RWA万字研报：挑战仍在，但代币化的第一波浪潮已经到来

撰文：Will阿望

投融资律师，Digital Assets & Web3；独立研究员，代币化 & RWA & 支付。

如果让我试想一下未来金融该如何运行，我无疑会引入数字货币和区块链技术能够带来的众多优势：7/24 全天候可用性、即时全球流动性、无须许可公平准入、资产可组合性，以及资产管理的透明。而这个试想中的未来金融世界，正在通过代币化（Tokenization）逐步构建。

Blackrock CEO Larry Fink 在 2024 年初强调了代币化对于未来金融的重要性：“我们相信，金融服务的下一步将是金融资产的代币化，这意味着每只股票、每张债券、每个金融资产都将在同一个总账本运行。”

资产数字化能够伴随技术的成熟和可衡量的经济效益全面铺开，但资产代币化的大规模广泛采用并不会一蹴而就。其中最具挑战性的一点是，在金融服务这个受严格监管的行业中，对传统金融的基础设施进行改造，这需要整个价值链上所有玩家的参与。

尽管如此，我们已经能够看到代币化的第一波浪潮已经到来，主要是受益于目前高利率环境下的投资回报，和现有规模的实际用例驱动（例如稳定币，代币化美债）。第二波代币化浪潮可能将由当前市场占有率较小、收益不太明显或需要解决更严峻技术挑战的资产类别的用例来推动。

本文试图通过 McKinsey & Co 对于代币化的分析框架，从传统金融的视角，审视代币化能够带来的潜在好处和长期存在的挑战，同时结合现实客观的案例，得出结论：尽管挑战依旧存在，代币化的第一波浪潮已经到来。

TL；DR

代币化是指在区块链上创建资产数字表示的过程；

代币化能带来诸多优势：7/24 全天候可用性、即时全球流动性、无须许可公平准入、资产可组合性，以及资产管理的透明；

在金融服务领域，代币化的重点正转向“区块链，而非加密货币”；

尽管存在挑战，但是随着稳定币的大幅采用，代币化美债的重磅推出，监管框架的明确，代币化的第一波浪潮已经到来；

麦肯锡预计到 2030 年，代币化市场的总市值可能达到约 2 万亿 - 4 万亿美元（不包括加密货币和稳定币的市值）；

将代币化的市场现状与其他技术的重大范式转变进行比较，表明我们正处于市场的早期阶段；

下一波代币化浪潮可能由金融机构和市场基础设施参与者引领。

一、什么是代币化？

“代币化（Tokenization）”是指将存在于传统账本上的金融或实际资产的所有权（Claims on Financial or Real assets）记录到区块链可编程平台上的过程，创建资产的数字表示。这些资产可以是传统有形资产（如房地产、农业或矿业商品、模拟艺术品）、金融资产（股票、债券）或无形资产（如数字艺术和其他知识产权）。

由此产生的“代币（Token）”，是指记录在区块链可编程平台上可供交易的所有权凭证（Claims）。代币不仅仅是单一的数字凭证，代币还通常将管理传统账本中底层资产转移的规则和逻辑集合在一起。因此，代币是可编程的，是可定制的，以满足个性化场景以及监管合规的要求。

（代币化与统一账本——构建未来货币体系蓝图）

资产的“代币化”涉及以下四个步骤：

1.1 确定底层资产

当资产所有者或发行人确定资产将从代币化中受益时，该过程就开始了。此步骤需要明确代币化的结构，因为具体细节将决定整个代币化方案的设计，例如货币市场基金的代币化不同于碳信用额的代币化。代币化方案的设计至关重要，这有助于明确代币化资产将被视为证券还是商品、将适用哪些监管框架，以及将与哪些合作伙伴合作。

1.2 代币发行和托管

创建基于区块链的资产数字化表示，需要首先锁定数字表示对应的相关底层资产。这将涉及需要将资产转移到能够掌控的范围（无论是物理还是虚拟），通常是由合格的托管人或持牌信托公司负责。

然后，在区块链上采用特定形式的代币来创建底层资产的数字表示，这些代币具有嵌入式功能，用于执行预定规则的代码。为此，资产所有者选择特定的代币标准（ERC-20 和 ERC-3643 是通用标准）、网络（私有或公共区块链）和要嵌入的功能（例如，用户转移限制、冻结功能和追回），以上功能能够通过代币化服务提供商实现。

