DeFi新金融（五）：稳定币的昨天、今天和明天

摘要

探讨稳定币信用传递模式、与美国货币政策的关系、在监管层面面临的机遇与挑战以及与CBDC的关系。

稳定币是加密货币市场发展的产物，在交易所交易对、DeFi市场有广泛应用，充当了“法币”的作用。加密货币市场发展早期（2011-2015），投资者主要通过比特币与法币交易对在中心化交易所（CEX）或者OTC市场进行操作。随着各国对交易所的监管日益趋严，锚定法币价值的稳定币的需求逐渐显现。更为重要的是，加密货币是基于区块链账户的资产，如果其计价的交易对也是基于区块链账户的币，那么账本之间的融合性、互操作性就成为可能。换句话说，比特币这类加密货币资产，跟法币账户并不互通，智能合约不能对法币账户进行操作，这样不利于网络的扩展性。另外，由于加密货币的高波动属性满足不了货币的三大特征：价格稳定存储、计价单位、交易媒介，用户在加密世界的投资难以留存、退出，激发出了波动率稳定货币的需求。稳定币某种程度上充当了加密货币市场“法币”的作用。

稳定币试图将法币价值传递到链上账户符号，目前有三类方式实现这种信用传递：

1）中心化机构发行的法币锚定类稳定币。作为最为简单的稳定币模型，通过一个中心化节点（机构）以足额储备资产（或托管给第三方的抵押物）的方式，将法币1:1映射至链上，也就是中心化机构作为信用背书；

2）基于区块链智能合约的抵押稳定币。以加密货币抵押给智能合约的模式，即去中心化的加密货币抵押类稳定币，通过智能合约实现超额抵押的模式实现信用传递，这种模式与前者的区别就在于不依赖于中心化机构的信用；

3）在去中心化金融原生用户对于全去中心化稳定币的需求推进之下，各类通过算法保持价格稳定的代币相继出现，但目前该领域仍处于极早期，很多项目模型均出现过脱离锚定价格水平的情况。

从目前的数据来看，美元稳定币与美联储扩表的关系并不明显，其实目前美元稳定币的整体市场规模并不大，因此可能受宏观货币政策的影响有限。市场上有一类观点认为，目前稳定币主要是美元稳定币，而美元流动性外溢助推了稳定币的发行规模增长。为此，我们考察稳定币发行规模与美联储资产负债表之间的关系。如图所示，可以明显看到，美联储资产负债表的增长与稳定币市场规模增长基本上没有相关性可言。因此，稳定币（主要是美元稳定币）的发行规模往往与加密货币市场规模相关，随着比特币等加密资产的快速走牛，稳定币规模会有较为明显的增长。

随着各国对加密货币市场监管的不断深入，稳定币首当其冲，势必最先受到可能是最严厉的监管。不排除一些国家央行直接控制稳定币和合成资产的发行与市场利率。稳定定币与现实经济世界融合是大趋势，稳定币是沟通两个世界财富的重要桥梁。加密货币市场与现实世界的融合是行业发展的大趋势，目前DeFi市场还停留在虚拟世界之间的资产转换阶段，但最终或将向传统金融、实体经济进行渗透。稳定币和其他资产映射（比如股票通证等合成资产），将作为连接现实世界与加密货币世界的桥梁。

风险提示：区块链商业模式落地不及预期；监管政策的不确定性。

一、核心观点

1.1本文核心观点和内容

稳定币作为加密货币市场发展特定阶段的产物，其历史使命是什么？

稳定币是如何发展起来的？其在加密货币市场的作用是什么？稳定币如何实现与法币价值的锚定？监管上有何挑战？

我们将通过本篇报告讲解上述市场较为关心的问题。同时，还讲回答以下问题：美元稳定币与美国宏观环境（美联储扩表）的关系是怎样的？是美元的流动性外溢的产物吗？未来，稳定币在监管层面，除了风险，将有怎样的机遇？如何看到稳定币沟通传统世界财富和加密货币市场的桥梁作用？

