著者: Coinshift 、Crypto KOL
編集：Felix、PANews
DeFi 利回り市場は急速に成長しており、Pendle と Spectra がそれぞれ異なるアプローチでこの分野の成長に貢献する主要プレーヤーとして機能しています。
Pendle は、ETH デリバティブ (LST および LRT) のステーキング/再ステーキングとの統合、活発なコミュニティ、強力なエアドロップの勢いのおかげで、2024 年に飛躍の年を迎えます。ペンドルのTVLは2,000万ドルから46億ドルに増加しました。
2024 年 6 月、APWine は Spectra に改名され、許可のないプールの作成と、csUSDL (Coinshift) や USR (Resolv) などの安定した実質利回り資産との統合に重点が置かれるようになりました。 2025年初頭までに、TVLは2,000万ドルから約1億9,000万ドルに増加しました。 Pendle ほど高速ではありませんが、Base やその他の L2 では引き続き人気があります。 Spectra は、利回り市場における資本効率を向上させることを目的とした MetaVaults 機能も開発しています。
この記事の目的は、2 つのプロトコルの開発の歴史を振り返り、その違いと、その成長戦略が DeFi の将来の収益にどのように影響するかを説明することです。
注意: この記事は情報提供のみを目的としており、財務上のアドバイスを構成するものではありません。トークン価格、時価総額、プロトコルTVLに関連するすべてのデータは、 DeFiLlamaなどの公開ソースに基づいています。
スペクトラとペンドル：開発の軌跡
ペンドルの爆発的な成長：先行者利益
ペンドルは、将来の収入を取引可能な資産に変換することで、収入デリバティブの世界をリードしてきました。流動性ステーキングのブームと、LidoのwstETHやRenzoのezETHなどのステーキングされたETHデリバティブとの早期統合により、TVLは2024年半ばまでに52億ドルに急上昇します。
Pendle の成長の主な要因は次のとおりです。
- 人気のイールドトークンの早期サポート
- vePENDLEモデルは、需要の高いプールに発行を誘導し、流動性を高めます。
- 積極的な参加を奨励し、トークンの有用性を高める賄賂主導のガバナンスシステム
TVL が上昇すると、プロトコルの収益とユーザーエンゲージメントも増加し、フライホイール効果が生まれます。ペンドルのネイティブトークンは、収益革新と手数料蓄積の増加に関する物語のおかげで、2024年に20倍に上昇します。
ペンドルのTVL成長
スペクトラの控えめなリブートとブレイクアウトの瞬間
Spectra は、大々的な立ち上げではなく、戦略的かつ段階的な展開という異なるアプローチを採用しました。計画給付市場が2024年6月に再導入されたとき、当初の採用は控えめでした。しかし、2024年12月に状況は一変し、スペクトラのTVLはわずか数週間で2,000万ドルから1億9,000万ドル以上に跳ね上がった。
触媒とは何ですか? Resolv LabsのステーブルコインであるUSRの急速な上昇により、固定収入オプションに対する需要の波が巻き起こった。
Spectra は、特に予測可能な固定レートの収益を求めるユーザーにとって、USR 導入の主要な場として急速に成長しました。年末時点で、USR は Spectra の TVL の 80% 以上を占めています。
スペクトラのTVL成長
USRとSpectra : DeFiフライホイール
USRは2024年末にブレイクし、TVLは1か月足らずで3,600万ドルから4億ドル近くにまで急上昇しました。 Spectra は、USR 固定収入を固定したいユーザーにとって好ましいプラットフォームとなっています。
フライホイールを始動させたいくつかの重要な要素:
- スペクトラはUSR保有者に固定収入を提供する最初のプラットフォームの1つです
- SPECTRA発行とResolv利回りメカニズムによって資金を調達したインセンティブプールは急速に流動性を獲得した
