来源：《Hard Lessons》播客
整理：Felix, PANews
贝莱德全球固定收益首席投资官 Rick Rieder 近日做客摩根士丹利的《Hard Lessons》播客节目，分享了其关于投资、流动性和纪律的经验。在贝莱德，Rick Rieder 协助管理着全球债券和多资产市场上高达 2.7 万亿美元的资产，并担任贝莱德旗下公司 Wide Investment Council 主席。
在对话中，Rick Rieder 解释了长期回报的驱动因素，以及为什么寻求与市场共识不同的观点至关重要。PANews 对对话精华进行了整理。
主持人：你在贝莱德已经工作了 17 年，这是段很长的时间。在贝莱德的这段旅程感觉如何？
Rieder：我记得在 2009 年时，我还在经营一家对冲基金，当时我所有的合伙人都在讨论我们是否应该加入贝莱德。我记得我说过，这里可能会成为金融的中心，但我完全没料到公司的规模会发展到今天如今的规模。我们刚好赶在收购 BGI 和 iShares 之前加入，那次收购一定程度上改变了 ETF 行业的格局。想想看，现在管理着超过 14 万亿美元的资产，而我刚加入时，我们还只占其中很小的一部分。它已经变成了一个非常惊人的地方，所以这段经历非常有趣。
主持人：你刚才提到了“中心”这个词，我认为这个词用得很贴切，因为当管理的资产还只有几十亿美元的时候，你有想过自己有朝一日能谈论管理着数万亿美元的资产吗？
Rieder：我在新泽西州纽瓦克市的一所特许学校担任董事会主席，有次我做了一场关于我们管理资金规模的演讲。我问大家“有人知道一万亿后面有多少个零吗？”然后有人回答了，而我当时其实自己并不清楚。我不得不停下来，在脑海里真的数一数到底有多少个零。这其实挺搞笑的，但是当你想到如此庞大的规模时，确实非常不可思议。当然，在我管理的投资组合里，我们对每一个细节的精确度都有着近乎疯狂的要求。因此，在这种规模下管理，并不觉得会失控，而是感觉非常可控。
主持人：你认为纯粹的规模优势是你们成功的秘诀之一吗？究竟什么是成功的秘诀？
Rieder：规模确实带来了一些好处，比如我们能够看到跨越不同资产类别的巨大资金流动，看到数以千计的各种情况。从统计学上讲，能够看到这么多不同的事物，胜算自然就更大。顺便说一下，并不是说我做的决定全都是对的，或者说很多是对的，重点在于你有能力去观察并判断说：“好的，这说得通”，并且能在你甚至想不到的地方看到相对价值。就像是能够把所有的碎片拼凑在一起。它让你有能力真正去尝试并有效地拼好这幅拼图。
主持人：那么我想转移一下话题，试着从你身上汲取一些智慧，并稍微剖析一下你在回顾自己的职业生涯时所经历的过程。在有些时候，你的观点与共识相悖，但事实证明你是对的。
Rieder：也许我得先澄清一下你所说的“智慧”。我真的不认为我应该被描述为拥有智慧，因为我觉得一切都取决于你必须做大量的工作。至少对我而言，没有什么与生俱来的独特技能。我只是试着把所有的碎片拼凑起来，然后对此保持坚定的信念。有些人如果别人不相信，他们会非常有底气地加倍下注，但我不太擅长那样。不过，我认为我做得比较好的是对科技等事物的观察。在科技方面我是一个超级极客。每当有新技术发布，我必须排在队伍的第一个。我妻子总是笑我，我必须跑去商店，必须去排队，必须和大家伙待在一起，我必须了解那是什么。我就是热爱科技。 我永远不会忘记电动车刚问世的时候。当时很多人说“这行不通的，电池太贵了，没法竞争，传统燃油车领域有那么多根深蒂固的行业巨头，这绝对行不通”。