本篇报告，从市场最为关切的问题出发，以不同的视角阐述稳定币的风险与机遇。

一、加密货币市场的“法币”：稳定币——应运而生

所谓稳定币，指的是价值锚定现实市场各类法币（也可以是一篮子货币）的加密货币，从直观上讲，稳定币是将现实世界法币价值映射到区块链上的账户数字（即加密货币），因此稳定币也是一种合成资产，其优势是可以与加密货币项目（如DeFi）在基础设施层面深度融合。需要注意的是，现实世界法币价值如何传递到区块链账户内的加密货币符号上，可以有很多方法，比如某公司以资产抵押/储备进行发行稳定币（类似于央行模式），更具创新性的是基于去中心化协议发行。总之，法币和稳定币两个账户之间的价值传递能力强弱，往往会在市场上表现出来了——即表达为稳定币的汇率价格稳定性、发行规模以及市场认可度。

稳定币一定会在监管规范、市场需求等方面激励博弈，未来稳定币的形态和定位很可能不同于当下的情形，其历史使命又是怎样的呢？

2.1 稳定币是加密货币市场发展的产物

加密货币市场发展早期（2011-2015），投资者主要通过比特币与法币交易对在中心化交易所（CEX）或者OTC市场进行操作。随着各国对交易所的监管日益趋严，加密资产与法币交易难度加大，而币通常同向波动，仅有币币交易难以满足需求，锚定法币价值的稳定币的需求逐渐显现。更为重要的是，加密货币是基于区块链账户的资产，如果其计价的交易对也是基于区块链账户的币，那么账本之间的融合性、互操作性就成为可能。换句话说，比特币这类加密货币资产，跟法币账户并不互通，智能合约不能对法币账户进行操作，这样不利于网络的扩展性。读者可以试想，DeFi借贷或者DEX市场，肯定无法接受法币（资产）抵押或者交换。因此，基于融合性、互操作性的需求，市场需要所有资产均表达为链上区块链账户的数字。另外，由于加密货币的高波动属性满足不了货币的三大特征：价格稳定存储、计价单位、交易媒介，用户在加密世界的投资难以留存、退出，激发出了波动率稳定货币的需求。

稳定币自加密货币领域的兴起便受到了广泛的关注，其价值锚定主流法币的特性使得投资者们在加密货币市场操作更为方便，毕竟加密货币区块链账户与传统金融账户是隔离的。然而，和其他种类的加密货币一样，稳定币自诞生以来便一直被质疑其合法性。由于其价值锚定法币的特性，传统世界中的监管者对于稳定币的定性就显得十分重要。同时，与其他加密货币不同的是，稳定币天然承担着链接加密世界以及传统世界的职能，是两个金融生态的重要桥梁。本篇报告将从政策、宏观因素及不同稳定项目具体的模式及底层资产来剖析当前市场中稳定币的地位及未来发展方向。

Tether USD（USDT）是最早一批发行的稳定币。2014年7月，Tether公司推出RealCoin，并于11月更名为USDT，1 USDT锚定1美元。USDT于2015年2月开始在交易所交易，是当年在交易所上市的第一批稳定币，此后逐渐成为市场上交易量最大使用最广泛的稳定币，主要用于加密货币现货、期货交易对。USDT是第一个由美元资产支撑的稳定币，公司称每枚代币都有1美元资产支撑，但实际上Tether的资产负债表并未得到可靠的审计。2015-2017年发行的稳定币项目还有BitUSD、NuBits、BitBay和Steem等。

2017年下半年以后，随着主流加密货币交易平台纷纷上线 USDT交易对（现货和合约），稳定币得到加密货币市场的青睐。为解决USDT过渡依赖于中心化机构信用的问题，2017年由MakerDAO 基于智能合约发行去中心化、多资产抵押稳定币DAI，其背后由智能合约管理的加密资产进行超额抵押，且依靠智能合约系统实现其价格与美元的汇率稳定，允许用户无许可铸造。2018年以来基于智能合约的加密货币抵押型稳定币中，DAI发行规模一直居于首位，目前总市值排名22。