1.3 代币分配和交易

代币化资产可以通过传统渠道或数字资产交易所等新渠道分发给最终投资者。投资者需要建立一个账户或钱包来持有数字资产，任何实物资产等价物仍锁定在传统托管人的发行人账户中。此步骤通常涉及分销商（例如，大型银行的私人财富部门）和转让代理或交易经纪商。

根据发行人和资产类别，也可以通过二级市场交易场所挂牌，在发行后为这些代币化资产创建流动性市场。

1.4 资产服务和数据核对

已分发给最终投资者的数字资产依旧需要持续的服务，包括监管、税务和会计报告，以及定期计算净资产价值 (NAV)。服务的性质取决于资产类别。例如，碳信用代币的服务需要与基金代币不同的审计。服务需要协调链下和链上活动，处理广泛的数据源。

当前的代币化流程比较复杂，在一个货币市场基金代币化方案中，会涉及多达九方（资产所有者、发行人、传统托管人、代币化提供商、过户代理、数字资产托管人或交易经纪商、二级市场、分销商和最终投资者），比传统资产流程还多出两方。

二、代币化的优势

代币化能够让资产获得数字货币和区块链技术带来的巨大潜力。广义上讲，这些优势包括：7/24 全天候运营，数据可用性，以及所谓的即时原子结算（Atomic Settlement）。此外，代币化还提供可编程性——即在代币中嵌入代码的能力，以及代币与智能合约交互的能力（可组合性）——从而实现更高程度的自动化。

更具体地说，当资产代币化大规模推进时，除了概念验证之外，以下优势将愈发凸显：

2.1 提高资本效率

代币化可以显著提升资产在市场上的资本效率。例如，代币化后的回购交易（Repurchase Agreements, Repo）或货币市场基金（Money Market Fund）的赎回可以在几分钟内即时完成 T+0，而目前传统的结算时间为 T+2。要想在当前高利率的市场环境中，较短的结算时间可以节省大量资金。对于投资者来说，这些资金费率的节省可能是近期代币化美债项目在近期能够产生巨大影响的原因。

2024 年 3 月 21 日，Blackrock 与 Securitize 携手在公共区块链——以太坊上推出首个代币化基金 BUIDL。基金代币化后能够在链上实现统一账本的实时结算，大大降低了交易成本以及提高了资金效率，能够实现（1）法币 USD 的 24/7/365 基金申购/赎回，这种即时结算，实时赎回的功能是众多传统金融机构非常渴望达到的一点；同时，与 Circle 合作，实现（2）稳定币 USDC 与基金代币 BUIDL 1:1 的 24/7365 实时兑换。

这种能够链接传统金融与数字金融的代币化基金，对于金融行业来说是一个里程碑式的创新。

（解析贝莱德 Blackrock 代币化基金 BUIDL，为 RWA 资产打开了通往 DeFi 的美丽新世界）

2.2 无须许可的民主访问

代币化或者说区块链最受吹捧的好处之一是访问的民主化，这种无须许可的准入门槛在代币碎片化（即将所有权划分为更小的份额，降低投资门槛）的特性之后，可能提高资产流动性，但前提是代币化市场能够得到普及。

在某些资产类别中，通过智能合约简化密集型手动流程可以大幅提高单位经济效益，从而可以为较小体量的投资者提供服务。但是，这些投资的获取可能受到监管限制，这意味着许多代币化资产可能只提供给合格的投资者。

我们可以看到著名的私募巨头 Hamilton Lane、KKR 分别与Securitize 合作，通过将其管理私募基金的 Feeder Fund 代币化，为广大投资者提供了一种“平价”参与顶级私募基金的方式，最低投资门槛从平均 500 万美元大大降至仅 2 万美元，但是个人投资者依旧要通过 Securitize 平台的合格投资者验证，依然存在一定的门槛。

（RWA 万字研报：基金代币化的价值、探索与实践）

2.3 节省运营成本

资产可编程性可以成为另一个节省成本的来源，特别是对于那些服务或发行往往高度手动、容易出错且涉及众多中介机构的资产类别，如公司债券和其他固定收益产品。这些产品通常涉及定制结构、不精确的利息计算和息票支付支出。将利息计算和票息支付等操作嵌入代币的智能合约中将使这些功能自动化，能够大幅降低成本；通过智能合约实现的系统自动化还可以降低证券借贷和回购交易等服务的成本。

