영자로의 전환을 완료했습니다."

이후 ENA 가격은 계속해서 60% 하락했다. 지금의 저점 대비 가격이 거의 두 배 가까이 올랐지만 당시 가격과는 여전히 30% 이상 차이가 난다.

저자는 이번 기회에 Ethena를 재평가할 예정이며, 다음 세 가지 이슈에 중점을 둘 예정이다.

1. 현재 비즈니스 수준: 규모, 수익, 종합 비용 및 실제 이익 수준을 포함한 Ethena의 현재 핵심 비즈니스 지표
2. 향후 사업 전망 : Ethena의 서사와 앞으로의 전개가 기대된다
3. 가치 평가 수준: ENA는 현재 저평가된 위험 지역에서 가격이 책정되어 있습니까?

이 글은 출판 당시의 저자의 연출된 생각이며, 미래에 바뀔 수 있으며, 사실, 데이터, 추론 논리에 오류가 있을 수 있으며 동료와 독자의 추가 논의가 있을 수 있습니다. 환영합니다. 그러나 이 기사는 투자 조언을 구성하지 않습니다.

다음은 본문입니다.

1. 사업 수준 : Ethena의 현재 핵심 사업 상황

1.1 Ethena의 비즈니스 모델

Ethena는 자사의 사업을 "기본 소득"이 있는 합성 달러 프로젝트로 포지셔닝합니다. 즉, 해당 트랙은 MakerDAO(현재 SKY), Frax, crvUSD(Curve의 안정적인 통화) 및 GHO(Aave의 안정적인 통화)와 동일한 범주에 속합니다. 같은 트랙 - 스테이블코인.

저자의 의견에 따르면 통화권 내 스테이블코인 프로젝트의 현재 비즈니스 모델은 기본적으로 유사합니다.

1. 자금 조달, 부채 발행(스테이블코인), 프로젝트 대차대조표 확대
2. 모금된 자금을 금융 운영을 수행하고 재정적 이익을 얻기 위해 사용합니다.

프로젝트 운영 자금의 수입이 자금 조달 및 프로젝트 운영에 소요되는 총 비용보다 높을 때 프로젝트는 수익성이 있습니다.

USDT 발행사인 중앙집권형 스테이블코인 프로젝트 테더(Tether)를 예로 들면, 테더는 사용자로부터 미국 달러를 조달하고 사용자에게 채권(USDT) 증서를 발행한 후 조달된 자금을 사용하여 국채와 같은 이자부 자산에 투자합니다. 재정적 수익을 얻기 위한 상업 서류. USDT는 용도가 다양하고 사용자의 마음 속에 미국 달러와 동일한 가치를 가지고 있지만 기존 미국 달러가 할 수 없는 많은 일(예: 국경 간 즉각적인 이체)을 할 수 있다는 점을 고려하면 사용자는 기꺼이 USDT와 교환하여 Tether를 무료로 제공합니다. 그리고 Tether에서 USDT를 상환하려면 일정 상환 수수료도 지불해야 합니다.

나중에 시장에 진출한 스테이블 코인 프로젝트인 Ethena는 네트워크 효과 및 브랜드 신용 측면에서 USDT 및 DAI와 같은 기존 프로젝트에 비해 분명히 불리한 입장에 있습니다. 이는 특히 사용만 가능하기 때문에 더 높은 금융 비용에 반영됩니다. 수익 기대치가 높을 때 사용자는 자신의 자산을 Ethena에 제공하고 이를 USDE로 교환할 의향이 있습니다. Ethena의 접근 방식은 사용자에게 프로젝트 토큰 ENA 및 스테이블 코인(프로젝트 운영 자금의 금융 수입)에 대한 인센티브를 제공하여 자금을 조달하는 것입니다.

1.2 Ethena의 핵심 비즈니스 데이터

1.2.1 USDE 발행 규모 및 분포

 데이터 소스: https://app.ethena.fi/dashboards/solvency

USDE 발행 규모는 2024년 7월 초 36억 1천만 달러로 사상 최고치를 기록한 뒤 10월 중순 24억 1천만 달러로 계속 감소세를 보였으며, 현재는 점차 회복세를 보이고 있어 10월 31일 현재 약 27억 2천만 달러에 달하고 있다.