2018年后，出现USD Coin（USDC）、TrueUSD（TUSD）、Gemini Dollar（GUSD）、Paxos为代表的中心化机构发行的稳定币。United States Dollar Coin （USDC）是由Coinbase 交易所和Circle公司推出的稳定币，其特点是合规和透明。2018年Q3一经推出，便迅速成为锚定法币的最具影响力的代币之一。目前USDC总市值272亿美元，排名第8。

2019-2020年，一些交易所机构也开始发行与美元1：1锚定的稳定币，主要有Binance USD（BUSD）、Hot USD（HUSD）、TerraUSD（UST），目前总市值都位于前100，BUSD总市值排名第10名。这些稳定币发行模式类似于USDT，核心还是依赖于交易所的信用。

2019年以来，随着DeFi项目的发展，稳定币广泛应用于DeFi系统（借贷市场、去中心化交易所市场），为追求更为去中心化、与DeFi基础设施更具融合性，基于智能合约算法来调节币值稳定的算法稳定币纷纷推出。首先是2019年发行的Ampleforth（AMPL），依旧是目前现存规模最大且最简单的协议。更多演进的算法稳定币包括Basis Cash（BAC）、Frax等算法稳定币。但目前，算法稳定币的市值规模偏小，还未有规模发行、稳定运营的算法稳定币，且部分算法稳定币与美元的汇率比价处于严重贴水状态。

总之，虽然加密货币行业追求足够的去中心化，但稳定币市场（主要是美元稳定币）还是以USDT、USDC这种基于中心机构抵押/储备资产发行的稳定币为主，占据绝对垄断的状态。

目前稳定币的主要用途在加密货币市场，因为加密货币市场主流的计价方式是对稳定币计价。随着过去一年加密货币市场牛市，稳定币（主要是美元稳定币）发行规模有了较快增长，其发行规模超过千亿美元，而一年前则为百亿规模。自2021年以来稳定币各代币整体市值增量明显。其中，Tether 旗下的USDT 的增量最为显著，市值从 2020 年末的100亿增加至2021 年7 月的超过600亿美元。

2017年9月4日中国国家7部委联合下发公告，明确ICO是非法公开融资行为，并加强管理代币交易平台。因市场对法币交易对的监管担忧，USDT交易对崛起，此后USDT作为稳定币的先驱和领导者，垄断地位一直保持至今。目前，稳定币市场主要由USDT、USDC、BUSD垄断，其中USDT市占率为61%。

2.2 稳定币——牛市的“等价物”

稳定币某种程度上充当了加密货币市场“一般等价物”的作用。加密货币市场最主要的交易对是稳定币交易对，因此，稳定币在交易工具、价值流通等方面，充当着“法币”的作用。主流交易所（包括DEX去中心化交易所），比特币现货、期货交易对以USDT等稳定币为主，尤其是交易量更为大的期货合约，主流交易所正向合约（以美元稳定币为保证金的期货合约）几乎都是USDT交易对。

在DeFi的借贷市场中，USDT等稳定币资产又是常用的借贷资产，因其类似存款储蓄，本金较为安全，深受风险偏好较低的用户喜欢。如DeFi锁仓资产排名第一的AAVE项目，其借贷市场中，前四大市场规模项目均为美元稳定币借贷（前十项目有六项为美元稳定币借贷）。

无论在交易市场，还是DeFi借贷市场，稳定币某种程度上类似于私人机构发行的货币或票据。由于区块链基础设施的特点，稳定币在清算速度、融合性和扩展性方面有着不同于传统金融市场的潜力。例如，稳定币可以在DeFi各项目间（如交易所、借贷市场、杠杆产品等）进行快速无缝切换，而只需要在手机等终端点击几下就行（一般情况几分钟肯定解决问题），而法币无法在传统金融市场中如此快速流转。

2.3 稳定币信用传递的三种模式

稳定币试图将法币价值传递到链上账户符号，目前有三类方式实现这种信用传递：

1）中心化机构发行的法币锚定类稳定币。作为最为简单的稳定币模型，通过一个中心化节点（机构）以足额储备资产（或托管给第三方的抵押物）的方式，将法币1:1映射至链上，也就是中心化机构作为信用背书。但是由于其中心化的属性，足额储备一直存疑，监管方面的压力不可忽视。