在国际清算银行（BIS）与香港金融管理局于 2022 年开展了 Evergreen 项目，利用代币化和统一账本发行绿色债券。该项目充分利用了分布式统一账本将债券发行所涉及的参与人整合在同一数据平台上，支持多方工作流程并提供特定参与方授权、实时验证和签字功能，提高了交易的处理效率，而债券交收实现了 DvP 交收，降低了交收延迟和交收风险，平台对参与方的实时数据更新也提高了交易的透明度。

（https://www.hkma.gov.hk/media/chi/doc/key-information/press-release/2023/20230824c3a1.pdf）

随着时间的推移，代币化资产可编程性还可以在投资组合层面创造效益，使资产管理者能够实时自动重新平衡投资组合。

2.4 增强合规性、可审计性和透明度

当前的合规系统通常依赖于手动检查和追溯分析。资产发行人可以通过将特定的合规相关操作（例如，转让限制）嵌入到代币化资产中，从而实现这些合规性检查的自动化。此外，基于区块链系统的 24/7 数据可用性为简化合并报告、不可变记录保存和实时可审计创造了机会。

（代币化与统一账本——构建未来货币体系蓝图）

一个直观的案例是碳信用额度（Carbon Credits），区块链技术可以提供信用额度购买、转让和退出不可篡改和透明的记录，并将转让限制和测量、报告和验证 (MRV) 功能内置到代币的智能合约中。这样，当启动碳代币交易时，代币可以自动检查最新的卫星图像，以确保代币底层的节能减排项目仍在运行，从而增强项目及其生态的信任。

2.5 更便宜、更灵活的基础设施

区块链本质上是开源的，在数以千计的 Web3 开发人员和数十亿美元风险投资的推动下不断发展。假设金融机构直接选择运营在公共无许可的区块链，或公共/私有混合的区块链上，这些区块链技术上的创新（例如智能合约和代币标准）能够轻松快速地被采用，从而进一步降低运营成本。

（Tokenization: A digital-asset déjà vu）

鉴于这些优势，不难理解为什么许多大型银行和资产管理公司对这项技术的前景如此感兴趣。

然而，目前由于代币化资产的用例和采用规模都不足，其中一些列明的优势仍然停留在理论上。

三、大规模采用面临的挑战

尽管代币化可能带来众多益处，但迄今为止很少有资产被大规模代币化，潜在的影响因素如下：

3.1 技术和基础设施准备不足

代币化的采用受到现有区块链基础设施限制的阻碍。这些限制包括机构级数字资产托管和钱包解决方案持续短缺，这些解决方案无法提供足够的灵活性来管理账户政策，例如交易限额。

此外，区块链技术，尤其是无需许可的公共区块链，在高交易吞吐量下系统正常运行的能力有限，这种缺陷无法支持某些用例的代币化，尤其是在成熟的资本市场中。

最后，分散的私有区块链基础设施（包括开发人员工具、代币标准和智能合约指南）给传统金融机构之间的互操作性带来了风险和挑战，如各个链之间的互操作性、跨链协议、流动性管理等。

3.2 目前的商业案例有限，实施成本高昂

当代币化资产达到一定规模的时候，代币化的许多潜在经济效益才会大规模实现。然而，这可能需要一个教育周期，来过渡并适应并非为代币化资产设计的中后台工作流程。这种情况意味着短期利益不明确，商业案例难以获得组织认可。

并不是人人在一开始就能掌握数字货币和区块链技术的，在过渡期的操作会显得复杂，可能会涉及同时运行两套系统的运行（例如，数字和传统结算、链上和链下数据协调和合规、数字和传统托管和资产服务）。

最后，资本市场的许多传统客户尚未表现出对 24/7 全天候交易的基础设施，和价值流动性提升的兴趣，这对代币化产品的上市方式提出了进一步的挑战。

3.3 市场配套有待成熟

代币化要实现更快的结算时间和更高的资本效率，就需要即时现金的结算。然而，尽管在这方面取得了进展，但目前还没有大规模的跨银行解决方案：代币化存款目前仅在几家银行内试点运作，稳定币目前缺乏监管明确性，无法被视为不记名资产，无法提供实时的无处不在的结算。其次，代币化服务商目前尚处于起步阶段，暂时没有能力提供综合且成熟的一站式服务。此外，市场缺乏可供适当投资者获取数字资产的大规模分销渠道，这与财富和资产管理者使用的成熟分销渠道形成鲜明对比。