27억 2천만 개가 넘는 규모 중 USDE의 64%가 약속된 상태이며, 현재 해당 APY는 13%입니다(공식 웹사이트 데이터).

 데이터 소스: https://dune.com/queries/3456058/5807898

대부분의 사용자가 USDE를 보유하는 목적은 재무 관리 수입을 얻는 것임을 알 수 있습니다. 13%는 USDE 기반의 "무위험 수입"이며 Ethena가 사용자 자금을 조달하기 위한 현재 금융 비용이기도 합니다.

같은 기간 미국 달러 단기국채 수익률은 4.25%(10월 24일 기준), 최대 디파이 대출 플랫폼인 에이브(Aave)의 USDT 예금 금리는 3.9%, USDC는 4.64%였다.

Ethena는 자금 조달 규모를 확장하기 위해 여전히 상대적으로 높은 자금 조달 비용을 유지하고 있음을 알 수 있습니다.

USDE는 이더리움 메인 네트워크뿐만 아니라 여러 L2, L1으로도 확장되었습니다. 현재 다른 체인에서 발행된 USDE는 2억 2,600만 개로 전체의 약 8.3%를 차지합니다.

 데이터 출처: https://dune.com/hashed_official/ethena

또한, Bybit는 Ethena의 투자자이자 중요한 협력 플랫폼으로서 USDE를 파생상품 거래 증거금으로 지원할 뿐만 아니라 Bybit에 예치된 USDE를 최대 20%의 수익률로 제공합니다. 9월에는 10%). 따라서 Bybit은 현재 2억 6,300만 USDE(최고 4억 이상)를 보유하고 있는 최대 USDE 관리 기관 중 하나입니다.

 데이터 출처: https://dune.com/hashed_official/ethena

1.2.2 프로토콜 수입 및 기초자산 배분

Ethena는 현재 세 가지 프로토콜 수익원을 보유하고 있습니다.

1. 기본 자산에 약속된 ETH로부터의 수입;
2. 파생상품 헤지 및 차익거래로 발생하는 펀딩 요율 및 기본소득
3. 재무 관리 수입: 안정적인 통화 형태로 보유하고 예금 이자 또는 인센티브 보조금을 받습니다. 예를 들어, 코인베이스에 USDC 형태로 넣어 로열티 프로그램(USDC에 대한 코인베이스의 현금 보조금, 연간 비율)을 받습니다. 약 4.5%) Spark의 sUSDS(이전 sDAI) 등이 있습니다.

Ethena가 토큰 터미널에서 공식적으로 승인한 데이터에 따르면 Ethena의 최근 한 달 수익은 지난달 최저치를 돌파했습니다. 10월 프로토콜 수익은 1,063만 달러로 전월 대비 84.5% 증가했습니다.

 데이터 출처: 토큰 터미널, Ethena 프로토콜 수익 및 USDE에 할당된 수익(수익 비용)

현재 프로토콜 수익의 일부는 USDE의 서약자에게 할당되고, 일부는 펀딩 비율이 마이너스이거나 다양한 위험 상황이 발생할 때 지출을 처리하기 위해 프로토콜의 예비 기금에 들어갈 것입니다.

공식 문서에는 "예비 자금에 사용되는 프로토콜 수익 금액은 거버넌스 결정에 따릅니다."라고 나와 있습니다. 그러나 저자는 공식 포럼에서 준비금 배분 비율에 대한 구체적인 제안을 찾지 못했고, 구체적인 비율의 변경 사항은 공식 블로그 초반에만 발표되었습니다. 실제 상황은 이테나 프로토콜 수익의 배분 비율과 배분 로직이 온라인화 이후 여러 차례 조정됐다는 점이다. 조정 과정에서 1차적으로는 커뮤니티의 의견을 듣겠지만, 구체적인 배분 계획은 아직 미정이다. 주관적으로 공식적으로 결정되었으며 공식적으로 거버넌스 프로세스가 아니었습니다.

위 그림의 토큰 터미널 데이터에서도 USDE 서약자 소득(위 그림의 빨간색 열, 즉 수익 비용)과 적립금 간의 Ethena 소득 분배 비율이 매우 급격하게 변하는 것을 볼 수 있습니다.