2）基于区块链智能合约的抵押稳定币。以加密货币抵押给智能合约的模式，即去中心化的加密货币抵押类稳定币，通过智能合约实现超额抵押的模式实现信用传递，这种模式与前者的区别就在于不依赖于中心化机构的信用。规模最大最典型的就是DAI。不过，就目前来说，DAI 的底层资产有超过60% 均是中心化机构发行的法币锚定类稳定币，其中心化程度仍旧偏高。

3）在去中心化金融原生用户对于全去中心化稳定币的需求推进之下，各类通过算法保持价格稳定的代币相继出现，但目前该领域仍处于极早期，很多项目模型均出现过脱离锚定价格水平的情况。

对于稳定币来说，当下主要有三种模式互相竞争、瓜分市场份额。法币锚定类产品最早由 Tether 在2014 年率先推出，有着最长的发展历史。该模式逻辑简单，便于理解和操作，在稳定币领域的早期发展阶段是最符合常理的选择。去中心化抵押型稳定币在2017 年由MakerDAO 率先推出，后在19 年改为使用多种加密货币抵押后被去中心化原生用户广泛使用。加密货币抵押型的稳定币模型也较为容易理解，通过超额抵押来保证于标的货币的稳定锚定，我们在下文中将进行更加深入的讲解。而对于算法稳定币来说，虽然在细分赛道内早有团队开始开发项目，但均仍未被用户广泛接受。目前算法稳定币来说，该细分赛道仍处于极为早期的阶段。

法币锚定类（USDT、USDC、BUSD、DGX）

目前法币锚定类稳定币占据了市场上的主要份额，其主要模式是通过在链下托管价值稳定的抵押资产，包括黄金、单币种/多币种法币或混合抵押，同时在链上发行等值的稳定币代币。通过一比一的抵押托管，该模式确保了在市场不稳定的时间段用户可以立即通过中心化节点兑换回等值抵押物（即美元），确保了代币的价格稳定。但是同样的，这种模式也十分依赖于抵押物的安全托管，其中涉及到了项目方合规性、托管方合规性、抵押物流动性等多方细节。近期USDC 的市场份额突然增高便是在合规性方面领先于竞争对手USDT。下面我们将详细讲解USDT 的商业模式。

USDT（Tether USD）在2014 立项时原名为RealCoin，母公司为iFinex，其锚定资产为美元，汇率为1 USDT =1 USD。较早的立项时间也给予了项目充分的先发优势，目前USDT 是市面上流通量最大的稳定币代币，占据了整个稳定币市场61% 的份额，有近乎625 亿美元的USDT 正在市场上流通。同时，Tether 也在多个主网上发行，包括Omni、以太坊、波场、EOS、Liquid、Algorand、SLP 以及Solana。Tether公司最为市场担忧的是美国纽约州和美国司法部对其的调查，虽然今年初取得和解，但其资产审计不透明等问题依旧存在。除了中心化交易所中充当重要交易对，在过去一年多，DeFi 市场的发展也催生了大量用户需求，使得USDT流通量得以快速增长，在过去的一年中，USDT 的市场流通量总共增长了6 倍之多。

投资者对Tether最大的担忧来自兑付能力。历史曾从数次出现因质疑其现金储备而导致的挤兑，一度让USDT对美元的汇率跌至0.5，那么，Tether的底层资产到底如何？

Tether 的底层更像是一个杠杆货币市场基金。如果我们具体观察其底层抵押资产，可以发现它的抵押品不是如我们所想的那样100% 由美元组成。由下表所示，Tether 的实际资产中的65.39% 都是商业票据。由于并没有可靠、透明的审计报告，关于这一部分的资产有诸多疑问。市场上有一种看法，即这部分商票很有可能是Tether 对手方机构的贷款，即对手方机构仅支付给了Tether 一部分现金，剩余部分用商业票据代替，而Tether 则支付给对手方机构100% 的USDT 供其在链上进行投资（相当于部分准备金）。如果是这样，也可以理解为Tether 变相地帮助机构对手方增加了杠杆，而这样也使得Tether 更像是一个杠杆货币市场基金。事实上，Tether 真实的美元现金储备仅占到了全部资产的3.87%，因此上述分析并非没有可能。从整体资产流动性来看，Tether 整体资产负债表中的短期流动性资产占比并不高，对于用户来说可能是一个潜在隐患。