3.4 监管不确定性

迄今为止，代币化的监管框架因地区而异，或者干脆不存在。美国参与者面临的挑战尤其包括结算最终性不明确、智能合约缺乏法律约束力以及合格托管人的要求不明确。关于数字资产的资本处理仍存在更多未知数。例如，美国证券交易委员会通过《SAB 121》规定表示，在提供托管服务时，数字资产必须反映在资产负债表中——这一标准比传统资产更为严格，使得银行持有甚至分发数字资产的成本过高。

3.5 行业需要协调

资本市场基础设施参与者尚未表现出一致意愿来构建代币化市场，或将市场转移到链上，他们的参与至关重要，因为他们是账本上资产最终公认的持有者。通过代币化转向链上新型基础设施的动力各方并不一致，尤其是考虑到众多金融中介机构的在此间的职能会产生重大变化，甚至被去中介化了。

即使碳信用额，作为一种相对来说比较新的资产类别，在初期区块链上的设立运行也遇到了挑战。尽管代币化能够带来增强透明度等明显的益处，但目前看来，也只有Gold Standard作为唯一一个公开支持代币化碳信用额的注册机构。

四、代币化的第一波浪潮已经到来

尽管面临上述诸多的挑战，以及未知的未知，但是我们能够在近几个月的趋势和大规模采用上看出，代币化已在某些资产类别及其用例中达到转折点，代币化的第一波浪潮已经到来（Tokenization in Waves）。

4.1 稳定币的大幅采用

7/24 全天候、即时结算的代币化资产必须要有代币化现金的支持，而代币化现金的代表——稳定币，是代币化市场最重要的一环。

稳定币定义：大多数字货币的价格波动很大，并不适合支付，就如比特币在一天内可能会出现很大振幅。而稳定币是一种旨在通过保持稳定价值来解决此问题的数字货币，通常与法定货币（如美元）1:1 挂钩。稳定币兼具两全其美的优势：它们保持较低的日常波动，同时提供区块链的优势——高效、经济且全球通用。

根据 SoSoValue 数据显示，目前约有 1530 亿美元的代币化现金以稳定币（例如 USDC、USDT）的形式流通。一些银行已经推出或即将推出代币化存款（Tokenized Deposit）的功能，以改善商业交易的现金结算环节。这些新生系统绝不是完美的；流动性仍然分散，且稳定币尚未被认可为无记名资产。即便如此，它们已被证明足以支持数字资产市场中有意义的交易量。稳定币链上交易量每月通常超过 5000 亿美元。

（https://sosovalue.xyz/dashboard/Stablecoin_Total_Market_Cap）

4.2 短期商业诉求下的代币化美债

目前的高利率环境使得基于美债的代币化用例受到市场的诸多关注，并且其产品确实能够实现经济效益，提高资本效率。根据 RWA.XYZ 数据，代币化美债市场规模已经从 2024 年初的 7.7 亿美金上升到如今的 17.5 亿美元（截至 7 月 1 日），上涨幅度达到 227%。

（https://app.rwa.xyz/treasuries）

同时，短期流动性交易（如代币化回购和证券借贷）在利率上升时更具吸引力。摩根大通机构级别的区块链支付网络 Onyx，目前每天能够处理 20 亿美元的交易。Onyx 的交易量可归因于摩根大通的“代币系统（Coin System）”和“数字资产（Digital Asset）”解决方案。

此外，在美国，传统银行迎来了一批大型（通常利润丰厚）数字资产业务客户，例如稳定币发行人。留住这些客户需要 24/7 全天候的价值和代币化现金流动，这进一步促进了加速代币化能力的业务案例。

4.3 代币化监管框架的逐步明晰

6 月底，欧盟已经实施了加密资产市场监管法案（MiCA）中对于稳定币的监管要求，而香港也在对稳定币的实施征求意见，日本、新加坡、阿联酋和英国等其他地区也发布了新的指南，以提高数字资产的监管透明度。即使在美国，市场参与者也在探索各种代币化和分销方法，利用现有的规则和指导来减轻当前监管不确定性的影响。