프로젝트 출시 초기 프로토콜 수익이 높았을 때, 프로토콜 수익의 대부분은 예비 자금에 할당되었습니다. 3월 11일 주에는 프로토콜 수익의 86.7%가 예비 계정에 할당되었습니다. 4월 들어 ENA 가격이 급락하기 시작하면서 ENA 토큰 수입이 USDE 수요를 자극하지 못하면서 USDE 규모를 안정화하기 위해 Ethena 프로토콜 수입이 USDE 약속자 쪽으로 기울어지기 시작했습니다. 수익은 USDE 스테이킹 사용자에게 분배됩니다. Ethena의 주간 프로토콜 수익이 USDE 스테이킹 사용자에게 할당된 지불금보다 훨씬 더 높아지기 시작한 것은 지난 2주뿐입니다(여기에서는 ENA 토큰 인센티브가 고려되지 않음).

 Ethena의 기본 자산, 데이터 소스: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

현재 Ethena의 기본 자산으로 볼 때 52%는 BTC 차익거래 포지션, 21%는 ETH 차익거래 포지션, 11%는 ETH 약속 자산 차익거래 포지션, 나머지 16%는 스테이블 코인입니다. 따라서 Ethena의 현재 주요 수입원은 BTC를 기반으로 한 차익거래 포지션입니다. 한때 주목을 받았던 ETH Stake 수입은 자산 비중이 작아서 수입 기여도가 낮습니다.

 BTC 및 ETH 무기한 계약 차익거래의 분기별 평균 수익률, 데이터 출처: https://app.ethena.fi/dashboards/hedging

BTC 무기한계약 차익거래의 평균수익률 추세로 볼 때, 4분기 현재까지의 평균수익률은 3분기의 부진한 범위를 벗어나 올해 2분기 평균수익률 수준으로 돌아왔습니다. 이번 분기까지 8% 이상으로 시장이 부진했던 3분기에도 BTC 차익거래의 전체 평균 연간 수익률은 5% 이상이었습니다.

ETH 무기한 계약 차익거래의 연간 수익률은 일반적으로 BTC와 유사하며 현재는 8% 이상으로 돌아왔습니다.

이테나의 기초자산에 포함될 솔(Sol)의 시장 계약 규모를 살펴보자. 올해 솔의 가격이 올랐음에도 불구하고 솔의 계약 보유액은 크게 늘어나 현재 34억 달러에 달했지만 여전히 ETH의 140억 달러와 BTC의 430억 달러(둘 다 CME 데이터는 포함되지 않음)에 크게 뒤처져 있습니다. ).

 SOL의 계약 포지션 추이, 데이터 출처: Coinglass

솔의 펀딩 비용을 보면, 가장 많은 보유량을 보유한 바이낸스와 바이비트의 최근 연간 펀딩 비율은 BTC, ETH와 비슷하다. 현재 연간 펀딩 비율은 약 11% 수준이다.

 주류 통화에 대한 현재 연간 자금 요율

 데이터 출처: https://www.coinglass.com/zh/FundingRate

즉, 솔이 나중에 이테나의 계약 차익 거래 대상에 포함되더라도 현재의 규모와 수익률은 BTC, ETH에 비해 뚜렷한 이점이 없으며 단기적으로 큰 수익 증대를 가져오지 못할 것입니다.

1.2.3 Ethena의 프로토콜 비용 및 수익 수준

Ethena의 프로토콜 비용은 두 가지 범주로 나뉩니다.

1. 금융비용은 USDE를 통해 지급되며, 지급대상은 USDE 서약자이며, 수입원은 Ethena의 프로토콜 수입(파생상품 차익거래, ETH 서약, 안정적 화폐 재무관리)이다.
2. 마케팅 비용은 ENA 토큰을 통해 지급됩니다. 지급 대상은 Ethena의 다양한 성장 활동(캠페인)에 참여하는 사용자입니다. 이러한 사용자는 활동에 참여하여 포인트를 얻습니다. (캠페인의 단계에 따라 처음에는 Shards, Shards 등 포인트 이름이 다릅니다. 이후), 매 분기별 이벤트 종료 후 포인트는 해당 ENA 토큰 보상으로 교환됩니다.

금융 비용은 비교적 이해하기 쉽습니다. USDE를 약속한 사용자의 경우 공식 홈페이지에 현재 USDE 수익률을 명확하게 표시했습니다.

