作者：CaptainZ

一、投资之惑

在刚入圈的时候，我时常感到困惑：

  • 投资区块链项目到底是价值投资还是纯粹投机？
  • 如果是价值投资，为什么很多明显是 scam 的项目也能有很好的赚钱效应？
  • 如果是纯粹投机，那行业研究是否还有用？
  • 一级市场投资如何判断项目的价值？
  • 为什么投资的 scam 项目获得的回报有时候高于所谓的「价值投资」项目？
  • 为什么有人认为 VC 机构的投资会和「市场」脱节？

二、股市的由来

要回答上面的问题，并不是一件特别容易的事情，但在开始之前，我们先要了解一下传统投资市场 - 股市的历史。

最开始的时候，大家创业是无限责任的合伙形式，随着资本主义的萌芽，大规模的实业开始出现，为了鼓励投资和创业，需要一种新的组织形式，该形式能够限制投资者的责任。于是股份公司诞生了：其中公司的所有权被划分为可转让的股份，股东的责任仅限于他们所持有的股份的价值。

与此同时，创业者和投资者的股份被锁定在商业实体中，为了能让两者进行有效的退出和新股东的进入，迫切的需要一种新的开放市场来交易公司的股权，股票交易所应运而生。例如，1698 年成立的伦敦股票交易所。随着资本主义和全球化的推进，股市逐渐在世界各地扩展，并成为公司筹资和投资者投资的主要场所。

三、估值法的演化

随之而来的也有另一个问题：公司的股票该如何估值？

最先出现的是「回本周期」估值法，即收回投资成本需要多久的时间。假设一个收入稳定的实业，一年净利润 1 亿，如果利润全部返还股东的话，那么投资 5 亿购买股份，则意味着大概 5 年时间可以收回成本。后来这种方法固定下来：就是将股票的价格除以一年时间的利润。

于是「回本周期」估值法演化成「市盈率」（P/E）估值法，并由此得到了两个估值参数：P/E 倍数和 EPS 系数。

所以，市盈率估值法本质上就是「回本周期」的一种粗略估算。那么对于比特币矿工群体，这里有没有感到熟悉？对的，目前矿工群体购买矿机普遍使用的一种估值法就是「回本周期」，其实对应于股市的「市盈率」。

回本周期或者说市盈率估值法，是一种「静态估值法」，它并没有考虑到未来的种种变化。随着金融理论的发展，越来越多的金融从业人员开始认识到「现金」的时间意义。比如说同样行业，A 公司今年的净利润 1 亿，预期明年净利润 2 亿，后年 3 亿，而 B 公司今年的净利润也是 1 亿，但预期明年净利润 1 亿，后年 0.5 亿。那么两个公司的估值有什么区别？

预期是对未来的一种「期望」，而这种期望是基于概率的，所以必须要有一种估值方法来反映这种期望和风险，于是就有了「DCF 现金贴现估值法」（Discounted Cash Flow）。具体的数学公式这里不做过多分析，大家只需要了解 DCF 估值法本质上是用未来的预期盈利收益，经过「无风险利率」和「风险溢价」修正后，得到的今天的价值。

由此，市盈率和 DCF 成为资本市场最为重要的两种估值方法。

四、有效市场与行为金融

然而估值哪有这么简单的事情，难道说几个公式算一下就能知道哪个股票低估哪个股票高估了？上面说到的估值法都是非常客观的参考标准，并没有考虑人的主观因素。

这就不得不谈到行为金融学。

行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。它是和有效市场假说相对应的一种学说，主要内容可分为套利限制和心理学两部分。

20 世纪 50 年代,冯·纽曼和摩根斯坦 (VonNeumann and Morgenstern) 在公理化假设的基础上建立了不确定条件下对理性人选择进行分析的框架,即期望效用函数理论。阿罗和德布鲁 (Arrow and Debreu) 后来发展并完善了一般均衡理论,成为经济学分析的基础，从而建立了现代经济学统一的分析范式。这个范式也成为现代金融学分析理性人决策的基础。1952 年马克威茨 (Markowitz) 发表了著名的论文「Portfolio Selection」，建立了现代资产组合理论，标志着现代金融学的诞生。此后莫迪戈里安尼和米勒建立了 MM 定理,开创了公司金融学，成为现代金融学的一个重要分支。20 世纪 60 年代夏普和林特纳等建立并扩展了资本资产定价模型 (CAPM)。20 世纪 70 年代罗斯 (Ross) 基于无套利原理建立了更具一般性的套利定价理论（APT）。20 世纪 70 年代法马 (Fama) 对有效市场假说 (EMH) 进行了正式表述，布莱克、斯科尔斯和莫顿建立了期权定价模型 (OPM)，至此，现代金融学已经成为一门逻辑严密的具有统一分析框架的学科。

但是，20 世纪 80 年代对金融市场的大量实证研究发现了许多现代金融学无法解释的异象，为了解释这些异象，一些金融学家将认知心理学的研究成果应用于对投资者的行为分析，至 90 年代这个领域涌现了大量高质量的理论和实证文献，形成最具活力的行为金融学派。1999 年克拉克奖得主马修 (Matthew Rabin) 和 2002 年诺贝尔奖得主丹尼尔·卡尼曼 (Daniel Kahne-man) 和弗农·史密斯 (Vernon Smith)，都是这个领域的代表人物，为这个领域的基础理论做出了重要贡献。