继 6 月 7 日，众议院数字资产、金融技术和包容性小组委员会举行了“下一代基础设施：如何通过对现实世界资产的代币化来促进市场的高效运作？”的听证会之后，6 月 14 日，SEC 的委员 Mark Uyeda 在一次证券市场活动中强调了代币化改变资本市场的潜力。尤其伴随着数字货币这一重要议题在美国大选进程中的推进，无论是金融创新的需求，还是监管的松口，传统金融资本对数字货币的目光已经从此前消极的“投机”转向如何“积极”地改造传统金融。

4.4 市场的普及与基础设施的成熟

在过去五年中，许多传统金融服务公司都增加了数字资产人才和能力。多家银行、资产管理公司和资本市场基础设施公司已经建立了 50 人或更多人的数字资产团队，而且这些团队还在不断壮大。与此同时，老牌市场参与者对这项技术及其前景的理解程度也在不断提高。

（Coinbase, The State of Crypto: The Fortune 500 Moving Onchain）

根据 Coinbase 的第二季度加密货币状况报告，35% 的《财富》 500 强公司正在考虑启动代币化项目。7 家前 10 的 500 强公司高管正在了解更多有关稳定币用例的信息，主要对于稳定币支付的低成本、实时结算。86% 的 500 强高管认识到资产代币化对其公司的潜在好处，35% 的 500 强高管表示他们目前正在计划推出代币化项目（包括稳定币）。

此外，我们目前看到一些重要的金融市场基础设施正在进行更多的试验和计划中的功能扩展，例如在 5 月 16 日，每年处理超过 2000 万亿美元的交易额，全球最大的证券结算系统——美国存管信托与清算公司（DTCC）与区块链预言机 Chainlink 完成了试点 Smart NAV 项目，项目使用 Chainlink 的跨链互操作性协议 CCIP 实现了在几乎所有私有或公共区块链上引入共同基金的资产净值 (NAV) 报价数据。

试点的市场参与者包括美国世纪投资公司、纽约梅隆银行、爱德华琼斯、富兰克林邓普顿、景顺、摩根大通、MFS 投资管理公司、中大西洋信托公司、道富银行和美国银行。该试点发现，通过在链上提供结构化数据并创建标准角色和流程，基础数据可以嵌入到多种链上用例中，为基金的代币化打开了多种创新应用场景。

（DTCC, Smart NAV Pilot Report: Bringing Trusted Data to the Blockchain Ecosystem）

虽然代币化尚未达到能够兑现其所有益处所需要的规模，但生态系统正在成熟，潜在的挑战也越来越清晰，采用代币化的商业案例正在逐步增加。

特别是目前受益于高利率环境下，代币化能够为资本效率带来提升的论点，已经在 Blackrock 成功推出代币化基金（传统金融视角），以及 Ondo Finance 代币化美债产品（加密金融的视角）的大规模采用和 $ONDO 代币受到追捧的现实案例中得到了强有力的支撑。可以说，代币化的第一波浪潮已经到来。

至于后续代币化能够为传统的非流动性资产提供流动性这一论点，有待市场进一步论证。这一论点将构建在代币化资产的大规模采用之上。

无论如何，这些现实的用例都表明代币化能够在未来两到五年内持续获得关注并为全球市场创造正向有意义的价值。

五、采用程度最为广泛的资产类别

市场体量较大、价值链摩擦较大、传统基础设施不太成熟，或流动性较低的资产类别可能最有可能从代币化中获得巨大收益。但是最有可能获利并不代表最能够优先落地。

代币化的采用速率和推出时机，将因资产类别的属性而定，其预期收益、落地可行性、影响时机和市场参与者的风险偏好皆有差异。这些因素将决定相关资产类别是否能够、何时进行大规模采用。

特定的资产类别可以通过引入更清晰的监管、更成熟的基础设施、更佳的互操作性和更快速便捷的投资，为后续其他资产类别的采用奠定基础。采用情况也会因地域而异，受到动态和不断变化的宏观环境的影响，包括市场条件、监管框架和买方需求。最后，明星项目的成功或失败可能会推动或限制代币化的进一步采用。