 현재 USDE 스테이킹 수익률은 13%입니다. 출처: https://ethena.fi/

복잡한 것은 Ethena가 프로젝트 출시 이후 시작한 다양한 마케팅 캠페인입니다. 규칙이 다르고 포인트로 사용자에게 동기를 부여하는 특정 행동이 있으며 여러 협력 플랫폼에서의 활동을 통합하는 가중치 메커니즘도 도입됩니다. 믿다.

Ethena가 온라인 상태가 된 후 일련의 성장 활동을 간략하게 검토해 보겠습니다.

1.에테나 샤드 캠페인: 에포크 1-2(시즌1)

• 기간 : 2024.2.19-4.1 (한달 반 이내)
• 주요 인센티브 동작: Curve에서 USDE에 스테이블코인 유동성을 제공합니다.
• 2차 인센티브 동작: USDE 발행, sUSDE 보유, USDE 및 sUSDE를 Pendle에 입금, 다양한 협력 L2에서 USDE 보유.
• 규모 성장: 이 기간 동안 USDE 규모는 3억 달러 미만에서 13억 달러로 증가했습니다.

ENA가 지출한 금액, 즉 이벤트 마케팅 비용으로 총 금액은 7억 5천만원으로 5%를 차지합니다. 그 중 상위 2,000개의 가장 큰 지갑은 ENA의 50%를 즉시 받을 수 있으며, 나머지 50%는 남은 6개월 동안 선형적으로 배포됩니다. 나머지 소형 지갑에는 잠금 해제 제한이 없습니다. @sankin이 생성한 Dune 대시보드 데이터에 따르면 6월에 거의 5억 개의 ENA가 수집되었습니다. 6월 이전에는 ENA의 최고 가격이 약 1.5$이고 최저 가격은 약 1$였습니다. 이후 6월 초 ENA는 1$에서 최저 약 0.2$까지 급격하게 하락하기 시작했으며, 평균 가격은 0.6$로 나머지 2억 5천만 ENA는 기본적으로 이 기간 동안 수집되었습니다.

우리는 매우 대략적으로 추정할 수 있습니다. 해당 가치는 7억 5천만 ENA = 5*1+2.5*0.6이며 이는 약 6억 5천만 달러입니다.

즉, USDE의 규모는 2개월도 채 되지 않아 약 10억 달러 증가했으며, 이에 따른 마케팅 비용은 USDE에 지불된 금융 비용을 포함하지 않은 금액인 6억 5천만 달러에 이르렀습니다.

물론, ENA의 첫 번째 에어드랍인만큼, 이 단계에서 엄청난 마케팅 비용이 들어가는 것은 특별합니다.

2.Ethena Sats 캠페인: 시즌2

• 기간: 2024.4.2-9.2(5개월)
• 주요 인센티브 동작: ENA 잠금, USDE에 유동성 제공, USDE를 대출 담보로 사용, USDE를 Pendle에 입금, USDE를 Restake 프로토콜에 입금, USDE를 Bybit에 입금.
• 2차 인센티브 동작: USDE를 사용하여 공식 플랫폼에서 포지션을 고정하고, 협동 L2에서 USDE를 보유 및 사용하고, sUSDE를 대출 담보로 사용합니다.
• 규모의 성장: 이 기간 동안 USDE의 규모는 13억에서 28억으로 증가했습니다.

지출된 ENA 금액, 즉 이벤트의 마케팅 비용 : 첫 번째 시즌과 마찬가지로 두 번째 시즌의 보상도 전체 금액의 5%인 7억 5천만 ENA입니다(이 중 가장 큰 2,000개의 지갑은 에어드랍 볼륨도 50% TGE를 적용하고 최대 6개월 동안 잠금 해제됩니다. ENA의 현재 가격 0.35$을 기준으로 7억 5천만 ENA에 해당하는 가치는 약 2억 6천만 달러입니다.