根据Tether 条款，其真正的对手方并不是散户投资者，而是机构。这也就意味着，当市场对Tether 失去信心后，仅有机构能够与Tether 进行赎回交易，而散户投资者仅能在公开市场上通过用户与用户间的交易赎回美元抵押资产。当市场没有流动性时，散户很有可能遇到无法找到想要买入USDT 对手方的情况。对于像Tether 这样的中心化稳定币发行商，其合规、及信息透明度时至关重要的。由于市场的惯性，目前USDT依然是第一大稳定币，且在过去一轮牛市过程中有较大的规模扩张。

去中心化、加密货币抵押类稳定币（DAI）。

去中心化、加密货币抵押类稳定币的出现，主要就是为了解决法币锚定类稳定币中心化程度高、需要资产透明度不高等问题。具体来说，其主要底层原理即为通过智能合约控制加密货币资产（从而实现去中心化、透明化），且以超额抵押来帮助稳定币实现资产价格支撑。对于这类稳定币来说，由于其去中心化原生、机制及底层资产透明等特性，已经经受住了多轮牛熊考验，被市场广泛接受用于去中心化世界内的交易场景。下面，我们将详细讲解MakerDAO 发行DAI 的工作原理。

DAI 是由MakerDAO 推出的多加密货币资产抵押稳定币，与美元1:1锚定。目前，DAI 的流通量大约在50 亿美元左右。对于DAI 来说，其项目的核心为一个抵押债仓（Collateralized Debt Positions），用于储存用户的抵押资产。当用户按照一定超额比例储存了抵押品后，智能合约将允许用户生成并提取DAI。在进行了这一步操作后，用户所储存的资产将被锁定，变成一笔债务，直至用户偿还DAI 加上小额利息后才可以赎回抵押资产（可以理解为一个借贷合约）。这里要注意的是，所有的DAI 的铸造均依靠于超额抵押，这也意味着用户的债务将永远大于用户所铸造的DAI 的价值。与股权质押类似，如果抵押品价格波动较为剧烈，触碰到了清算警戒线，那么合约将自动触发清算流程。同时，DAI 抵押债仓的超额抵押率还可以通过MakerDAO 社区进行治理调整，在价格浮动时及时调整贷款利率，保证价格的稳定。而这一切，均由智能合约来管理，实现了去中心化、透明化。

DAI本身不是一个固定汇率的货币，因此无法实现与美元价值直接挂钩，所以DAI价值的稳定性是通过一套目标价格变化率反馈机制（TRFM）而实现的。机制中最重要的一环为DAI存款利率（DSR），所有的DAI持有者可以通过将DAI锁入DSR合约自动获取储蓄收益，并且该合约不对存款量以及存款时间设置任何要求，用户可以即存即取。当DAI的价格偏离目标价格时，MKR 持有者可以通过投票更改 DSR 来维护价格的稳定性。如当DAI价格超过1美元时，可以通过降低DSR以减少DAI需求量，进而降低DAI价值直到目标价格1美元。反之当DAI价格低于1美元时，即可通过增加DSR来增加DAI持有者收益以增加需求量，进而将DAI的市场价格增至 1 美元的目标价格。

算法稳定币（Ampleforth、BAC、UST、FEI）：成功的先决条件是流动池作为“抵押资产”。

算法稳定币由算法来调节对标法币的价格稳定性，也就是说，在算法的辅助下，通过各种市场套利机制使得稳定币与法币汇率接近于1，这一点与DAI的稳定机制类似。算法稳定币目的是解决法币抵押型稳定币中心化的问题，以及抵押型稳定币资金利用率低的问题。但目前这个赛道到目前为止尚未出现运营较为成功或者稳定的项目。实际上，稳定币市场超过90%规模均为中心化机构基于储备（抵押）资产发行的稳定币。