（代币化与统一账本——构建未来货币体系蓝图）

5.1 共同基金

代币化货币市场基金已经吸引了超过 10 亿美元的管理资产，这表明在高利率环境下，拥有链上资本的投资者对代币化货币市场基金有较大需求。投资者可以选择由老牌企业管理的基金，例如 Blackrock、WisdomTree、Franklin Templeton，以及 Ondo Finance、Superstate、Maple Finance 等 Web3 原生项目。这些代币化货币市场基金底层资产基本上都是美债。

这是目前代币化的第一波浪潮，即代币化基金的大规模采用，随着代币化基金的范围和规模不断扩大，额外的相关产品和运营优势将实现。

就像 Paypal 于 5 月底在 Solana 推出其稳定币，所表示的那样：迈向大规模采用的第一步是认知觉醒——即简单地向人们介绍新技术存在的事实；采用新支付技术的下一步是实现效用，即将最初的思想认知觉醒转化为实际生活中的效用。Paypal 推动其稳定币的思路亦可用在代币化市场的大规模采用中。

（解析 Paypal 稳定币支付的内在逻辑，与迈向 Mass Adoption 的演进思路）

向链上代币化基金的过渡可以大幅提高基金的实用性，包括即时 24/7 全天候执行，即时结算，使用代币化基金份额作为支付工具等。除此之外，基于链上的可组合性，Web3 原生项目发行人正在根据自身的特征，提升代币的效用。例如，$USTB 背后的团队 Superstate（Compound 创始人发起设立）宣布，他们的代币现在可以用来抵押担保 FalconX 上的交易。$USDY 和 $OUSG 背后的团队 Ondo Finance 宣布，$USDY 现在可以用于抵押担保 Drift Protocol 的永续合约交易。

此外，通过数百种代币化资产的可组合性，高度定制的投资策略将成为可能。将数据放在共享账本上可以减少与手动核对相关的错误，并提高透明度，从而降低运营和技术成本。

虽然代币化货币市场基金的总体需求部分取决于利率环境，但它毫无疑问在推动代币化市场发展的过程中起着至关重要的作用。其他类型的共同基金和 ETF 亦可以为传统金融工具提供链上资本多元化。

5.2 私人信贷

基于区块链的私人信贷虽然目前尚处于起步阶段，但颠覆者已开始在这一领域取得成功：Figure Technologies 是美国最大的非银行房屋净值信贷额度 (HELOC) 贷款机构之一，贷款发放量达数十亿美元。Centrifuge 和 Maple Finance 等 Web3 原生项目与 Figure 等公司一起，促成了超过 100 亿美元链上信贷的发放。

（https://app.rwa.xyz/private_credit）

传统信贷行业是一个流程劳动密集型行业，中介参与程度高，准入门槛高。基于区块链的信贷提供了一种替代方案，具有许多优势：实时的链上数据，保存在统一的总分类账中，作为单一的事实来源，在整个贷款生命周期中促进透明度和标准化。基于智能合约的支出计算和简化的报告减少了所需的成本和劳动力。缩短结算周期和获得更广泛的资金池可加快交易流程，并可能降低借款人的资金成本。

最重要的是，全球的流动性都能为链上的信贷提供资金，且无须许可准入。未来，将借款人的财务元数据代币化或监控其链上现金流，可以实现完全自动化、更公平和准确为项目融资。因此，越来越多的贷款转向私人信贷渠道，融资成本节约和快速高效对借款人来说是极具吸引力的。

私人信贷这块非标准化的业务可能更具爆发的潜力，Securitize CEO 亦明确表示看好代币化私人信贷行业的发展。

5.3 债券

在过去十年中，全球已发行总名义价值超过 100 亿美元的代币化债券（而全球未偿还名义债券总额为 140 万亿美元）。近期值得关注的发行者包括 Siemens、City of Lugano 和 World Bank，以及其他公司、政府相关实体和国际组织。此外，基于区块链的回购交易 (Repo) 已得到采用，北美每月交易量达到数万亿美元，并通过现有资金流的运营和资本效率创造价值。

数字债券发行可能会继续下去，因为一旦扩大规模，其潜在收益将很高，而且目前门槛相对较低，部分原因是人们渴望刺激某些地区资本市场的发展。例如，在泰国和菲律宾，发行代币化债券通过分散化使小额投资者得以参与。