3.Ethena Sats 캠페인: 시즌3

• 기간 : 2024.9.2 ~ 2025.3.23 (7개월 이내)
• 주요 인센티브 동작: ENA 잠금, 공식적으로 지정된 협력 계약(주로 DEX 및 대출)에서 USDE 보유, Pendle에 USDE 입금
• 규모 성장: 현재까지 USDE의 규모 성장은 3분기 계획에도 불구하고 병목 현상을 겪었습니다. 현재 USDE 규모는 약 27억 달러로 3분기 초 28억 달러에 비해 여전히 감소한 상태입니다.
• ENA 지출 금액: 단, 3분기가 2분기보다 긴 7개월에 가깝고 ENA 보상 인센티브가 계속 감소할 가능성이 높다는 점을 고려하면 3분기의 총 ENA 인센티브 금액은 동일하게 유지됩니다. 전체의 5%인 7억 5천만을 유지할 가능성이 더 높습니다.

이 시점에서 우리는 올해 출시 이후(10월 31일)까지 Ethena 프로토콜의 전체 프로토콜 지출을 대략적으로 계산할 수 있습니다.

• 금융 지출(안정적인 통화 형태로 USDE 스테이커에게 지급): 8164만 7천 달러
• 마케팅 비용(활동에 참여한 사용자에게 ENA 토큰으로 지급): 6.5+2.6=9억 1천만 달러(9월 이후 예상 비용은 여기에서 계산되지 않음)

 Ethena의 분기별 프로토콜 수익 및 재정 지출 동향, 출처: 토큰 터미널

• 같은 기간 총 계약 수익: 1억 2,400만 달러

즉, "이테나는 수익성이 매우 좋다"는 다들 생각과는 달리, 실제로 금융 및 마케팅 비용을 제외하면 올해 10월 말 기준 이테나의 순손실은 8억6800만 달러에 달한다. 저자는 아직 9월과 10월의 ENA 토큰 지출을 고려하지 않았기 때문에 실제 손실액은 이 값보다 높을 수 있습니다.

8억 6,800만 달러의 순 손실은 USDE의 시가총액이 1년 내에 27억 달러에 달하는 비용입니다.

실제로 이전 라운드의 많은 DeFi 프로젝트와 마찬가지로 Ethena는 토큰 보조금을 사용하여 핵심 비즈니스 지표를 높이고 프로토콜 수익을 늘렸습니다. 그러나 Ethena는 이번 라운드에서 고유한 포인트 시스템을 채택하고 토큰 발행을 연기했으며 더 많은 파트너를 참여 채널로 포함시켰기 때문에 참여 사용자가 Ethena 활동 참여에 대한 최종 재무 결과를 직관적으로 평가하기가 어려웠습니다. 어떤 의미에서는 사용자 끈적임이 개선되었습니다.

2. 향후 사업 전망 : 이테나의 서사와 향후 전개를 기대해 볼 만하다.

지난 두 달 동안 ENA는 저점에서 거의 100% 반등을 달성했으며, 이는 ENA가 10월 초 시즌 2 보상을 오픈한 시기이기도 합니다. 이 두 달은 다음과 같이 Ethena에 대한 집중적인 뉴스와 좋은 소식이 있는 두 달이기도 합니다.

• 10월 28일: 온체인 옵션 및 영구 계약 프로젝트 Derive(이전 Lyra)에 sUSDE가 담보로 포함됩니다.
• 10월 25일: USDE가 Wintermute의 OTC 거래에 대한 담보로 포함되었습니다.
• 10월 17일: Ethena는 "Ethena 유동성과 헤징 엔진을 Hyperliquid에 통합"하는 제안을 시작합니다.
• 10월 14일: Ethena 커뮤니티는 USDE의 기본 자산에 SOL을 포함하자는 제안을 시작했습니다.
• 9월 30일: Ethena 생태 네트워크의 첫 번째 프로젝트가 시작되었습니다. 파생상품 거래소인 Ethereal은 ENA 사용자에게 토큰의 15%를 에어드랍하겠다고 약속했습니다. 그 후 Ethena 네트워크는 제품 출시 시기에 대한 추가 정보를 공개할 것이라고 발표했습니다. 앞으로 몇 주 안에 USDE를 기반으로 개발된 새로운 생태계 애플리케이션에 대한 표와 추가 정보를 제공합니다.
• 9월 26일: 소위 "BlackRock과 협력하여 출시된 새로운 스테이블 코인"인 USTB 출시 계획 실제로 USTB는 BlackRock이 발행한 온체인 국채 토큰 BUILD를 기본 자산으로 하는 스테이블 코인입니다. 블랙록
• 9월 4일: Etherfi 및 Eigenlayer와 협력하여 Etherfi에 USDE를 예치하여 얻을 수 있는 최초의 스테이블 코인 AVS 모기지 자산인 eUSD를 출시합니다. 9월 25일에 출시됩니다.