以算法稳定币 BASIS 为例进行介绍。Basis 协议中有三种代币：BAC（Basis Cash 的缩写）、BAS（Basis Share 的缩写）、BAB（Basis Bond 的缩写）。其中，BAC 的目标价格是 1 美元；BAS 和 BAB 的主要作用是将 BAC 的价格拉回到 1 美元。持有 BAS 可以获得新增发的稳定币奖励，相当于享有铸币税；BAB 则有机会获得溢价收益。具体来说，当 Basis Cash 交易价格低于 1 美元时，用户可以享受一定折扣来购买 Basis Bond，用户购买 Basis Bond（BAB）的同时销毁 Basis Cash（BAC），从而减少 BAC 供应量，把 BAC 价格拉回 1 美元。当 Basis Cash 价格上升至 1 美元以上时，持有 Basis Bond 的用户就可以按 1:1 汇率直接赎回 Basis Cash，当 Basis Cash 被用户赎回后，Basis Bond 就会被销毁。Basis Bond 没有利息支出，也没有到期或过期时间。算法稳定币的这种市场调节机制很好保证了其铸发货币的信用，也更为容易实现“货币”稳定性。

但问题的核心不在于算法是否优秀，更为关键的是现实是，类似Basis这种算法稳定币需要一个流动性充裕的资金池，这才是算法套利机制运行的市场基础——换句话说，算法机制再精妙，如果没有足够的用户和资金在这个市场流动，套利机制根本无法得到满意的效果。从这个意义上说，一定规模的资金池是算法稳定币成功的基础。因此，算法稳定币项目必须依赖于一个可靠、有相当流动性的DeFi矿池，才有成功的希望。一个流动性资金池相当于为算法稳定币做了信用背书，从这个意义上说，所谓算法稳定币，说穿了还是需要流动性作为信用背书，或者直接说流动资金池作为“抵押物”。

稳定币，在信用传递这个层面上讲，首先必须有“抵押物”，再者是价格稳定机制。缺乏强大资金池支撑，Basic的稳定币（BAC）汇率价格长期处于“水下”也就不难理解了。

三、稳定币的崛起与美联储资产负债表的关系不明显

3.1稳定币崛起真的跟美元流动性外溢有关系吗？

我们可以看到，自2021年以来稳定币各代币整体市值增量明显。其中，Tether 旗下的USDT 的增量最为显著，市值从 2020 年末的100亿增加至2021 年7 月的超过600亿美元。

市场上有一类观点认为，目前稳定币主要是美元稳定币，而美元流动性外溢助推了稳定币的发行规模增长。为此，我们考察稳定币发行规模与美联储资产负债表之间的关系。如图所示，可以明显看到，美联储资产负债表的增长与稳定币市场规模增长基本上没有相关性可言。

从美元稳定币整体市场（在此我们选取市值排名前十的稳定币项目）以及美联储资产负债表总额的图表来看，美元稳定币整体市值与美联储在新冠疫情期间的量化宽松政策并无明显关联。我们可以看到，美联储在疫情开始时（2020年3月）资产负债表进行了显著扩张。而反观于稳定币市场，其整体市值在2020上半年并无明显变化。我们可以看到，随着2021年以来的加密货币市场牛市行情，稳定币各代币整体市值增量明显。其中，Tether 旗下的 USDT 的增量最为显著，市值从 2020 年末的100亿增加至 2021 年 7 月的超过600亿美元。

因此，稳定币（主要是美元稳定币）的发行规模往往与加密货币市场规模相关，随着比特币等加密资产的快速走牛，稳定币规模会有较为明显的增长。从目前的数据来看，美元稳定币与美联储扩表的关系并不明显，其实目前美元稳定币的整体市场规模并不大，因此可能受宏观货币政策的影响有限。

四、稳定币面临的监管难题、发展前途、与CBDC的关系

4.1 稳定币的监管风险

稳定币在加密货币市场充当了“法币”的部分功能，从这个意义上讲，全球各国对稳定的担忧与加密货币市场的监管疑虑是分不开的，后者是前者的基础。随着各国对加密货币市场监管的不断深入，稳定币首当其冲，势必最先受到可能是最严厉的监管。