我记得我做了所有的研究，发现这其实根本不是汽车业务，而是一项能源业务。你要考虑它是否高效？你能否围绕它创造真正的规模效应？ 我记得我一个人坐在会议室里，像个唯一的傻瓜。顺便说一句，很多时候我并不介意表达我的坚定信念，但我告诉你，在这些事情上尽早介入是非常重要的。我记得第一次试驾时，我的感觉是“天哪，它速度快、干净、安静，这是一个更好的产品”。我对很多新事物都有这种感觉，比如最初的 Mac 电脑和 AirPod 发布时，我觉得“这很好用，非常与众不同”。但对我来说，接下来你要去理解：这个市场的总潜在市场（TAM）有多大？市场规模如何？你如何随着时间推移降低成本？后端的现金流会是怎样的？
主持人：你刚才描述了一个非常自律且谦逊的过程。但有时候孤军奋战也是一个孤独的过程。当其他所有人都说你可能疯了的时候。在那些时刻你是怎么做的？
Rieder：我想说，99% 的时间里，这都归功于团队合作，因为每个人都倾向于顺应共识，我自己也不例外。当有一些与你一样持有非共识观点、与众不同的人时，你会经常与他们进行反复核对，问自己“我们错过了什么？我们哪里弄错了？” 然后我喜欢去阅读大量持不同观点的人的分析，想看看为什么他们认为这毫无意义。所以我倾向于和那些与我观点一致的人交流，但对于那些不一致的人，我会努力去研究，然后试图让自己建立信心。
但我之前也说过，随着时间的推移，我学到了我们不是在做“必须正确”的生意，我们是在为客户创造回报。实际情况是，市场的认知可能会在更长的时间里一直是错误的。我记得我们在学校里都学过“有效市场假说”，我其实认为他们应该把那套理论扔掉，因为那完全脱离了真相。我认为市场经常出错，但你必须生存下来，因为在理论上市场最终走向正确的时候，你的资本可能早就耗尽了。所以我努力坚持留在市场里。当大家反对我时，我不太擅长加倍下注，因为那样自信心会受挫，但我尽量坚持我已有的头寸，然后试着更深入地推演我的想法。就像告诉自己：这一定会行得通。
主持人：我想至少是凯恩斯说过：“市场保持非理性的时间可能比你保持流动性的时间更长”。作为一名卖方分析师，问这个问题可能有点利己，但你觉得，阅读那些与你观点大体相同的人的文章来证实你的想法更有帮助，还是寻找那些与你意见不合的人，进行压力测试并找出你可能出错的地方更有帮助？
Rieder：最成熟的回答应该是：用不同观点的人来挑战自己，但我确实做得还不够多。有一些我尊敬和信任的人，无论他们对错，我都喜欢看他们的分析。但当情况非常违背共识时，我会尝试大量阅读那些观点一致的人的想法。
每个人都倾向于一起行动。我认为社交媒体让这种现象变得更加强烈。每个人都往同一个方向走，当你年纪变大、做这行时间长了，你会发现，有一个时刻每个人都在行动，价格也随之变动，然后你会意识到“好了，现在行情走完了，是时候反向操作了”。 我认为现在的市场在很大程度上变成了一个赌场机制，你看到所有人都排队挤在一边，这时候作为一个逆向投资者去对抗共识，我认为利润变得更丰厚了。特别是当新闻流非常密集时，这反而成了一个相当不错的交易策略：市场倒向一边，你就反向做空；市场倒向另一边，你继续反向操作。你会意识到你正踩在趋势的轨道上。
主持人：但我也得说，如果整个市场都已经站在了一边，那么用这种方式赚钱就更难了，因为价格已经反映了这一切。那你打算怎么办呢？也许有些时候你已经仔细推敲了所有细节，但最终交易还是没有成功，也许共识是对的、是有原因的。当你回想那些没有成功的经历时，首先想到的是什么？