- 流動性が流入するにつれて、競争力のある固定収入と潜在的なエアドロップを求めて、USR-Spectra戦略に目を向けるユーザーが増えています。
Resolv の TVL は、Spectra とほぼ同じ成長曲線を描いています。特に、イールドマイナーは、Spectra のインセンティブと Resolv のステーブルコイン報酬に魅力を感じています。
Resolv LabのTVL成長軌道
これにより、自己永続的な成長サイクルが生まれます。 Spectra の TVL は、2024 年 12 月までに約 2,000 ～ 2,500 万ドルから 1 億 4,300 万ドルに上昇し、USR プールはこの時点で 3 億ドルを超えます。 Spectra は、ユーザーが固定収入のために USR を展開できる最初のプラットフォームの 1 つを提供しているため、新しい USR 供給の大部分は直接その市場に流入します。
効果は明らかです。
流通する USR が増える → 債券の需要が増える → Spectra に流入する TVL が増える → ユーザーの信頼が高まる → このサイクルが繰り返されます。
Spectra の Discord とソーシャル チャンネルはすぐにこのトレンドに飛びつきました。スペクトラがTVLの面で追い上げの兆しを見せたため、これを「ペンドルのような瞬間」と表現する人もいた。
収益を生み出す資産が増えるにつれて、スペクトラの資金プールの構成も変化する。
モルフォループ：ペンドルのフライホイール、スペクトラのチャンス
ペンドルの最近のステーブルコインの TVL 増加の背後にある戦略の 1 つは、レバレッジ利回りループです。これは、ユーザーがプリンシパル トークン (PT) を借りたり貸したりして、固定収入のエクスポージャーを拡大する再帰的な戦略です。
この戦略は、「モルフォ ループ」またはステーブルコイン裁定取引とも呼ばれ、DeFi の構成可能性の実用化を体現しています。 Pendle の PT-USR を例にとると、その仕組みは次のようになります。
（i）利回りのある安定した通貨の獲得
ユーザーは USDC や DAI などの基本ステーブルコインから始めて、それを wstUSR などの利回りのあるトークンに変換します。
（ii） SpectraでPTとYTに分割
ユーザーはwstUSRをPendleに預けて、PT（元本トークン）とYT（利回りトークン）を生成します。
ほとんどの戦略では、PT の価値が比較的安定しており、満期時に額面価格まで増加するため、PT を保有します。ユーザーは、YT をすぐに利益を得るために販売したり、他の場所で使用したりできます。
（iii）モルフォでPTを担保として利用する
ユーザーは PT (例: PT-wstUSR) を取得し、それを担保として Morpho に提供します。
たとえば、Morpho の PT-wstUSR/USR 市場では、ユーザーは PT を担保にして USR を借りることができます。
（iv）借りたステーブルコインの再投資
借りた USR は wstUSR に戻され、再び Pendle に預けられて、さらに PT と YT が発行され、このプロセスが繰り返されます。
Morpho ループの結果は、レバレッジ固定レートポジションです。
ユーザーは最終的に、元の資本で許可される以上の PT を保有することになり、満期時により多くのステーブルコインを受け取ることになります。
なぜこれが重要なのでしょうか?
PT-USR ループは、ステーブルコインの発行者、利回りプロトコル、貸付市場を自己強化型のフライホイールに組み合わせた、DeFi の構成可能性の典型的な例です。
戦略は次のようになります。
ステーブルコインを発行 → PT/YTに分割 → PTを担保として使用 → 借り入れ → 繰り返し。
このステーブルコイン利回り戦略は、ユーザーが未使用のステーブルコインを活用しながら固定収入のエクスポージャーを拡大することを可能にするため、Pendle の TVL 成長の重要な要素となっています。
これはSpectraにとって何を意味するのでしょうか?