目前，世界各国对于加密货币及稳定币的政策均不统一，且大部分国家并没有针对稳定币的相关政策。对于美国来说，由于其联邦制度，金融监管机构及各州均对稳定币有着不同的理解及监管政策导向，其下属机构管辖权也涉及到重合。对此，我们将大致概括美国主要政府职能机构及联邦对于稳定币的政策意见。要注意，由于稳定币仍旧属于较新的金融产品，美国大部分机构仍对此保持着谨慎的态度，其很多政策意见并没有落实到实处。

对于世界其他主要国家，我们下面将总结各国政府的大致政策方向及政策落实情况：

从图3中USDT发行规模可以看到，自从今年5月以来，中国等国家进一步收紧加密货币监管力度，USDT新增发行几乎停滞，而USDC则继续稳步增长。今年2月，纽约总检察长办公室终止对Bitfinex交易所和Tether公司的审查（审查原因是挪用资金等违规活动），并达成和解，Tether公司明确表示不服务美国纽约州客户（实际上部分其他州亦有一定障碍），而事实上亚洲亦是其重要市场。相反，USDC向来以合规性作为行业标签，其发行方Circle与Coinbase都是行业以合规著称的企业，其中Circle是全球第一家拿到纽约州BitLicense牌照的企业，此后又陆续拿到英国与欧盟的支付牌照，而Coinbase则是全球获得监管牌照最多的加密货币交易所。

由此可见，监管对美元稳定币的发行规模影响是巨大的，合规是中心化机构发行稳定币的重要前提。美国财政部长珍妮特·L·耶伦 (Janet L. Yellen) 于本地时间7 月 19 日召集总统金融市场工作组 (PWG)，讨论关于稳定币的议题。除财政部长外，PWG 成员还包括美联储系统理事会主席、证券交易委员会主席和商品期货交易委员会代理主席。

耶伦表示，将监管机构召集在一起将使监管部门能够评估稳定币的潜在好处，同时降低它们可能对用户、市场或金融体系构成的风险，鉴于数字资产的快速增长，各机构合作监管该行业并为新当局制定任何建议非常重要。未来，稳定币和合成资产的监管将会催生新的监管机制，显然现有的监管部门职能划分并不能很好适应稳定币的监管。

私人机构或去中心化协议发行的“货币”的宿命？

私人（机构）发行货币在去中心化社区有不少支持者，但我们也要看到历史经验：私人发行货币（票据）是在特定历史时期的产物，现代国家、尤其是电子化记账通行以来，各国货币发行权几乎都由央行来主导。去中心化账本具有一定的抗审查性，因此，一定程度上，会存在基于去中心化协议发行的稳定币市场。但对于财富规模更为庞大的传统财富管理机构来说，主流资金如果想进入加密货币市场，必然要通过合规、受监管的渠道——否则难以像投资人交代，也无法避免道德风险（毕竟私钥管理是由具体的个人来实现的）。

稳定币目前最大问题在于与当下货币政策的冲突。很显然，稳定币在加密货币市场充当了“法币”的作用，某种程度上违反了当下各国的货币政策（同时还存在违反其他金融监管政策，如证券、期货等，甚至包括税收政策的可能），这也是加密货币资产的共同面临的问题。但目前来看，稳定币随着加密货币市场快速增长是大趋势。因此未来一段时间，稳定币与监管的冲突将成为行业发展的大环境。最终结果，我们认为将是监管的演进和迭代，推动加密货币市场与传统金融市场进一步融合。

因此，我们认为未来最典型的监管方向是，各国央行会将稳定币纳入货币监管体体系，未来的货币政策有可能包含了稳定币的政策。而这一切的前提是，先明确稳定币的监管定位——禁止使用、接纳为货币或视为新的金融产品，都是潜在的可能选择，这依据各国不同的市场情况来定。

