原文：Messari

当今 DeFi 中最大的业务就是去中心化交易。具体来说，在 Uniswap 和 Sushiswap 等协议上执行时，用你实际拥有的代币去交换另外一种代币。在交易术语中，这称为交易“现货”。

人们倾向于相信去中心化交易所（DEX）中最大的业务将与中心化交易所（CEX）中的最大业务相关联。然而，就交易量而言，CEX的现货交易所实际上比最大的业务 — 期货交易——规模小 10% 到 20%。

5 月份 CEX 现货市场的交易量为 2.3 万亿美元，而现货 DEX 的交易量为 1600 亿美元。这相当于 DEX占有大约 6.5% 的交易量市场份额。期货市场 — CEX 上交易量最大的产品 — 则表现有所不同。5 月份 CEX 的期货交易额为 2.6 万亿美元，而去中心化期货市场的交易额仅为 107 亿美元。这相当于去中心化期货平台占有0.4% 的交易量市场份额。CEX的期货交易量超过现货交易量的 110%，而DEX的期货交易量仅为现货交易量的 6% —这是为什么？

为什么目前存在这种差异？哪些市场动态很重要，这些动态中有什么变化？哪些协议处于领先地位，为什么？

DeFi现货市场规模为什么大于DEX 衍生品市场?

由于三个关键原因，DeFi 中的现货交易所处于领先地位。首先，DeFi 是在以太坊上成长起来的，在以太坊上，缓慢的交易结算时间和高成本使得运行去中心化期货市场作为基础层不可行。第二，与简单地存储在CEX的代币相比，DEX上都是真实代币，这增加了效用。DeFi上的代币可用于许多事情，包括流动性供应、收益耕种、治理、抵押、借贷抵押品等。要获得这些代币，您需要在去中心化现货交易所交换它们。永续合约头寸目前在 DeFi 生态系统中没有与基础代币相同的可组合性或代币利用率，因此与 CEX 上的类似永续市场相比几乎没有优势。

第三个原因是去中心化永续平台缺乏整体市场深度/规模。在当前状态下，这些协议中只有这么多流动性可供交易。协议本身也没有足够的保险资金来支持目前在中心化平台上看到的大规模交易。当然，随着流动性和交易活动进入这些市场，这些问题会随着时间的推移而得到解决。

影响去中心化期货市场采用的关键因素是更快/更便宜的交易、流动性可组合性、市场深度。随着以太坊 L2、侧链和 L1 竞争对手的出现和成熟，扩容问题正在得到解决，并在去中心化平台上迎来一波永续交易浪潮。

头部协议都有哪些？

Perpetual Protocol（PERP）

Perpetual Protocol 是领先的去中心化期货市场。目前交易市场最多，占去中心化期货交易量份额的80%以上。Perpetual Protocol 是利用以太坊的 XDAI 侧链为其扩展解决方案构建的。交易发生在协议的虚拟自动做市商 (vAMM) 上，它提供有保证的链上流动性和由恒定产品曲线设定的可预测定价。实际上，vAMM 提供协议价格发现，而支持 vAMM 的抵押品存储在智能合约金库中。

dYdX

dYdX 刚刚筹集了由 Paradigm 领投的 6500 万美元 C 轮融资，是第二大去中心化永续市场，交易量市场份额超过 12%。dYdX 采用订单簿交易方法，并建立在 StarkWare 的 StarkEx 可扩展性引擎之上，该引擎是以太坊的专有零知识汇总 (zk-rollup) 解决方案。该解决方案是一种混合基础设施模型，利用非托管、链上结算和带有订单簿的链下、低延迟匹配引擎。随着平台的发展，dYdX 目前正朝着去中心化的方向发展。

Futureswap

在 6 月初暂停其 旧版V2 平台上的交易之前，Futureswap 是第三大去中心化永续交易市场，交易量份额略高于 11%。该协议最初部署在以太坊第 1 层，但最近宣布在 Arbitrum 上进行 V3版本 部署。V3 的目标是在 6 月下旬和 7 月初发布测试网，不久之后将推出主网。V3 将重新设计 AMM 以提高资本效率并简化提供流动性的过程。

