链上做市的设计空间会变得特别广阔，DeFi 拥有比肩中心化交易所体验的潜力。

撰文：Haseeb Qureshi，区块链风险投资机构 Dragonfly Capital 管理合伙人

编译：Perry Wang

Uniswap 目前是去中心化金融（DeFi）领域最大的「交易所」。它给 DeFi 带来彻底的革命，带来数十亿美元的交易额，并激发了自动做市商（AMM）设计的复兴。我在之前的一篇文章中解释了 Uniswap 的运作机制， 以及为什么 AMM 主宰了 DeFi 交易额。但我相信，Uniswap 被拆解，会是一件不可避免的事情。

我知道这么说有些耸人听闻。那么，在我眼中，Uniswap 之后会有什么样的新东西呢？

要想理解市场将走向何方，你需要先了解一下，Uniswap 绑定了如下四项关键功能：去中心化的库存供应费用固定模式（特别是，每笔交易都是 0.3% 的手续费）始终开启的报价其常数乘积定价函数 (x * y = k)

让我们依次来分析这些功能。如果你仔细研究每一个条件，你会明白，一旦这些功能不再捆绑在一起，而是拆解开来，链上做市的设计空间立刻会变得特别广阔。

去中心化的库存供应

假设你要启动一个新的 Uniswap 流动性资金池。一个新的 Uniswap 资金池就像一个新的做市商初创公司，和所有初创公司一样，它需要一些启动资金。因此，如果真想要做一个市场，如 REN/ETH，那么，你的资金池需要从去中心化的投资者那里筹资来建立库存。

你的新资金池会从任何愿意提供资金者那里收集 REN 和 ETH 的组合，这样一来，资产负债表就资本化了。如果该资金池是盈利的，这些投资者稍后可以拿回其投入的库存，还加上按比例索取的利润。这是一种无痛式的去中心化筹款——非常棒，完全合理。

Uniswap 从流动性提供者（LP）那里获得库存，LP 投入了资本，来源：Uniswap

但是，如果你摘掉你的「酷酷的加密赛博朋克」眼镜，戴上你的「做市商创业公司」眼镜，你会意识到这很奇怪。有哪家有前途的做市商会出售其全部股本，以换取库存？

在正常情况下，多数盈利的做市商都通过债务融资获取资金。想想看：如果你能可靠地获取 20% 的做市投资回报率，你多半会想获得一笔年利率 10% 的贷款，然后把利润留在自己的口袋里。但 Uniswap 不会为自己保留任何利润——至少现在没有（一旦它有了代币，利润就可能会在代币持有者和流动性提供者之间分配）。

假设你知道你即将创建的某个 AMM 池将有钱赚，如果你足够富有，你可以创建一个池，并全部注入自己的资金，然后将其锁定，它就不再接受去中心化的筹款。那是合理的，不是吗？如果你知道它会赚钱，你为什么要把它的股本分给任何想要它的人呢？

实际上，这样的 AMM 已经存在：看看这个 DAI/USDC 的 AMM（https://0xtracker.com/traders/0xb89a17037c7c39fcd2befc647555f8e68824577d），其流动性提供是需要许可的，只允许 0x 团队向内投资。这种 AMM 的用法没有改变其任何核心价值主张。这一 AMM 作为交易对手方，仍然是无需许可的，它仍然使用链上定价曲线，具备所有标准的 AMM 的优点。它只是不接受其他人的投资， 除了 0x 团队，因此，其利润由 0x 团队独享。Balancer 也支持「私有资金池」，这些池需要许可才能向其提供流动性。

直觉上这太合理了！如果你知道有一个有利可图的做市机会，为什么要把它分享给别人呢？没有一家常规做市商会有这种想法。即使做市商想筹集更多的库存，按库存和股本 1:1 的比例来出售库存的做法，也是疯狂的。如果某做市商在该领域拥有真正显著的优势，他们会有动力将股本留给自己。