4.2 稳定币的发展前景、与CBDC的关系

可以预见的是，未来区块链作为重要的基础设施，将与现有金融账户加速融合。今年3月支付巨头Visa宣布将允许用户支付结算时使用加密货币稳定币USDC。Visa表示将与虚拟货币平台Crypto合作在以太坊建立一个实验性的项目，Crypto.com通过以太坊将USDC稳定币以Visa的名义发送到加密银行Anchorage托管的一个账户，而Crypto.com发行“支持加密货币”的Visa卡允许用户使用其Crypto.com钱包中的数字货币。该合作直接打通数字货币的支付渠道。以往，数字货币支付需要转换成等值法币进行清算，交易日结束后Visa会将法币存在银行账户中，但是Visa与Crypto.com的合作将省去这一环节，直接使用并支持数字货币的存储。两家公司都表示，预计将会在年内与更多类似渠道建立合作关系。过去一段时间，我们看到了越来越多的海外上市公司和传统金融机构开展了加密货币的相关业务，而加密货币的流通一直是各巨头抢滩的焦点。可以预见的是，未来将有更多的金融机构会参与到加密货币的相关业务开展中，拥抱区块链加密货币金融的新浪潮。区块链账户与传统金融账户加速融合已形成趋势，将推动金融基础设施进一步升级。

我们在《DeFi新金融（二）：超额抵押与资产映射》报告中层指出稳定币与现实经济世界融合是大趋势，稳定币是沟通两个世界财富的重要桥梁。加密货币市场与现实世界的融合是行业发展的大趋势，目前DeFi市场还停留在虚拟世界之间的资产转换阶段，但最终或将向传统金融、实体经济进行渗透。Token的出现将是资产的存在形式，比特币作为加密货币市场的核心价值锚支撑这加密货币市场，而稳定币和其他资产映射（比如股票通证等合成资产），将作为连接现实世界与加密货币世界的桥梁。

USDT、USDC等美元稳定币的兴起，类似于在加密世界中投放了美元，而加密世界是没有国界的，基于区块链的底层清结算平台成为其流通的基础。未来稳定币或将成为现实社会货币体系中重要的一环，现实世界的利率将对加密货币市场产生影响，反过来，加密货币市场的资产将通过各类合成资产反作用现实世界金融资产。在未来，一只股票、基金、衍生品甚至其他资产，都有望以Token形式作为价值表达。投资者将不会局限于传统金融市场投资方式，一个资产，很可能会有Token账户（币）的形式存在。就像美元在加密货币市场中以USDT、USDC等美元稳定币的形式存在一样，传统股票在加密货币市场可以映射为股票代币（股票通证），而定价权则很大程度上取决于交易体量。

可以这样说：

1）传统世界，央行（政府）支撑了整个经济市场的信用，法币作为重要的通货工具和经济条件手段；、

2）加密货币世界，比特币奠定了各类加密货币的信用，即比特币是加密货币市场的核心价值根基；

3）合成资产，尤其是稳定币（稳定币也是一种合成资产）作为沟通两个平行世界的桥梁，未来将推动两者加速融合，互相影响，两个世界的关联桥梁就在于稳定币与合成资产，同样，我们预计这也将下一阶段全球监管的重点；

4）未来的监管，不排除一些国家央行直接控制稳定币和合成资产的发行与市场利率。

目前，随着多国央行数字货币（CBDC）研发的推进，稳定币将面临机遇与挑战。挑战方面，CBDC底层基础设施不排除采取区块链技术，从而进一步渗透到加密货币市场，这与稳定币形成了直接的竞争，况且，CBDC的合规优势是稳定币无法比拟的。当然，CBDC若想与现有的加密货币体系、尤其是DeFi市场深度融合，在底层开源性、融合性、扩展性方面势必会遇到一定的困难。毕竟，DeFi与当下的各类稳定币在底层基础设施、产品设计方面是天然融合的。因此，考虑到稳定币在加密货币市场的应用潜力，不排除将稳定币纳入到CBDC监管系统，若如此，稳定币将面临更好的发展机遇。这一层面，也就是上面所说的，稳定币（包括其他合成资产）走向合规，作为桥梁，作为传统市场财富进出加密货币市场的桥梁作用。