灰度比特币信托基金（GBTC）是一个公开报价的私人比特币投资工具，自 2013 年以来一直为投资者提供比特币（BTC）投资敞口。但是，相比于交易所交易基金，也就是我们熟知的 ETF，灰度比特币信托基金在可兑换性和流动性方面存在较大差异。

在组织形式上，信托基金更像是一家公司，或者说，一种最初只能出售给合格投资者否认“封闭式基金”，至少从监管形式来说是这样的。这意味着 GBTC 的可用股票数量是有限的，并且零售交易者只能通过二级市场才能获取投资机会，此外 GBTC 份额也不能兑换成原生比特币头寸。

从历史上看，GBTC 过去的交易价格均高于该基金持有的等效比特币价格，这是因为散户投资者的需求过剩所致。相比之下，机构客户似乎有些“简单粗暴”，他们的惯常做法是直接从灰度比特币信托基金购买股票，并在六个月的禁售期后直接出售以赚取利润。

在 2020 年的大部分时间里，灰度比特币信托基金股票的交易价格都比其净资产值（NAV）要高，溢价幅度从 5％ 到 40％ 不等。但是，这种情况在 2021 年 3 月发生了巨大变化，因为加拿大监管机构批准了两个比特币交易所交易基金，导致灰度比特币信托基金溢价被极大地抵消了！

与信托基金相比，比特币交易所交易基金风险更低、价格更便宜。更重要的是，比特币交易所交易基金没有锁定期，这意味着散户投资者可以直接获得按面值购买股票的机会。结果显而易见，随着更好的比特币投资工具出现，灰度比特币信托基金曾经的优势和市场吸引力正在逐渐消失。

母公司救得了灰度吗？

上图：灰度比特币信托基金溢价与资产净值对比，资料来源：Ycharts

从 2 月下旬开始，灰度比特币信托基金溢价开始进入不利区域，GBTC 持有人开始拼命转换仓位，避免陷入昂贵且不可赎回的困境。尽管比特币价格在 2021 年 3 月中旬达到历史新高，但牛市并没有给 GBTC 持有人足够的信心，最终导致灰度比特币信托基金出现高达 18％ 折价。

2021 年 3 月 10 日，灰度母公司 Digital Currency Group（DCG） 宣布计划购买约 2.5亿美元的已发行GBTC股份，据悉，Digital Currency Group 根据 1934 年《证券交易法》第 10b-18 条规定，并依照管理层判断，最终决定动用手头现金为购买交易提供资金。尽管 Digital Currency Group 并未具体说明此举背后的原因，但过高的折价率无疑会给集团声誉带来压力。

随着情况的恶化，Digital Currency Group 又宣布将其比特币信托基金转变为美国交易所交易基金的计划，尽管尚未告知具体的担保或截止日期。5月3日，Digital Currency Group 披露截至 2021 年 4 月已购入价值 1.935 亿美元的GBTC 股票，此外还计划将 GBTC 股票回购潜力提高到 7.5 亿美元。

但问题是，灰度比特币信托基金管理的资产规模高达 363 亿美元，这意味着购买 7.5 亿美元的 GBTC 股票根本是杯水车薪，很难缓解当前面临的折价困境。

对于灰度而言，现在可能有一些重要的问题需要回答，例如：

*  母公司 Digital Currency Group 究竟能否通过回购 GBTC 股份来缓解折价颓势？

*  究竟是谁在拼命抛售 GBTC 股票？

*  灰度是否真的会把比特币信托基金转换成比特币交易所交易基金？

未来，灰度还有救吗？

作为灰度比特币信托基金管理的实际控制方，母公司 Digital Currency Group 的确可以按照市场价格购买 GBTC 股票并提取等值的比特币进行赎回。值得一提的是，这种回购方式其实是有利可图的，因为以折扣价购买GBTC并以市场价格出售比特币始终能产生利润，并且这样做没有太大风险。

除了一些定期的持有量报告之外，目前我们没有任何办法知道究竟是谁一直在以低于资产净值的价格抛售GBTC——但是，灰度比特币信托基金的“大股东”，即拥有 5% 或以上股份的机构投资者 BlockFi 和 Three Arrows Capital 均未报告减持 GBTC 头寸。此外，投资管理公司 Marlton 还公开支持 Digital Currency Group 回购 GBTC：

“我们支持 DCG 的这一举动，并相信它代表了一种更具建设性的方法，可以减轻 GBTC 份额的市场价格与资产净值之间的巨大折价。我们仍然相信 GBTC 作为全球最大比特币基金保持竞争优势，并赞赏 GBTC 认识到有必要采取与股东价值创造相一致的有意义的步骤，并确保最好的前进道路。”

另外，Marlton 也一直敦促灰度信托将 GBTC 的交易方式修改成荷兰式拍卖，并希望通过这种方式改善甚至消除负溢价问题。从上述情况来看，现在很可能是散户投资者在不惜一切代价退出灰度比特币信托基金，但目前尚无法确认此事。

虽然目前以 10% 或更高的折扣价购买 GBTC 看上去很划算，但投资者必须记住，到目前为止，除了在市场上出售以外，没有任何其他办法摆脱这些股票。