MCDEX

MCDEX 是一个基于 AMM 的永续交易平台，目前在 Arbitrum 的测试网上运行，因为它即将为公开发布做准备。与提供定义市场的其他永续交易协议不同，MCDEX 使用户能够创建自己的交易市场。每个市场都定义了保证金率、使用的预言机和 AMM 风险参数等参数，这些参数受 AMM LP 的治理控制。

虽然 Perpetual Protocol、dYdX 和 Futureswap 引领了去中心化期货交易的道路，但随着 Arbitrum 和 Optimism 等以太坊的第 2 层解决方案上线，以及 DeFi 生态系统在更快的第 1 层（如 Solana）上发展，竞争即将来临。本月早些时候推出的 Arbitrum 拥有 MCDEX 中最完善的新协议。DerivaDEX 是另一个希望尽快进入该领域的协议。

市场模式

总的来说，交易是通过以下两种方法之一进行的：订单簿或 AMM。每个协议都使用其中一种交易模式，但以独特的细微差别实施，以最大限度地提高交易者体验或协议市场竞争力。

Perpetual Protocol

Perpetual Protocol 在虚拟 AMM 或 vAMM 上进行交易。“虚拟”意味着 AMM 本身没有实际资产，而是将抵押品存储在一个单独的智能合约金库中，作为跨平台抵押品池。这使得 AMM 的 x*y=k 定价曲线能够充当协议的价格发现机制，同时交易者可以从拥有单一来源、单一资产的金库中获得收益，为 Perpetual协议提供的所有 16 个市场的交易提供抵押品。

与订单簿相比，vAMM 能够以已知价格进行交易，不需要交易对手（vAMM 是默认交易对手），并且没有吃单费用。此外，不需要流动性提供者直接向 AMM 池提供流动性，因此系统中没有无常损失。抵押品金库将始终有足够的抵押品来偿还所有使用 vAMM 进行交易的交易者（假设所有抵押不足的资产在价格大幅波动时成功清算）。与许多其他永续交易协议一样，USDC 充当交易者提供的单一保证金抵押品，并存储在保护协议的抵押金库中。

融资支付是永续市场不可或缺的组成部分，以激励标记价格与指数价格趋同。Perpetual Protocol 使用传统的资金支付方法并实施 FTX 计算融资支付的方法。付款按小时支付，并基于头寸规模以及永续合约与标的资产指数价格的 TWAP 之间的相对差异。该协议使用Chainlink来提供指数价格的预言机。

dYdX

对于喜欢订单簿交易方法的交易者来说，dYdX 是去中心化世界的理想之地。dYdX 是唯一一个使用传统订单簿的永续交易协议。USDC 作为存储在交叉保证金账户中的单一保证金资产。15 个市场可供交易，市场由协议的核心团队添加。

与基于 AMM 的平台相比，基于订单簿的 dYdX 为交易者提供了更高级的订单类型。除了 Good-Till-Date、Fill Or Kill 或 Post-Only 订单选项之外，市场订单、限价订单、止损订单和追踪止损订单都可用。做市商需要为每个市场提供流动性，并倾向于通过 dYdX 的 API 接口以算法方式提供。

与传统的永续市场一样，dYdX 对交易的不平衡方收取融资费率。融资费率是根据指数价格和永续的中间市场样本价格通过算法计算的。这些付款由协议提供便利，但仅在交易者之间进行交换（交易所既不支付也不接收）。

Futureswap

Futureswap 即将推出的 V3 将对之前的 AMM 进行重新设计。新的 AMM 旨在改进传统的价格曲线，以提供更高的资本效率。根据核心团队的说法，在提供 1 亿美元的流动性的情况下，100 万美元的交易对价格的影响仅为 0.5%。USDC 将成为唯一的保证金资产，极大地简化了向 AMM 提供流动性的过程，并保护 LP 免受无常损失。V3 还旨在提供更高级的交易订单，例如“填充或取消”或让交易者为订单选择价格范围。