Rieder：那些我做错的交易会立刻浮现在脑海中，因为我觉得你从犯错中学到的东西要多得多。人们倾向于忘记，或者希望自己一生训练所得到的结果是正确多于错误的。但我记得大约 20 年前，我刚毕业不久，在一笔债券到期票息的交易上，我以为自己肯定是对的，于是就想买更多。那是一次极其惨痛的教训：全世界都认为你错了，你必须退出，或者你必须缩减你的仓位规模，才不会让一个证券毁了你的整个职业生涯。 这是我的第一课：你必须管理你的风险，必须管理你的仓位规模。这是一个很小的行业，每个人都能感觉到你处境不妙。那是个非常糟糕的处境，而且这是一个相当残酷的行业，当人们觉得你站错了队伍时，他们会给你施压的。
我永远记得 Peloton（健身设备公司）。我是它最早期的投资者之一，当时非常不可思议，我看着他们的技术发展，然后疫情爆发了，对他们来说是个幸运的情况，接着股价呈爆炸式上涨。然后，你就更加沉浸于它的生态系统中。这也是那种让你觉得很难受的情况之一：你觉得自己对它的看法是正确的，但突然之间，它开始走向反面，很多人讨论它为什么会跌。在这个过程中我学到了几件事：你如何管理现金流？公司增长得太快了，人们说是新冠疫情的缘故，也许有一点关系，但“止损”是一个非常好的习惯。并且我有一个理论：如果你有四分之三的时间是对的，然后出现错误时，好吧，是时候止损向前看了。因为这个行业，仅仅一次失误就能以极其极端的方式伤害你。所以，我深信这一点，特别是在债券方面：要多元化，确保有流动性资产。只要能有 65% 或 60% 的正确率就行。如果在非流动性资产上，能达到 70% 的正确率就好。我真的觉得，只要正确的次数多于错误的次数就可以了。就像经营赌场一样。
但在股票市场，我之所以对那些重大的失误记忆犹新，是因为在股市中，你会经历爆炸性的暴利和暴跌，而这些正是你必须深思熟虑的。你知道，你必须去培养那些你赢利的投资，同时处理好那些你犯错的投资。要确保你将仓位控制在你可以承受损失的规模。
主持人：对于 Peloton 交易，你认为你本身就错了吗，还是说仅仅是时机问题？
Rieder：坦白说，我认为公司本可以改变路线，改变发展方向的，但他们没有。我认为他们改变路线的速度太慢了。作为从信贷背景出身、后来涉足股票投资的人，我学到了最重要的一点：在信贷中，你看重的是现金流、利息覆盖率、抵押品等所有这些指标；对于公司，你思考他们的商业模式以及如何产生现金流。但我学到的一件事是：管理公司的人极其重要，不仅是个人，还有运营公司的团队。因为公司总是会演变的，行业会演变，技术会演变，你必须懂得转型。一些最成功的公司，绝大多数在起步时都与现在完全不同。然后他们进行了转型，进入了一个充满机会的领域，而他们一开始所做的事情在当时可能是个好主意，但后来不得不改变。现在，我花更多的时间与 CEO 们交流，去感受他们是否了解数据？是否了解业务？是否是优秀的运营者？对我来说，这才是全部的关键。
主持人：是什么让你有能力筛选这些细节，从而做出这样的区分？
Rieder：在科技领域，有些人拥有敏锐的洞察力，能够思考世界将走向何方，然后将他们的业务适应于此。但也有些人就像你说的，毫无章法、组织混乱，他们试图做太多事情，或者追逐热门趋势，结果却落在后头。随着时间的推移，我研究发现有一些非常独特的人，他们非常擅长在浪潮袭来之前将公司调整到有利位置。有些人处在浪潮的顶端，能够高谈阔论，但真正能在混乱中理解正在发生什么并知道如何适应的人才是关键。
主持人：我认为这种技能实际上在很多不同的领域中都是通用的。
