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编辑｜RR
在重构的春节Defi系列里，我们提到了做市商，今天我们就从做市商的机构视角入手，了解“银行家操纵的历史”。
在本篇内容中，我们整理了在FTX事件中，大家总结的Alamenda激进的做市商风格，然后补充一些上个牛熊周期所发现的其他模式，特别是项目方和做市商之间的关系。本文中提到的做市商仅指与交易所和项目方代币相关的业务部分。
点击了解：
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机构交易视角
从机构的角度来看，控制代币有两种主要方式：
强有力的银行家控制
在项目基础良好的情况下，选择一个目标开始运营(项目方可能知道，也可能不知道，这并不重要)
第一阶段(积累)：典型的趋势是以低价积累代币。
第二阶段是做市机构的共识阶段。在这个阶段，主要指标是交易量。首先拉升一个波段，然后在震荡中与其他做市商易手(回收成本，提高资金利用率，建立风控模型)。
第三阶段是倾销阶段。进一步拉升，然后倾销和提振，在这一步一些机构会自发地协助项目方做基础建设。
为目标设置价值挂钩
这是为了在资金和交易量方面迅速提高项目的根本质量。
最好的工具是借贷和衍生品。
@octupus分享的例子是借贷，比如质押FTT借出BTC/ETH，那么FTT的价值挂钩就是BTC和ETH，循环贷款增加了砝码，甚至可以用借来的BTC/ETH拉高FTT。
此外，还有相对专业的期货(可作为保证金使用的非永续合约)和期权。这相对复杂。在牛市中，币圈做市商甚至不需要动这个武器，就可以完成做市。
项目团队和做市商之间的关系
从项目方的角度来看，项目与做市商之间的关系可以分为以下几种类型：
1. 如果项目方积极寻求上市，cex将对做市商提出要求：
a.一些项目甚至指定一些做市商。在上市阶段，做市商可以提供很多帮助，这也是上一个周期很多项目方喜欢投资MM的原因之一。
b.做市商账户有保证金要求，如代币+USDT不低于15万美元，这通常可以讨价还价。
2. 大型做市商的条件：
a. 被动做市商(欧洲多为这种类型)帮助提供策略和技术支持。一个策略可能会为数百个项目收取每月3000至5000美元的费用
b.技术服务费(约6000美金/季度)+利润分成(国内多为这种风格)。分成是指分享出售代币的利润。这种做市商与项目方有一定的利益绑定，但做市商具有主动权。在沟通条款时，有一个关键指标是准备金率：市场储备资本/市场价值。如果想控制市场，这个比例应该在30%到50%左右，以防止交易所崩盘的风险(低于私募价格)。
c.另一个是美国做市商常用的策略。借款条款，如找到项目方借入3%的代币，到期后按约定价格返还本息。这样的条款在美国是非法的，所以该条款一般解释了美国证券和债务之间的区别。主动权仍然在做市商一方，他们可以选择返还代币或USDT。项目方话语权较小。
a)还回代币比较容易理解，借什么还什么。如果是USDT则有区别：一些头部做市商按他们投资的轮投价格(可能略有浮动)还回USDT。如果交易所价格远高于私募轮，做市商的利润就很糟糕。一些做市商比较友好，根据约定当日币安交易所的均价向项目方返还USDT。均价一般定义为日成交量加权均价。
b)上个周期的超级力量：私募轮投资+以私募轮价格向项目方借了大量代币。根据上述分析，做市商选择利润最大化。例如，如果私募轮的价格上涨100倍，利润将是100倍。从某种意义上说，这是一次廉价的(甚至是零成本)美国看涨期权购买。拉的越高，期权价值越大。Service Level Agreements(SLA)严格禁止此类条款。
3.小型做市商比较简单：他们收取佣金，项目合伙人说什么做什么。他们会给你每天更新的资产清单，并给你一些建议和想法。他们不像大做市商一样跟项目方基本上沟通良好，毕竟管理的项目太多，而且被动做市。