現在、このループは Pendle には存在しますが、Spectra には存在しません。ただし、Spectra は Morpho およびエコシステム管理者と積極的に協力して、Spectra-PT マーケットプレイスを Morpho に導入しています。同じ戦略が実行に移されれば、特にステーブルコインのネイティブ利回り市場と許可のないマイニングプールの作成に重点を置いていることを考えると、Spectra の新たな成長ラウンドを切り開く可能性があります。
言い換えれば、ペンドルのフライホイールが回転し始めたということです。 Spectra のバージョンはまだ読み込み中ですが、その仕組みが再現されれば、メリットは莫大なものになる可能性があります。
レバレッジ収益サイクル戦略は機能している
TVL成長とトークン価格の相関
Spectra と Pendle の事例は、特にトークンが手数料、発行、またはガバナンスを通じて価値を獲得する場合、プロトコルの TVL の成長がトークン価格のパフォーマンスと相関していることが多いことを示しています。
ペンドル
2024年にPendle TVLが爆発的に増加することは、トークンのパフォーマンスの強化に直接つながります。
- TVLは2億3000万ドルから67億ドルに急上昇し、市場シェアも大幅に増加した。
- PENDLEは1ドル前後から過去最高の6.67ドルまで上昇し、約590%の増加となった。
これは単なる憶測ではありません。 Pendle の vePENDLE モデルは手数料の分配とガバナンスの重み付けを導入しているため、TVL が増えるとプロトコルの収益が増え、投票権と賄賂のために PENDLE をロックするインセンティブも増えます。
ピーク時のペンドルのTVLは46億ドル、時価総額は6億4,400万ドルで、TVL対時価総額比率は約14%でした。この「過小評価されている」という認識は、継続的な購入を促すのに役立ちます。最終的に、4月にピークに達した後、人気のある利回りプールの期限切れにより一部のTVLが減少したため、トークン価格は約7ドルから2〜4ドルの範囲に下落しました。
それでも、全体的な傾向は変わりません。Pendle の TVL が増加すると、トークンの需要も増加します。強力なファンダメンタルズ（TVL、収益、トークンの有用性）が物語と投資家の注目を集めます。
ペンドルのTVLが35億ドルから50億ドルの間で変動した2025年初頭になっても、トークンは数ドルの範囲内にとどまっていました。これは、市場が現在の TVL だけでなく、将来の上昇を依然として織り込んでいることを示唆しています。
PENDLEトークン価格とTVL
スペクトラ
Spectra のトークン履歴は最近のものですが、初期のデータでは TVL の増加とトークン価格の変動の間に明確な相関関係が示されています。
2024年12月だけでも、TVLは主にUSRの統合とステーブルコインの利回りに対する需要により、2,000万ドルから1億4,300万ドルに増加しました。
昨年 12 月初旬、SPECTRA は 0.07 ドルで発行され、数週間以内に史上最高の 0.23 ドルまで上昇し、約 310% の増加となりました。
SPECTRA の価格は 1 月初旬にピークに達した後、下落し始め、3 月までに 0.04 ～ 0.05 ドル程度で安定しましたが、TVL は 1 億 5000 万ドル以上で安定しています。これは、当初の価格高騰が使用量と手数料の発生を上回り、市場がそれに応じて期待を調整した可能性があることを示唆しています。
最高価格の 0.236 ドルの時点で、Spectra の流通時価総額は約 8,000 万ドルで、1 億 4,300 万ドルの TVL の 50% 以上を占めており、同様の成長段階にある Pendle の MC/TVL 比率よりもはるかに高いものでした。この不均衡が明らかになると、プレミアムは消えてしまいます。
2025年3月までに、SpectraのTVLは1億9,000万ドル、時価総額は1,400万ドルになります。つまり、同社の時価総額はTVLのわずか7%程度であり、成長曲線の同様の地点にあるPendleと比較すると過小評価されていると言えます。
Spectra が拡大を続け、veSPECTRA のようなガバナンス メカニズムを有効化すると、トークンの需要が高まる可能性があります。強力な手数料収入と継続的な採用を前提とすると、TVL が 10 億ドル以上に跳ね上がると、トークンの価格が再設定される可能性があります。
SPECTRAトークン価格とTVL
スペクトラはペンドルに追いつくことができるか？
Pendle は、数十億ドルの流動性と明確な製品市場適合性を備え、トークン化された利回りに対する強い需要を示しています。 Spectra はこの基盤の上に構築しており、ステーブルコインのネイティブ戦略、Morpho を介した構成可能な貸付の統合、およびより幅広い参加を促すための許可のない設計に重点を置いています。
収益環境が進化し続けるにつれて、Spectra の今後の道筋はますます堅固なものになりそうです。成長を維持し、veSPECTRA を通じて長期的なトークンインセンティブを活性化し、実際のユーザーを引き付け続けることができれば、この分野で次の主要プレーヤーになる可能性は十分にあります。
