原文标题：Exploring the Opportunity for DeFi Interest Rate Markets

原文作者：TUSHAR JAIN

编译：Muse Museum

利率是任何金融资产构建和估值的关键指标。金融中的每个等式都包含利率，抵押贷款、学生贷款、商业贷款、政府借款，甚至股票和商品都受到利率的影响。

企业可以通过固定利率借款来规避利率风险。固定利率借款是传统市场中最常见的借款形式。根据 Notional的白皮书，“2018 年，美国公司债务和抵押贷款市场上有15.3万亿美元的未偿债务，其中88%的债务是固定利率。”

然而，固定利率借款人可能对其贷款条款不满意（他们认为利率随着经济的发展会下降），而且他们可能会与当前支付可变但想要固定利率的其他借款人交换他们的风险敞口。而持有固定利率债券的贷方可能认为整个经济体的利率都会上升，并希望对冲这种风险。

目前DeFi市场主要限于浮动利率借贷。两个最大的借贷协议Compound和Aave，都支持可变利率。虽然这些产品对于旨在获得可观收益的用户来说效果很好，但它们不适用于需要可预测性的公司或新银行。随着DeFi服务于更多场景，锁定利率的能力将成为一项关键的技术。

利率互换（也叫利率掉期）是最流行的利率衍生品形式。利率互换的每日交易量为6.5 万亿美元，占全球衍生品总交易量的 80%以上。利率互换服务于多种用例：

（1）借款人使用利率互换来锁定利率；

（2）投机者可以利用利率互换来获利；

（3）投资组合经理和贷款方使用利率互换来管理风险。

目前已经有许多团队在DeFi中构建固定利率借贷产品和利率衍生协议，在文章中，我们对这些协议进行深入的探讨。

加密货币中利率市场的机会

目前DeFi中的绝大多数贷款都是浮动利率。三大贷款协议中有190亿美元的未偿还贷款：Aave- 79亿美元、Compound -49 亿美元、MakerDAO -63亿美元。

其中Compound和MakerDAO的贷款全部为可变利率，截至 2021年7月，在Aave 的5个最大市场中（DAI、GUSD、SUSD、TUSD 和 USDC），只有约1.5%的未偿还贷款是“稳定利率贷款”。

目前有一些DeFi本土固定利率平台上线，例如YieldProtocol和 NotionalFinance。Notional拥有1200万美元的 TVL，Yield目前正在构建V2。因此，很明显，在DeFi 中浮动利率贷款市场比固定利率贷款成熟得多。然而，我们预计固定利率贷款将超过浮动利率贷款，因为DeFi最终会为传统金融市场提供动力。

我们与许多正在探索DeFi的机构基金和新银行进行了交谈，我们从他们那里听到的主要担忧之一是借贷市场的利率波动很大。

因此，即使他们对托管和监管风险感到满意，贷款市场也不会为他们提供最大的效用。

下图是过去几年 DeFi中一些最具流动性的USDC借贷利率的样本：

为了让大型传统企业在DeFi中借款，利率需要更加可预测和稳定。一家以2%的利率在链上借款1亿美元的企业，不可能接受在一周后利率飙升至 20% 的情况。企业希望要么借出固定利率的固定期限贷款，要么从Compound 和Aave那里获得对可变利率敞口的对冲访问权。

随着加密货币的增长，我们还预计链上DAO的借贷市场将显着增长。随着业务的成熟，债务融资将成为主要的资金来源，DAO也不例外。

我们预测许多DAO，例如在大型DeFi协议和NFT平台中管理风险的 DAO，将寻求债务融资。想象未来的世界中，SushiSwap DAO 从可变利率贷款协议中借入资金，并重现编写合约，“我们将把质押xSUSHI获得的收入的 10% 用来定向偿还贷款” ，这将使 SushiSwap DAO面临可变利率协议的风险，但他们可以使用利率互换来对冲它。

随着新产品的推出，固定利率贷款和利率衍生品协议将大受欢迎。

固定利率贷款和利率衍生协议概述

有少数DeFi产品可以产生固定利率贷款和利率衍生品，每种都有优点和缺点。

零息债券 (ZCB)

在这个模型中，借款人通过将抵押品存入智能合约并借入yDAI来创建债券代币（例如yDAI-2021-12-31）。然后，在特定日期结算时，他们在公开市场上出售 yDAI。借款人支付的实际利率由yToken在公开市场上出售的折扣和贷款期限决定。例如，Alice 可以铸造由 200美元ETH支持的100 yDAI，然后将100yDAI出售给Bob，以换取97 DAI。因此，鲍勃借出97美元，并在合同到期时收到100美元。

这种方法有多种实现方式，例如 1) 主要在 AMM 或 CLOB 上交易债券代币 2) 实物与现金结算 3) 清算管理。

目前Hifi、UMA、Notional和Yield Protocol在使用零息债券模型。

优点：

1. 结构简单；

2. 支持固定利率借贷；

3. 超额抵押提高了贷方的安全性；

4. 可以在协议之上建立收益率曲线；

5. 通过支持清算风险可以清楚地获取原生代币价值。

缺点：1. 到期时流动性分散；2. 抵押/债务比率需要预言机；3. 需要将抵押品存入新的智能合约系统；4. 投机者和流动性提供者的资本效率低下；5. 清算风险。

Yield Stripping

在此模型中，用户可以将货币市场代币（例如 Compound 的 cUSDC）存入YieldStripping的智能合约中。然后，该协议将存入的 cUSDC 拆分为两个代币，一种为主要代币 (PT)，另一种为收益代币 (YT)。