虽然迄今为止的优势主要体现在发行方面，但端到端代币化债券生命周期可以通过数据清晰度、自动化、嵌入式合规性（例如，将可转让性规则进行代码编程进入代币）和精简流程（例如，资产中介服务）将运营效率提高至少 40%。此外，降低成本、加快发行速度或资产碎片化可以通过实现“即时”融资（即通过在特定时间筹集特定金额来优化借贷成本）和利用全球资本池扩大投资者基础来改善小型发行人的融资。

5.4 回购交易

回购协议（Repo）是当今可以观察到代币化采用及其好处的一个例子。Broadridge Financial Solutions、高盛和摩根大通目前每月交易的回购量达数万亿美元。与某些代币化用例不同，回购交易不需要整个价值链进行代币化，来实现现实的利益。

将回购代币化的金融机构主要实现运营和资本效率。在运营方面，支持智能合约的执行可实现日常生命周期管理的自动化（例如，抵押品估值和保证金补足），这减少了系统的错误和结算失败的情形，并简化了报告。在资本效率层面，7/24 全天候即时结算，链上数据实时分析能够通过短期借贷满足日内流动性要求，同时增强抵押品，来提高资本效率。

从历史上看，大多数回购协议期限为 24 小时或更长时间。日内流动性可以降低交易对手风险，降低借贷成本，实现短期增量的借贷，并减少流动性缓冲。

实时、全天候、跨司法管辖区的抵押品流动可以提供更高收益、高质量流动资产的渠道，并使这些抵押品在市场参与者之间实现优化流动，从而最大限度地提高其可用性。

六、代币化的第一波浪潮之后

代币化市场目前正在稳步推进，随着网络效应的增强，预计会加速发展。鉴于其特点，某些资产类别可能会更快地进入具有现实意义的大规模采用阶段，即在 2030 年其代币化资产规模超过 1000 亿美元。

麦肯锡预计首先能够实现的资产类别将包括现金和存款、债券、公募基金、ETFs，以及私人信贷。对于其中的现金和存款（稳定币用例），采用率已经很高，这得益于区块链所带来的高效率和价值收益，以及更高的技术和监管可行性。

麦肯锡估计到 2030 年，所有资产类别的代币化市值可能达到约 2 万亿美元，悲观和乐观情景分别在约 1 万亿美元到约 4 万亿美元之间，主要由以下资产推动。该预估不包括稳定币，代币化存款、中央银行数字货币（CBDC）。

（From ripples to waves: The transformational power of tokenizing assets）

此前花旗在其金钱、代币与游戏（区块链的下一个十亿用户和十万亿价值）研报中，同样预计除开代币化现金之外，到 2030 年，代币化的市场规模将达到 5 万亿美元。

（花旗 RWA 研报：金钱、代币与游戏（区块链的下一个十亿用户和十万亿价值））

前面描述的代币化第一波浪潮已经完成了其大规模市场普及的艰巨任务，其他资产类别的代币化只有在先前第一波资产代币化浪潮奠定基础之后，或者出现了明确的催化剂的情况下才更有可能扩大规模。

对于其他几种资产类别，采用的速度可能会更慢，要么是因为预期收益只是增量，要么是由于可行性问题，例如难以满足合规义务或缺乏对关键市场参与者激励。这些资产类别包括公开交易和非上市股票、房地产和贵金属。

（From ripples to waves: The transformational power of tokenizing assets）

七、金融机构该如何应对

无论代币化是否处于转折点，一个自然而然的问题是金融机构应该如何应对这一时刻。代币化的具体时间框架和最终采用尚不清楚，但早期机构对某些资产类别和用例（例如货币市场基金、回购、私募基金、公司债券）的实验表明，代币化在未来两到五年内具有扩大规模的潜力。那些希望确保在这个生态系统中占据领先地位的人可以考虑以下步骤。

7.1 重新审视基础业务案例

机构应重新评估代币化的具体优势和价值主张，以及实施途径和成本。了解更高的利率和动荡的公开市场对特定资产或用例的影响对于正确评估代币化的潜在优势至关重要。同样，不断探索提供商的格局并了解代币化的早期应用将有助于完善对该技术成本和收益的估计。