增加可交易市场现在将由治理来决定。该协议使用的新去中心化预言机网络在 V3 中进行了升级，以提高可扩展性和支持多种资产的能力。

在 Arbitrum 上启动新版本的协议不仅可以加快执行速度，而且也是可组合性的重要组成部分。到目前为止，永续交易协议不得不采用很大程度上隔离的扩展解决方案，从而限制了 DeFi 的可组合性。基于Arbitrum 将使其他协议能够建立在 Futureswap 之上。

MCDEX

虽然尚未在 Arbitrum 的主网上运行，但 MCDEX 已经发布了其独特的基于 AMM 的永续交换协议细节。AMM 设计通过利用虚拟保证金改进了经典的 x*y=k 模型，并通过利用专有价格函数围绕指数价格提供更多流动性。通过将指数价格直接纳入 AMM 价格曲线，曲线算法能够跟随指数价格并围绕指数价格聚集流动性，从而为交易者带来更高的资本效率和更低的滑点。然而，随着 AMM 承担更多风险作为协议风险缓解的一种手段，滑点会动态调整。

与 Futureswap V3 类似，AMM 内的虚拟保证金意味着 LP 只需要提供抵押代币来增加流动性。流动性存储在特定于每个交易市场或跨多个市场共享的池中，以提高资本效率。MCDEX 的独特之处在于，每个交易市场都是无许可的，并由 LP 管理。这意味着任何用户都能够建立新的交易市场并定义该市场的参数，例如标的资产、各种费用、保证金比率、使用的价格预言机、流动性池和保险基金。创建时，LP 对创建时设置的大多数市场参数具有治理控制权。

融资费率适用于交易的不平衡方面。由于 AMM 站在所有交易的另一边，因此融资费率始终对 AMM 有利。这是 LP 回报的关键部分之一。LP 还从交易费用和点差中获利。由于 AMM 的最佳买价和最佳卖价之间存在价差，当交易者和套利者与 AMM 进行交易时，价差会为 AMM 带来利润。点差根据 AMM 承担的风险进行动态调整 — 风险头寸越高，点差越大，AMM 利润越高。

风险控制

鉴于永续交易的杠杆性质，协议和流动性提供者面临资金风险。特别是在价格快速波动的情况下。有一些选项协议恳求将给协议带来的风险降到最低，并在必要时支持协议。拥有一个资金充足的协议范围的保险基金是最后的关键。在万不得已之前，协议可以通过费用、保证金要求、清算比率和不利的价格/点差等形式来实施不同形式的风险控制。几乎所有永续交易市场都采用的一种风险控制形式是融资费用，它激励交易者站在交易的不平衡一方。

Perpetual Protocol

风险最终通过协议强制执行的清算来控制。10 倍杠杆是Perpetual Protocol中可用的最大保证金，因此所有头寸都需要 6.25% 的维持保证金。只要保证金比例在2.5%以上，只有25%的仓位会被平仓。这种部分清算方法有利于交易者。为了强制执行和监控清算，使用了清算机器人。作为激励，清算人将获得名义价值的 1.25% 的奖励。

除了特定于交易者的交易上限外，该协议还对协议使用了持仓量上限。持仓量上限由核心团队监控，并根据需要进行调整。

作为协议的故障保险，保险基金由协议收取的所有交易费用的 50% 提供资金。该保险基金作为协议产生的交易损失的担保人。

dYdX

dYdX 通过监控维持比率和清算低于市场最低保证金要求的头寸来管理清算。清算所得直接返还给保险基金。保险基金目前由核心团队出资和控制。

由于 dYdX 在订单簿上运行，因此没有协议控制的 AMM 站在交易的另一边。这减轻了协议的一些风险问题，其中基于 AMM 的协议必须引入点差、费用或其他机制来补偿额外的风险。