然后，存款人可以预先出售YT以换取现金，从而使他们能够在合同期限内锁定固定利率。例如，假设 Compound 当前的贷款利率为 10%，如果 Alice 存入100美元，她的年收益——如果复合利率在接下来的 12 个月内保持不变——将是 10美元。她今天可以用 8 美元现金交易这不可预测的10美元YT。

Swivel、Pendle、Tempus、Element、Sense和APWine在使用Yield Stripping模型。

优点：1.启用固定利率贷款；2.允许对利率加杠杆的多头投机；3. 因为本金预先存入且隐含杠杆，不需要清算或预言；4. 提升投机者的资本效率；5. 比 ZCB 更安全，因为抵押品包含在 Compound、Aave等；6.AAVE 和 COMP（充当协议风险的支持）的市值和流动性已达到新协议难以复制的水平。

缺点：1.不允许明确做空利率；2.因为需要预先支付全部本金，利率交易的资本效率有些低；3. 仅限于本金资产和利率（无外来利率风险）；4.由于 Compound 和 Aave 的借贷利率之间存在利差，因此不允许在浮动方面进行完美的对冲。

稳定费率

Aave 凭借其稳定的贷款功能搭载了协议的可变利率。基本思想是，当借款人新开一笔贷款时，他有机会选择“稳定利率”。她的发起利率将高于（通常是高得多）可以借到的可变利率。

例如，USDC的浮动借款利率为 5.4%，稳定借款利率为 11.9%。ETH的可变借款利率为 0.25%，稳定借款利率为 3.3%。该缓冲可确保协议在“再平衡事件”（即现有借款人的稳定利率发生变化）之前保持偿付能力。

与可变借款利率不同，在大多数市场条件下，稳定借款人的借款利率不会随着新借款、新存款、新清算等进入Aave市场而波动。

目前AAVE在使用该模型。

优点：1.以太坊生态系统中的可信协议，AAVE拥有庞大的市值和足够的流动性来支持协议的规模，可能比其他模型更安全；2. 使用户能够以稳定的利率借款（尽管在非常特殊的市场条件下不能保证固定）；3.在较低市值、低流动性、价格波动较大的代币市场中被高度利用。

缺点：1. 无法明确推测利率；2. 仅适用于借款人而非贷款人；3. 在不利的市场条件下，用户的利率可能会“重新平衡” ；4. 稳定借款利率明显高于浮动利率。

差价合约 (CFD) 和利率永续合约

在这个模型中，用户将任何形式的抵押品存入保证金账户，并选择多头或空头利率。这种结构看起来与 FTX 和 BitMEX 上的永续合约非常相似。资金是根据合同指向的基础参考利率与协议上的当前标记利率支付的。

这些产品提供杠杆作用，因此需要清算引擎。如果交易者的账户保证金低于其维持保证金，系统将针对永续合约 AMM（或 CLOB）平仓。

目前Strips Finance和YieldSwap使用该模型。

优点：1.可以进行明确的利率卖空；2.能够接触非链上衍生的合成利率（例如，LIBOR 或 FTX 的 BTC perp 资金利率）；3. 资本效率高，因为它不需要预先提供本金代币并允许双边杠杆；4. 由于合约的永续性，流动性集中。

优点：1.需要一个链下利率的预言机；2. 因为有杠杆，需要进行清算；3. 需要为 Compound/Aave 借贷利率制定单独的永续债券合同，以创建完美的对冲。

DeFi利率永续合约

永续合约合成性质的灵活性使投机者和对冲者能够以任何理论利率（例如，USDC 复合贷款利率、LIBOR 利率、联邦基金利率、FTX 融资利率、ETH 抵押收益率进行交易 ）。值得注意的是，这些合约本质上是永久的，不会到期。

因此，跨期不存在流动性碎片化。投机者推动资金的流动性，从而使对冲者和其他真实需求用户收益。

想象一下 Alice 从 Aave 借用 XYZ 代币用于她的交易策略。她可以通过利率永续合约，做多 XYZ 代币的 Aave 利率，这样她就可以在借款利率上升并侵蚀她交易策略的盈利能力的情况下受到保护。

永续合约并不完美，但它为市场参与者押注利率提供了一种资本高效的方式。

在我们之前关于 DeFi 衍生品设计的文章中，我们得出结论，永续合约很可能是 DeFi 衍生品的制胜法宝。我们相信这对于利率互换来说也可能是正确的。虽然永续合约并不完美，但其弱点是可控的。

虽然稳定利率模型对贷方来说是安全的，因为资本保存在 Aave 内，但它不允许对利率进行双边杠杆敞口，这降低了其效用。ZCB 可以实现完全可预测的固定利率借贷，但不能实现资本利用利率进行投机，因此流动性较低。

虽然 DeFi 中利率的永续合约构建尚未达到有意义的规模，但我们看到了巨大的机会。我们预计永续合约已经是加密货币的主要交易产品，也将适用于CeFi和Defi利率。