7.2 建立技术和风险能力

无论现有机构在代币化的价值链中处于什么位置，为迎接新的浪潮，必然需要储备知识和能力。首先也是最重要的是建立对代币化技术及其相关风险的基本了解，特别是关于区块链基础设施和治理职责（谁可以批准什么以及何时批准）、代币设计（对资产的限制以及这些限制的执行）和系统设计（关于账簿和记录存放位置的决定以及对资产持有者性质的影响）。了解这些基本原则还可以帮助在后续与监管机构、客户的沟通中保持主动。

7.3 建立生态系统资源

鉴于当前数字世界相对分散的格局，机构领导者必须适时制定生态系统战略，以便将其集成到其他（传统）系统和合作伙伴中，保持优势地位。

7.4 参与标准制定

最后，希望在代币化领域占据领先地位的机构应保持与监管机构的沟通，提供有关新兴标准的意见建议。可以考虑制定标准的关键领域的一些例子包括控制（即适当的治理、风险和控制框架以保护最终投资者）、托管（什么构成私有网络上代币化资产的合格托管，何时使用数字孪生与数字原生记录，什么是良好的控制位置）、代币设计（支持哪种类型的代币标准和相关的合规引擎）以及区块链支持和数据标准（哪些数据保存在链上而不是链下，对账标准）。

八、前进的道路

将代币化市场的现状与其他技术的重大范式转变进行比较，表明我们正处于市场的早期阶段。消费技术（如互联网、智能手机和社交媒体）和金融创新（如信用卡和 ETF）通常在诞生后的前五年内表现出最快的增长（每年超过 100%）。此后，我们发现年增长率放缓至 50% 左右，最终在十多年后实现 10% 至 15% 的较为温和的复合年增长率。

尽管代币化早在 2017 年就开始了试验，但直到最近几年才出现代币化资产的大量发行。根据麦肯锡对 2030 年代币化市场的估计假设，所有资产类别的平均复合年增长率为 75%，其中在代币化的第一波浪潮出现的资产类别将处于领先地位。

尽管可以合理预期代币化将在未来数十年中推动金融行业的转型，且能够看到市场上的主流金融机构已经在积极参与布局，如 Blackrock、Franklin Templeton、摩根大通等，但更多的机构仍然处于“观望”模式，期待更清晰的市场信号。

我们认为，代币化市场正处于一个临界点，一旦我们看到一些重要的迹象，代币化的进程将快速推进，包括：

• 基础设施（Infrastructure）：区块链技术能够支持数万亿美元的交易量；
• 集成（Integration）：区块链用于不同应用的无缝互联；
• 推动因素（Enablers）：代币化现金（例如，CBDC、稳定币、代币化存款）的广泛可用性，用于即时结算交易；
• 需求（Demand）：买方参与者对大规模投资链上投资产品的兴趣；
• 监管（Regulation）：提供确定性并支持跨司法管辖区更公平、更透明、更高效的金融系统的行动，明确数据访问和安全性。

虽然我们还得期待更多催化标志的出现，但我们预计大规模采用的浪潮将跟随前面描述的代币化第一波浪潮紧随而至。这将由金融机构和市场基础设施参与者引领，共同捕获市场价值确立领先地位。

 

Reference：

[1] 代币化与统一账本——构建未来货币体系蓝图

https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIyNzIzODcyMQ==&mid=2678429079&idx=1&sn=207a535dc04a12fcdf60682ddb805547&chksm=f23503b9c5428aaf8eab8c9171992fed8dc0759d7f92c567598a890c51abf4fe16d204d7ed18&token=1114042404&lang=zh_CN#rd

[2] From ripples to waves: The transformational power of tokenizing assets

https://www.mckinsey.com/industries/financial-services/our-insights/from-ripples-to-waves-the-transformational-power-of-tokenizing-assets

[3] Tokenization: A digital-asset déjà vu

https://www.mckinsey.com/industries/financial-services/our-insights/tokenization-a-digital-asset-deja-vu

[4] What is tokenization?

https://www.mckinsey.com/featured-insights/mckinsey-explainers/what-is-tokenization

[5] Coinbase, The State of Crypto: The Fortune 500 Moving Onchain

https://www.coinbase.com/blog/the-state-of-crypto-the-fortune-500-moving-onchain