基于 zk-rollup 的扩展解决方案将交易最终确定为第 1 层。因此，如果发生长尾事件，交易者将能够在 L1 上索取资金，并且不受侧链解决方案中继承的额外安全假设的约束 。

Futureswap

Futureswap 的 V2 在很大程度上依赖于动态融资率和清算激励来保护协议。清算人会向协议发出清算事件的警报（不会接管交易，交易刚刚结束）并收取抵押品 30% 的补偿费用。还将评估额外的 5% 费用，以补偿协议承担的风险。与大多数永续掉期平台一样，动态融资费率会随着 LP 风险的增加而增加。在 V3 详细信息发布之前，即将发布的版本的风险机制尚未得到确认。

MCDEX

MCDEX 还通过清算超出市场风险参数的头寸来控制风险。保管员（Keepers）观察保证金比率，可以向 LP 池清算或承担头寸。保管员入仓时，承担仓位风险的同时，也接受平仓罚金。当清算到 LP 池时，该头寸在技术上由 AMM 承担，LP 会收到清算罚款。在这种情况下，保管员会获得“保管员gas奖励”。

由于 MCDEX 中的每个市场都可以由协议的用户创建和管理，每个市场都有特定的风险参数和独立的保险基金。鼓励运营商（初始市场创建者）最初为保险基金提供资金，但任何人都可以向该基金捐款。当清算发生时，收取的清算罚款的一定比例（基于 AMM 参数）会进入保险基金。剩下的部分交给清算人（AMM 或保管人）。每个保险基金都有一个最大的基金规模。当达到此最大规模时，新增资金将进入 AMM 的流动性池。LP可以通过治理增加这个上限，但不能减少。

MCDEX 在 AMM 模型上运行，这意味着当交易者提交订单时，AMM 将接受交易的另一方。因此，AMM 市场的流动性提供者承担头寸的风险。MCDEX 旨在补偿定价模型本身的这种位置风险。在模型中，滑点根据 AMM 头寸的风险进行动态调整。风险越高，滑点越大。随着风险降低，滑点减少，同样适用于另一个方向。此外，点差或最佳价格会随着风险的上升而动态调整。这可以为市场上的 LP 带来额外的收入。

LP 会向从市场上移除资金的 LP 收取提款罚款。费用是动态的，取决于 AMM 的头寸规模。流动性的去除导致剩余 LP 的更多滑点和风险。该费用补偿 AMM 施加的额外风险，并抑制 LP 将市场置于风险位置。

商业模式

Perpetual protocol对所有交易收取 0.10% 的固定费用。这是一种简单透明的商业模式。所赚取的费用在保险基金和 PERP 代币抵押者之间按 50/50 分摊。这导致 5 月份向抵押者分配了超过 430 万美元，使该协议成为将收入返还给用户的顶级协议。

dYdX 尚未去中心化，因此保留了在其平台上收取的所有交易费用。与中心化交易平台一样，dYdX 为交易者提供了一种基于交易量缩减的等级费用结构。此外，如果交易是作为做市商进行的，则费用会有所不同，做市商可以从较低的费用中受益以激励健康的做市商。回顾过去 8 周的交易，dYdX 根据其交易量平均收取 0.11% 的费用收入。

Futureswap 尚未在 V3 中发布其费用模型的任何更改。从 V2 开始，该协议在平仓交易中收取 0.10% 的固定交易费，并根据交易余额收取可变的开仓费。Futureswap 产生的所有费用的一部分将用于由 FST代币 持有者管理的金库。Futureswap 利用其代币储备来激励交易者使用其平台，并将在 V3 中继续这样做。

MCDX 拥有最复杂的商业模式。这不是对协议的敲击。MCDEX DAO 每天收取 0.015% 的交易量费用作为其主要收入来源。此外，DAO 有能力作为运营商运营市场并赚取由每个市场管理的相关费用（默认为 0.005%）。该协议旨在为交易者提供更低的每笔交易费用，通过各种风险控制机制（例如扩大滑点和点差价格以让 AMM 受益）赚取更多收入。