지난 두 달 동안 USDE와 sUSDE의 장면이 많이 증가했다고 말할 수 있습니다. USDE에 대한 수요 자극은 분명하지 않을 수 있습니다. 예를 들어 Etherfi 및 Eigenlayer와 협력하여 출시된 안정적인 통화 AVS 모기지 자산 eUSD가 있습니다. 현재 규모는 수백만 달러에 불과합니다.

실제로 이번 ENA 가격 상승을 실제로 주도한 것은 유명한 거래자이자 암호화폐인 KOL Eugene@0xENAS가 10월 12일 게시한 "Ethena: The Trillion Dollar Crypto Opportunity" 기사였습니다.

이 게시물이 게시된 후 약 400개의 리트윗, 1,800개 이상의 좋아요, 700,000회 이상의 조회수를 기록했으며 ENA 가격은 4일 만에 0.27$에서 0.41$로 50% 이상 상승했습니다.

Ethena 제품의 일부 기능을 검토한 것 외에도 유진은 기사에서 세 가지 이유를 주로 강조했지만, 저자의 의견으로는 첫 번째 이유를 제외하고 나머지 두 가지 이유에는 결함이 가득합니다.

1. 미국의 금리 인하로 인해 글로벌 무위험 금리가 하락하여 USDE의 APY가 더욱 매력적이게 되었고 더 많은 자본 유입이 이루어졌습니다.

2. "BlackRock과 협력하여" 새로 출시된 USTB 스테이블 코인은 "완전한 게임 체인저"이며 USDE는 시장의 지속 가능한 차익 수입이 마이너스일 때 기초 자산을 USTB로 전환하고 위험을 얻을 수 있기 때문에 USDE 채택을 크게 늘릴 것입니다. - 국채 무료 반환

단점: USTB는 BUILD를 기초 자산으로 사용합니다. 이는 Dai의 기초 자산에 다량의 USDC가 있는 것처럼 USTB가 BlackRock과 Ethena가 공동으로 출시한 스테이블 코인이라는 의미는 아니지만 Dai는 Circle과 MakerDAO가 공동으로 출시한 스테이블 코인이 아닙니다. . 실제로 USDE가 마이너스 영구소득 기간 동안 국채 수익을 얻고 싶다면 간단히 포지션을 닫고 Build나 sDAI를 구성하거나, USDC로 교환해 코인베이스에 보관하면 연간 4.5%의 보조금을 받을 수 있다. 이를 보유하기 위해 또 다른 USTB를 발행할 필요가 없습니다. USTB는 블랙록 트래픽을 끌어들이기 위한 기믹 제품에 가깝다. 이런 맛없는 제품을 '절대적인 게임 체인저'라고 부르면 작가의 인지 수준이나 글쓰기 동기를 의심하게 될 뿐이다.

3. 향후 ENA의 배출율은 감소할 것이며, 매도 압력은 이전에 비해 급격히 감소할 것입니다.

슬롯: 시즌 2의 실제 보상은 여전히 ​​ENA 총량의 5%입니다. 즉, 향후 6개월 동안 7억 5천만 개의 토큰 인센티브가 유통될 예정이며 이는 이전 시즌의 총 인센티브 금액과 크게 다르지 않습니다. 더욱이 ENA는 내년 3월에 팀과 투자자를 대대적으로 개방할 예정이며 향후 6개월 동안 ENA의 인플레이션 기대치는 낙관적이지 않습니다.

하지만 에테나에게는 앞으로 몇 달에서 1년 후에도 여전히 기대해볼 만한 이야기들이 남아 있습니다.

• 첫째, 트럼프 당선에 대한 기대감이 높아지고 공화당이 선거에서 승리함에 따라(결과는 며칠 내로 가시화될 예정), 암호화폐 시장의 온난화는 BTC와 ETH의 지속 가능한 차익거래 수익률과 규모의 증가에 도움이 될 것입니다. Ethena의 프로토콜 수입이 늘어납니다.
• 둘째, Ethereal 이후 Ethena 생태계 내에 더 많은 프로젝트가 등장하여 ENA의 에어드랍 수입이 증가할 것입니다.
• 셋째, Ethena의 자체 운영 퍼블릭 체인 출시로 인해 ENA에 대한 관심과 스테이킹 등 명목상 시나리오도 등장할 수 있지만, 저자는 이것이 2차 라인에 더 많은 프로젝트가 축적된 후에 출시될 것이라고 예측합니다.