4.对于项目方来说，最好的选择是在交易所表现强势，由做市商cut off。项目方只管自己建设，自己默默出货，闷声发大财。交易量高的时候，在币安要达到1亿美元的交易量并不难，项目方每天出100万美元对盘面没有任何影响。由此我们可以知道，为什么在牛市当中，项目方不在乎vc的质量，只想尽快上交易所。比如在越南的一波gamefi中，VC在tge中直接回本甚至十倍，资金周转效率非常高。甚至一个月内就把钱收回，然后在熊市慢慢投资好项目。
当然，做市商并不邪恶。他们只是单纯的金钱买卖。如果说市场是河床，那么做市商就是水源的末端。项目方在做市商面前话语权弱是正常的。在二级金融市场，食物链的供水者就是这些做市商。但到了最后，有的人输了，有的赢了，有的破产了。
做市商与交易所的关系
说了这么多交易所，下面是做市商和交易所的影子银行系统：
当流动性在当前熊市中枯竭时，主要交易所经常与做市商联系，请求他们帮助做市并提供流动性。因为流动性是交易所的基础设施。
回到牛市。交易所的利润如此之大，为什么还要用客户资产来扩大其资产负债表？交易所资产负债表的很大一部分是提供给做市商的无担保信贷额度，做市商利用这些资金不断增加流动性，在某些情况下还利用这些资金提供充足的流动性。这给了做市商盗用客户资产的权利。当我们对2021年的巨大流动性感到惊讶时，我们认为这些机构是二级市场的救世主。当真正的雷声响起时，我们发现是我们的散户投资者提供了流动性。
交易所通常为做市商提供很多便利：无费用、无担保、低利率。为什么2021/2022年做市商/对冲基金(例如3AC)愿意在借钱时支付全年10%以上的利息，因为部分利率是由交易所支付的，而不是做市商。一些交易所经常通过向做市商提供无担保贷款来换取流动性，以取代流动性管理成本。
FTX&Alamenda将这个系统发挥到了极致，当交易所简单地为做市商充值流动性时，冲击是巨大的，它会波及到每个用户。FTX崩溃后，市场流动性暴跌了50%以上。
一般来说，交易所依赖做市商获取流动性，做市商在进行杠杆押注的同时在交易所印钞(无抵押贷款)，导致了很多金融雷暴/影子银行债务危机，而这些危机恰好来自客户本金贷款。
做市商与AMM之间的关系
当然，这些都是上一个周期的剧本，下一个周期会怎么演，没人知道。例如，2022年的许多新企业都设有对冲基金部门，以逃避做市体系的利润挤压。
关于项目和做市商的关系，上个周期也有一些有趣的事情。我比较喜欢的一个项目是Merit Circle，它直接通过LBP筹集了1.05亿美元，然后在Univ3/3上开放LP挖矿。其流动性排名前十，仅次于ETH/USDC。你可以想象它的深度。在深熊期间，该游戏联盟现在有1亿美元的公开国库资产，地址由所有者监控，每天实时更新。
LBP一开始是一个fair launch，后来在市场良好的时候成为了一个优秀的项目清算退出工具：它可以在没有做市商干预的情况下盈利，摆脱了交易所和做市商的利润体系。同时，LBP结束后的流量池也被证明是VC的退出方式。
激进的做市商将经历这一轮的去杠杆化，交易所内部的做市业务将在下一个周期发生巨大变化。关注做市业务将是一个非常有意思的问题。在上一个周期中，中央做市商逐渐熟悉了DEX系统。同时，一些主流的聚合类交易所也引入了RFQ功能，为专业做市商服务。最近上市的Hashflow也是RFQ的主要DEX。但是，传统做市商进入DEX做市领域的门槛还比较高，甚至需要2-3个月的熟悉时间，才敢动用资金进行MM做市。同时，链上的延迟和性能问题仍然会使许多策略无效。我期待一个高性能的基于链的交易引擎和一个没有solidiy/vyper语言限制的工程实现，能进一步催化专业做市商在DEX中建立流动性，并在下一个周期将定价权从CEX转移到DEX。
另一个需要考虑的问题是做市商使用AMM做市的问题。对做市商来说，AMM是一个被动的凸形曲线，再加上无常损失，难以拉高和控制。当v3问世时，它比较友好，但需要频繁地调整价格区间，这使得做市变得困难。如果做市商能够在DeFi进行主动管理和杠杆操作，就可以大大降低原有影子银行体系的风险。
信息来源自WuBlockchain，略有修改
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