指标

Perpetual Protocol 目前主导着去中心化的永续交易量份额。76% 的去中心化永续交易是在该协议上完成的，交易额超过86亿美元。dYdX 是下一个领先的协议，交易量超过14亿美元。这代表了 12% 的市场份额。Futureswap 在 5 月的交易量中以13亿美元占据了剩余的 12% 市场份额。在 Futureswap 的案例中应该注意的是，该协议于 5 月下旬开始与交易者沟通，暂停激励措施并在平台上进行交易，为 V3 做准备。

请注意，Perpetual Protocol 在 5 月份收取了超过 860 万美元的费用。这将使该协议成为 DeFi 中收入最高的前十名协议。它还将 50% 的收入返还给 PERP 质押者，使该协议成为 DeFi 中第三大最赚钱的协议，就协议赚取的收入而言（不包括供应方收入）。dYdX 排在第九。这应该不足为奇，因为 DeFi 的领先业务目前是 Uniswap 和 Sushiswap 等 DEX 现货交易所 —— 这是一种有利可图的商业模式。

然而，有趣的一点来自资本效率或盈利效率。Perpetual Protocol、dYdX 和其他公司根据交易的名义价值赚取费用收入。由于所有永续市场都可以使用杠杆，名义价值最高可达交易所需保证金的 10 倍 — 25 倍。这意味着永续互换协议需要比传统现货交易所吸引更少的资本，以便即使费用较低也能赚取相当数量的费用。

通过将期货交易所的费用收入到TVL 与 Uniswap 和 Sushi 等现货交易所进行比较，可以清楚地看到这一点。将 5 月份的数据按年计算，拥有 6000 万美元以上 TVL 的 Perpetual Protocol 每 1 美元 TVL 的年化收入为 1.51 美元。由于每个平台上的交易量相对于 TVL 而言较低，dYdX 和 Futureswap 每 1 美元 TVL 分别赚取 0.44 美元和 0.38 美元。相比之下，Uniswap 每 TVL 的年收入为 0.72 美元，而 Sushi 的年收入为 0.36 美元。即使收取近三分之一的费率，与严格的现货交易所相比，期货交易所也能够获得与协议中锁定的资本相当甚至更高的回报。

从估值的角度来看，公有协议 Perpetual Protocol 和 Futureswap 的估值与当前 DEX 现货交易所 Sushiswap 和 Uniswap 一致。坚持 5 月交易量以保持公平，Perpetual 的 CMC 为 1.9 / 5 月年化收入，其交易倍数分别与 Uniswap 和 Sushiswap 相当，分别为 2.3 和 1.5。但是请注意，在 FDV 基础上，Perpetual Protocol 和 Futureswap 目前的交易倍数是 Sushiswap 和 Uniswap 的 2-5 倍。

展望未来

目前去中心化永续合约仅为中心化永续合约的交易量市场份额的 0.42%，因此肯定有增长空间。交易执行速度和成本一直是以太坊采用的主要障碍，但Layer 2格局正在快速变化。MCDEX 即将在 Arbitrum 上推出，Futureswap 正在转向采用 L2，Perpetual Protocol 对采用其他 L2 解决方案持开放态度。执行速度的障碍正在快速消失。

加密市场因喜欢杠杆的交易者而臭名昭著，去中心化平台是交易者可以进入的市场。特别是考虑到杠杆交易市场的监管不确定性。评估提供高达 100 倍、150 倍激进杠杆头寸的平台的监管压力越来越大。如果对这些市场施加监管压力，那么去中心化的替代品可能会成为受益者，因为考虑到交易执行收益的layer 2前景，交易者寻求能够容纳杠杆永续产品的平台。

一旦Layer 2的采用在接下来的 3 到 6 个月内获得吸引力，重新评估去中心化永续交易市场的现状将是有益的。当前的 TAM 大于现货市场，为能够吸引资金和用户的协议提供了巨大的价值捕获机会。