그러나 Ethena에게 가장 중요한 것은 USDE가 더 많은 주요 CEX에서 모기지 및 거래 자산으로 받아들여질 수 있다는 것입니다.

주요 거래소 중 Bybit은 Ethena와 심층적인 협력을 이루었습니다.

코인베이스는 자체 USDC를 갖고 운영하고 있으며, 미국 국내 기업으로서 규제의 복잡성을 고려하면 USDE를 담보 및 스테이블코인 거래쌍으로 지원할 가능성은 기본적으로 0이다.

두 가지 주요 CEX인 Binance와 OKX 중에서 OKX는 두 차례의 Ethena 자금 조달에 참여했고 재정적 이해관계에 있어서 일정한 일관성을 갖고 있기 때문에 USDE를 스테이블 코인 거래 쌍과 계약 담보에 포함시킬 가능성이 있습니다. 이는 좋지 않습니다. 왜냐하면 이 움직임은 OKX에 Ethena와 관련된 운영 및 보증 위험을 가져오기 때문입니다. OKX에 비해 Ethena에 대한 투자에 한 번만 참여했던 Binance는 USDE를 할 것입니다. 스테이블코인 거래 쌍과 담보를 통합할 가능성은 훨씬 낮으며, 바이낸스 자체도 자체 스테이블코인 프로젝트를 지원합니다.

USDE가 주요 거래소의 계약 마진 자산이 될 것이라는 믿음도 유진이 이전 글에서 이테나에 대해 낙관하는 이유 중 하나이지만, 저자는 이에 대해 낙관하지 않습니다.

3. Valuation 수준: 현재 ENA 가격은 저평가 Strike Zone인가?

우리는 ENA의 현재 가치를 정성적 분석과 정량적 비교라는 두 가지 차원에서 분석합니다.

3.1 정성적 분석

향후 몇 달 동안 ENA 토큰 가격에 도움이 될 수 있는 이벤트는 다음과 같습니다.

• 암호화폐 시장 회복에 따른 차익거래 수익 증가는 프로토콜 수익 기대치 개선에 반영되어 ENA 가격 상승을 유발하고 USDE 성장을 촉진합니다.
• SOL을 기본 자산에 통합하면 SOL 생태 투자자 및 프로젝트 당사자의 관심을 끌 수 있습니다.
• Ethena 생태계에서는 향후 몇 달 내에 Ethereal과 유사한 프로젝트가 더 많이 나타나 ENA에 더 많은 에어드랍을 가져올 수 있습니다.
• 다음 대량의 ENA가 잠금 해제되기 전에 프로젝트 측은 통화 가격을 인상하려는 동기를 갖고 있습니다. 하나는 비즈니스 및 통화 가격의 상승을 촉진하는 것이고, 다른 하나는 더 높은 배송 가격을 제공하는 것입니다.

또한, 출시 이후 반년 넘게 이테나의 성과로 볼 때, 이테나 프로젝트팀의 사업 역량은 현재 수많은 스테이블코인 프로젝트 중 대외협력 확대 측면에서 가장 뛰어나다고 할 수 있다. 선도적인 스테이블코인 프로젝트인 MakerDAO Efficient보다 더 공격적입니다.

ENA 토큰의 가치에 해를 끼치고 ENA 가격을 억제하는 현재 요인은 다음과 같습니다.

• ENA는 실제 화폐의 소득 분배가 부족하고 상대적으로 유보된 서약 시나리오(예: Ethena의 다중 체인 보안을 보장하기 위해 AVS 자산으로 사용)에 가깝고 스스로 파고들고 있습니다.
• Ethena 프로젝트의 실제 수익성은 좋지 않습니다. 시장 개방을 위해 시행된 막대한 보조금으로 인해 프로젝트는 심각한 순 손실을 입게 되었습니다. 이러한 손실은 실제로 ENA 토큰 보유자가 부담하게 됩니다.
• ENA는 향후 6개월 동안 여전히 많은 인플레이션 압력을 받게 될 것입니다. 한편으로는 마케팅 활동에 대한 ENA 토큰 지출로 인해 발생하며, 내년 3월 말에는 핵심 팀과 투자자의 잠금 해제에 직면하게 될 것입니다. 토크노미스트 데이터에 따르면, 향후 6년 동안 월별 ENA 토큰은 현재 순환 공급량의 85.4%에 달하는 인플레이션 압력에 직면하게 됩니다.