Rieder：是这样的。但我告诉你一件事，在我整个职业生涯中我有一点做得很糟糕，那就是阅读。有太多的分析和研究，太多聪明的东西需要去读，如果我们分工合作说“你读这个，你读那个”，我会觉得我必须尽可能多地自己去阅读。我每个月都会开会，我觉得我们有一个很棒的团队，我们进行头脑风暴，然后我必须把自己关在房间里，亲自把一切想清楚。 希望 AI 将来能直接替我完成这些工作。但我猜，我仍然会使用 AI 来帮我理清思路，只是它能让我更快地吸收更多信息。
主持人：是的，我坚信的预测是，AI 会把所有的信息都呈现给你，但你仍然必须亲自过一遍。
Rieder：我认为这是对的。决策过程应该会变得更加高效，因为我发现作为人类，你只能在有限的几个层面上进行思考。当我看着我们的投资组合并思考风险时，如果你能多维地思考，并利用技术来进行压力测试、情景分析，将不同的部分组合在一起，我认为这将是非常有价值的。
主持人：当你回顾你的整个职业生涯时，哪些教训是最惨痛的？
Rieder：对我来说，金融危机绝对是排在第一、第二和第三位的最惨痛教训。因为我在金融危机前成立了一家对冲基金。你想象一下金融资产，当所有的资产下跌高度相关时，而且我们还使用了一些杠杆，突然之间，一切都在同步下跌。
主持人：你是在金融危机期间启动的对冲基金？
Rieder：或者说危机前几个月，当时我实际上认为那是个好时机，因为事情变得有波动性、有趣了等等，但我并没有预料到随后发生的一连串事件。我们刚开始生意还不错，一切都很顺利，然后突然之间，整个世界被以一种我认为令人难以置信的、极其意外的方式扰乱了（包括政策走向等）。我永远不会忘记那段时期带来的压力。有些日子，当我走进办公室，走过一条长长的走廊时，我记得我会自言自语说：“这将会非常艰难，这将会非常艰难。” 我试着给自己打气，直到走到门口，但事实是，这仍然非常艰难。我永远不会忘记那段时期。但就像你说的，它教会了你很多，改变了你的思考方式。直到今天，我仍在思考流动性、杠杆以及尾部风险。人们总觉得永远不会碰上那种极端尾部风险。但我会想，如果那种极其意外的情况发生并把我淘汰出局怎么办？ 当然，我也必须在我的整个职业生涯中与这种恐惧斗争，告诉自己：“好吧，明天大概不会再发生那种事了。我们必须从事投资业务，必须产生回报，必须承担风险。” 所以你必须思考：我的逃生舱在哪里？对于几乎每一个资产、每一个头寸、每一个投资组合结构，我该如何思考退出策略？ 如果你知道你的退出策略是什么，知道你的逃生舱在哪里，这有助于你进行规划，一旦发生状况，你就能执行 B 计划。话虽如此，我们从事的是风险业务。我不得不说，我喜欢压力，虽然不能太多，但我认为任何从事投资行业的人都必须享受压力。
主持人：关于危机，可能是极端的风险版本，让你确切地看到事情到底能变得多糟糕。这通常被归功于丘吉尔的一句话：“战争计划毫无用处，但制定战争计划的过程却至关重要”，我感觉这就是你每天的状态。
Rieder：完全同意。你会发现在投资行业里，驱动估值的很大一部分因素是情绪。市场下跌的速度通常是上涨速度的五倍。人们赚钱总是很慢，但亏钱却极快。你看看最近某些大宗商品的走势，赚钱很慢，然后突然“砰”的一下就跌没了。你会经历这样的情况：突然出现一条新闻或某个事件，你的投资逻辑和结构性仓位布局就被完全打乱了。所以，投资不仅仅是判断某项资产是否有意义，同样重要的是预测人们会在两三个月后如何解读这项资产。这其中增加了一点心理学的成分，这在学校里我学得很糟，但后来在投资实践中我学到了一些。