一句话来总结，各种估值模型可以帮助大家确定资产的内在价值，但人是非理性的，面对真正的投资市场，投资者会因为各种「心理偏差」产生种种「主观的低估和高估」。

五、散户与市场操纵

有了这些基础知识，我们就可以试着对区块链数字资产交易市场进行分析。

目前原生的区块链数字资产，不同于传统的股票和债券市场，还没有较为统一的估值方法，因此确定一个主流认可的内在价值是比较困难的。

仅仅使用区块链技术来进行「发币」操作，从而映射某种现实世界资产（RWA），那么进行估值是相对简单和确定的。

区块链数字资产交易市场目前以散户为主，非理性的交易行为额外显著，并且市场监管不明确，所以有很多市场操纵行为，这更加加剧了非理性的交易行为。

有很多人还不理解为什么要对一个投资市场进行监管，他们的想法是「如果有人愿意坐庄肯定会拉盘啊，不拉盘大家怎么赚钱呢」？其实正是这种坐庄的市场操纵会严重损害整个交易市场估值体系，助长了非理性的投机行为。

我们看一些实例，如果是传统股票市场，同样行业，A 公司优秀，B 公司较差，那么根据估值模型，A 公司理应比 B 公司的估值要高，所以 VCPE 这些基金公司会主动的投资优秀的企业家，帮助他们发展公司，这样自己会得到好的资金回报。而二级市场投资人也会愿意去购买和持有 A 公司的股票，使公司的估值得到支撑，股票持有人也可以得到较好的回报。可以说，企业家，VC 投资人，股票投资者三赢。但是如果 B 公司被市场操纵，有人坐庄拉盘，使得 B 公司的股票估值比 A 公司还高很多，那市场是何反应？VC 还敢投资优秀的企业家吗（反正好的创业公司也不一定有好的回报）？二级市场还敢购买好公司的股票吗（反正垃圾公司的股票有可能涨的更高）？企业家还敢建立一个好的公司吗（反正股票价格反应不了公司的好坏）？这就成了一个三输的市场。久而久之，当努力得不到回报的时候，这个市场就会日渐消亡。

那么各位区块链数字资产投资者是不是感到很熟悉？对的，目前市场的种种乱象皆归功于市场的高度操纵和监管的不明确。如果一个所谓的 meme 币市值比一个所谓的价值币市值还高的时候，估值上的不明确进而会影响 VC 的投资和创业者的参与，最终也会影响二级市场的持币人：反正有价值的也不一定赚钱，何不一把梭哈那个拉盘最靓的仔？当然了，结局必然是崩盘，就看那个持币人会不会在赚钱的时候及时离场了。

六、代币赋能

综上所述，区块链数字资产在监管上的明确其实是最大的利好，它可以帮助行业健康发展，进入到一个正向飞轮，使一级市场 VC，创业者，二级市场投资者达到三赢的局面。

但是在此之前，行业会处在一个黑暗无序的探索期，价值投资和纯粹投机兼而有之：有的项目明显是 scam，但是主力会坐庄拉盘，有的好项目对代币无任何赋能（比如 UNI），所以大家也不知道该怎么估值，有的项目做的一般，但是代币赋能很好。从我个人角度来说，看好程度从高到低如下：

  • 项目一般，但是代币赋能好
  • 项目很好，但是代币赋能差
  • 项目 Scam，但是涨势良好

也许有人会问：为什么一些好项目不对代币赋能呢？其实也是因为监管的不明确造成的。以 UNI 为例，一般来说，赋能往往牵扯到利益的再分配（回购或者分红），而这种分配又是一种典型的证券行为，必然会受到严格监管。团队为了逃避监管，自然就会整一些虚无缥缈的「治理币」了。至于看好什么样的项目，其实取决于你的世界观（价值投资还是投机）。

七、资金驱动还是创新驱动

非理性市场的另一个典型标志是「资金驱动」。众所周知，在过去的 10 年里，加密市场大概是 4 年一个牛熊周期，与之对应的是比特币的 4 年减半周期。为什么？原因大家都心知肚明：4 年减半一次会造成坐庄拉盘的资金体量大幅减少。

而成熟的理性市场的典型标志是「创新驱动」，即交易市场的估值基于创新对于行业的提升。当然，这里的提升并不仅限于效率的提升。我在那篇《我对区块链行业的第一性原理思考》提到过，互联网注重效率，区块链网络注重去中心化与公平性，它们并不是升级换代的关系，而是一种「世界观的互补」。考虑到世界 60 亿人口，即便注重公平性的人口仅占 20%，那也有 12 亿，满足这 12 亿人的「世界观正确」也需要有很好的技术手段，这仍然需要极高的创新来支撑。

可喜的是，在上一个牛市周期中，我们终于可以看到一些创新驱动的案例，它们让创新者，一级市场 VC 和二级市场持币人都获得了巨大的财务回报，使整个行业都有了进入正向飞轮的机会。

很多人都会担心未来的宏观金融环境，比如加息，CPI 指数，失业率。但是 AI 的出现给了我们启示：真正的创新是无惧高利率的外部环境的。在过去的两年中，AI 初创企业不但获得了巨额的融资，而且二级市场中的佼佼者比如 Nvidia 更是在一年内股价翻了 3 倍。这是市场给予创新的奖赏。

同样道理，加密市场如果真的进入到「创新驱动」的时期，4 年周期将不复存在，高利率宏观环境也不是问题，而是会和 AI 一样进入到一个长期的上行市场。

这种「创新驱动」并不是一件容易的事情，首先要求一级市场的 VC 能够识别真正的创新在哪里。再一个需要二级市场散户能够减少各种非理性的投资行为。这种一级市场的理性与二级市场的非理性之间会产生一定程度的脱节，我们知道 VC 的视野一般是超前的，但这种与「市场」的脱节又何尝不是一种勇气？毕竟他们在真枪实弹的支持创业者的创新。