 데이터 출처: https://tokenomist.ai/

3.2 정량적 비교

Ethena의 비즈니스 모델은 실제로 다른 스테이블코인 프로젝트와 다르지 않습니다. 그 혁신은 모집된 자산을 사용하는 것, 즉 영구 계약 차익거래를 통해 모집된 자산을 사용하여 수익을 창출하는 데 있습니다.

따라서 시가총액이 가장 큰 스테이블코인 프로젝트인 MakerDAO(현 SKY)를 비교를 위한 평가 벤치마크로 사용하겠습니다.

기존 프로토콜 MakerDAO와 비교할 때 Ethena 토큰 ENA의 현재 가격은 프로토콜 수익 및 이익 측면에서 비용 효율적이지 않다는 것을 알 수 있습니다.

요약

많은 사람들이 Ethena를 이번 라운드에서 매우 대표적인 혁신 프로젝트라고 부르지만, 그 핵심 비즈니스 모델은 다른 스테이블코인 프로젝트와 다르지 않습니다. 그들은 모두 수익을 내기 위해 금융 운영을 위한 자금을 모으고, 자체 채권(Stablecoin)을 홍보하기 위해 열심히 노력하는 것입니다. 귀하의 금융 비용을 최대한 줄이기 위해 사용 시나리오 및 승인을 받으십시오.

현 단계로 볼 때 스테이블코인 프로모션 초기 단계에 있는 이테나는 여전히 큰 손실을 입고 있는 단계에 있으며, 많은 KOL들이 말하는 것처럼 '매우 수익성이 높은 프로젝트'는 아니다. 대표적인 스테이블코인 프로젝트인 메이커다오(MakerDAO)와 비교하면 그 가치가 과소평가되지 않는다.

그러나 이 트랙의 새로운 플레이어로서 Ethena는 매우 강력한 비즈니스 개발 능력을 보여주었고 다른 프로젝트보다 더 공격적입니다. 이전 주기의 많은 Defi 프로젝트와 마찬가지로 급속한 규모 확장과 더 많은 프로젝트 채택은 프로젝트에 대한 투자자와 연구원의 낙관적인 기대를 높여 통화 가격을 상승시키고 통화 가격 상승은 더 많은 것을 가져올 것입니다. 높은 APY는 규모를 더욱 증가시킵니다. USDE는 왼발이 오른발을 밟으면서 상승 나선형을 형성합니다.

그러면 그러한 프로젝트는 결국 중요한 지점에 직면하게 될 것이며 사람들은 프로젝트의 성장이 토큰 보조금에 의해 촉진되는 반면 추가 토큰의 가격 인상은 낙관론에 의해서만 뒷받침되는 것처럼 보이며 가치 연결이 부족하다는 것을 깨닫기 시작합니다.

이 시점에서 빠르게 달리기 게임이 시작됩니다.

결국, 이러한 하향세의 잿더미에서 몇 개의 프로젝트만이 떠오를 수 있습니다. 마지막 스테이블코인 스타인 루나(UST 발행자)가 묻혔고, 프락스의 사업은 크게 위축되었으며, 페이는 운영을 중단했습니다.

Lindy 효과(존재 기간이 길수록 활력이 강함)가 있는 스테이블코인 제품인 Ethena와 USDE는 제품 아키텍처의 안정성과 보조금이 삭감된 후에도 생존할 수 있는 능력을 검증하는 데 여전히 더 많은 시간이 필요합니다.

참고자료 및 데이터 소스

자산 가격: https://www.coingecko.com/

토큰 잠금 해제 정보: https://tokenomist.ai/

금융 데이터: https://tokenterminal.com/

프로젝트 데이터 대시보드: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

공식 발표: https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341

KOL 유진의 우유 기사: https://x.com/0xENAS/status/1844756962854212024