各位读者，早上好！这篇文章将介绍我在过去几年中担任加密投资人期间学到的三个反直觉经验。当然，我也会在以后的文章中探讨更加有趣的话题。

1. 构建投资组合比选择正确的公司更加重要。

这个经验最与我们的直觉相悖，但其背后的数学逻辑实际上非常简单。假设您将基金的 0.5% 投资于回报率高达 100 倍的公司，即使这家公司获得这样的回报，您的基金仍然不能够获得回报。由于风险投资回报的分布遵循幂律分布，高达 100倍回报的赢家实际上非常少见。因此，每当您遇到这样的机会时，您都必须确保您的投资更加有价值。要想成功，您需要专注于投入，而不是仅仅祈求好运。

如果没有正确构建投资组合，而是仅仅在基金网站上拥有一堆漂亮的公司徽标，并不一定意味着 VC 能获得良好的回报。这也可以解释为什么一些拥有超过 4 亿美元资产的风险投资基金仍在开展种子投资业务。

有些人认为，进行小额初期投资是为了抓住“射门得分”的机会，然后在此基础上计划进行更大规模的投资。但在实际情况中，更大规模的基金会以更加敏锐的方式进入市场，并获得绝大部分的收益（也就是说，你的投资越晚，你的轮次就越接近零和）。最重要的是，如果你不是种子轮的主要投资者，你可能无法按比例获得权益，因此你的所有权股份可能会被大量稀释（我曾经见过一个例子，稀释率高达 90%）。

如果考虑这种经验的极端情况（即完全忽略选择合适的公司的重要性），那么最佳投资组合构建是 100% 美元成本平均法，这又称为“beta”。说实话，加密投资机构的潜规则是上一个周期启动的大多数基金并没有跑赢以上的投资组合构建。假设 2018 年至 2020 年的平均 ETH 美元成本是 200 美元，则您的基金 TVPI 可能会达到今天价格的 15 倍。

许多人以 AngelList 的著名研究作为反例，该研究表明，通常基金会进行更多的投资会带来更好的回报。然而，我认为这种说法在加密领域并不适用。由于公开市场等效基准回报（例如通过 DCA 方式投资 ETH）已经非常高，因此您需要专注于不对称回报，以便有机会跑赢市场。否则，随着时间的推移，加密投资机构的平均回报将低于使用只购买 ETH 策略的回报。从长远来看，要超越 ETH 并不容易。

因此，对于每一项新投资，您都应该思考“这是否能够超越我的 ETH 收益并返还资本？”同时，您还应该有足够的信心去下注。

2. 在产品市场适配之前，融资轮次的“火热程度”与最终结果之间的相关性非常小

如果您回顾历史，您会发现上一个周期的最大赢家几乎都不是种子轮热门项目。

DeFi : 尽管 Uniswap 曾经是一个热门的交易平台，但在被称为 ETHLend 时，Aave 的价格仅为几美分，在公开市场上为任何散户投资者购买。实际上，以太坊 DeFi 领域中的所有投资都不是非常吸引人（那时 BitMEX 的新竞品们才是香饽饽），直到 DeFi 夏季的到来。

NFT : 在去年因“风险收益农场” DeFi 大热之时，SuperRare 的数字艺术品市场却被完全忽视。XCOPY 和 Pak 的作品价格仍然停留在单个 ETH 价格。

L1 ：具有讽刺意味的是，Solana在当时并不是最热门的“风投链”之一（不像Dfinity、Oasis、Algorand、ThunderToken、NEAR等），但最终成为了表现最佳的 alt L1 投资。

这就是为什么在种子轮阶段非常严格地控制估值是有意义的原因。我发现越来越多的 VC 在种子轮交易中也开始追逐 6000美元-1亿美元的估值。我能想到唯一的例外是L1，因为市场规模/上涨空间非常高。此外，你甚至可以以低于一些种子轮交易的 FDV 价格，购买具有市场认可度的公开交易代币。

然而，在产品市场契合后，情况完全相反：最成功的投资通常是那些最明显具备成功前景的投资。这是因为人类天生难以感知指数增长的感受（例如看看多少人在 2020年 初对 COVID-19 不屑一顾）；我们往往低估了赢家的潜力和成为垄断者的可能性。OpenSea 在 A 轮融资中被估值为 1 亿美元，当时看起来可能有些高，但随着他们的交易量快速增长，很快变得物超所值。

这是“辩证法”的一个好例子（极端的相对真理）。在投资风险回报方面，最好的选择要么是在产品市场适配前价格便宜的公司，要么是在产品市场适配后价格昂贵的公司，中间没有什么好选择。

3. 在热门叙事和激烈竞争中很难选出好项目

过去一年，我注意到一个趋势，即 Web2 的创始人们正在朝着 Web3 最热门的叙事和最激烈的竞争领域进行建设。许多风险投资者认为有大量的人才进入加密行业是一个积极的迹象，但我认为新人可能拥有良好的资历，但不一定适合加密市场的特定需求和要求。与其他行业不同的是，在加密领域英雄不论出处。历史上，几乎所有最成功的加密项目都是由没有常春藤联盟或者硅谷背景的人创立的。

对于投资中一些“显而易见”的创意，我有些担忧。

这些创意吸引了以谋利为主的创始人。这些创始人擅长复制已有的东西（例如将 ETH DeFi 复制到其他 L1 链上，已有的web2 SaaS 产品复制到 web3 DAO 中），然后积极营销他们的产品。但随着加密货币热点的转移，这些创始人所处的行业势必会遭受一定程度的下滑。例如，我们现在正在看到这种情况，ETH DeFi 代币已经从历史高点下跌了 70-80%，而其他链上的 DeFi 则成为了新的热点。在 2020 年 DeFi 热潮启动的 ETH DeFi 项目中，以谋利为主的创始人已经转向天使轮投资，而以布道为主的创始人则一直坚持着产品愿景，不断进行建设和创新。

要区分“谋利型”和“传道型”的创始人，一个好方法是与他们一起探讨创意。创始人能否详细讲述前人的尝试以及他们目前采用的更优方法？如果风投对某个特定领域的了解比创始人多得多，这通常是一个危险信号。

这些创意极具竞争力。当有十几个项目试图构建相同的东西时（例如 Solana 借贷协议），选择好项目就困难得多。在每个行业或类别中，只有少数几个占据市场份额的主导公司。如果您采用集中投资方法（根据上面的第 1 条），那么由于利益冲突，您就不适合投资他们的竞争对手。

这些想法在产品推出前的估值很高。我们可以看到 DeFi 克隆到 X 链的最低估值为 40-60 百万美元，甚至可以达到 100-200 百万美元。虽然这对于希望通过在预售期购买代币，然后在代币推出后卖出以快速获利的交易者可能是有利可图的，但对于寻求投资具有潜力产生可观回报并产生超额收益以回报基金的风险投资家来说，则可能不具吸引力。

我没有得出结论，所以我会用一种充满争议的方式结束这篇文章：那些通过向 LP 展示纸上投资收益来筹集大规模基金的基金，一旦这些纸上收益变为实际收益后，表现将不如以太坊。

作者：Richard Chen

翻译：Theseus Wu

校对：jomosis1997

排版：Bo

审核: Suannai