请记住这一点，后面我们还会讨论这个话题。

费用模式

关于 Uniswap 捆绑的元素，下一个是费用模式。我在前一篇文章中详细讨论了这个问题，这里就不再赘述。

我预计 AMM 之间的价格竞争将非常激烈，尤其是在像稳定币这类需要紧密价差（spread）

的资产上。Uniswap 对每个资金池收取 0.3% 的费用，而 Curve 的收费率是 0.04%，Balancer 资金池可以收取他们想要的任何费率（Balancer 前 10 大资金池的费用中位数为 0.15%）。事实证明，常数乘积函数 AMM 的最优费用，应该随该资金池波动性的平方而增长。

在 Uniswap 中，暂时损失如何随费率而增长，来源：Charlie Noyes

这就是说，更专业的做市商在资产定价的方式上可能更聪明，这给了他们降低费用的空间。随着 AMM 之间的竞争越来越激烈，费用将不可避免地被压缩。

始终开启的报价

接下来是 Uniswap 的始终开启特性。

Uniswap 将一直为你报价，无论在什么情况下。为了维护这一属性，大多数 AMM 必须让其尾部定价趋向无穷大

（请注意其曲线末端的渐近线）。

Uniswap 的常数乘积曲线，图片来源：Dmitriy Berenzon

只要还有一些库存，这些 AMM 永远不会停止提供报价。这给了接入这些 AMM 的 DApp 一种信念，即始终可以与 AMM 进行交易。但始终提供报价是一个奇怪的承诺——没有哪个常规做市商会保证，无论什么情况都能提供报价！

想想黑色星期四的暴跌行情。面对历史性的波动性冲击，加密市场溃不成军，多数做市商都在撤掉订单。他们不知道发生了什么，也不想被什么辗压，所以他们撤出市场，流动性也就枯竭了。这对其他人是一件坏事，但对做市商来说，能够管理风险确实是一件好事。

你可以想象一下，如果有一个改良版的 Uniswap，它观测到发生了历史性大波动（或者接收到一个关于发生了历史性波动的证据），当波动剧烈升高时它拒绝执行交易。或者另一种情况，某个 Uniswap 的变种在收到过于一边倒的订单流后拒绝交易。毕竟，一边倒的订单流通常说明，有新的信息正在市场上传播，该信息需要被市场消化，然后做市商才能再次报出有盈利可能的价格。或者，最简单的情况是，当资金池的 LP 认为继续报价不合理时，可以通过治理决定关闭该资金池。

显然，这样的修改将打破 Uniswap 不变的 x * y = k 公式，因为一旦做市商回来报价，定价机制需要以某种方式重置。

你要清楚我的意思：这些是 Uniswap 不同于全智能做市商的所有维度。你模仿一个常规做市商的行为能到多高的程度，你的盈利能力也就会有同等程度的提高。

这自然会把我们带回到 Uniswap 所捆绑的各功能中最重要的那个部分：定价函数。

解绑 Uniswap 的定价机制

在上一篇文章中，我们讨论了Curve、 Balancer 和 Foundation 等协议如何实施不同的定价曲线。但定价函数覆盖的范畴绝不仅限于曲线。

截至目前，几乎每个 AMM 定价函数都是一条连续的曲线，唯一的输入是资金池中的资产数量。我们可以称之为纯定价函数，因为它们不需要考虑某合约的库存以外的任何元素。但是实际上，不纯粹的定价函数实在太多了！

简单举个例子：想象某个定价函数，它跨合约来窥探 Uniswap 和 Curve 提供的价格，然后将它们的净价格削减 10 个基点。

（基于你的具体操作方式，这可以通过某种闪存贷来实现，因此，你需要对你的设计方式非常细心。）或者还有一个例子：想象有一个定价函数，以签名（signed）的 Coinbase 预言机价格为输入，然后在 Coinbase 价格的基础上提供 50 个基点的费用。

Coinbase 预言机是一个免费的签名价格流，可以通过 Coinbase 的公钥进行密码学验证，它每分钟更新一次。因此，如果 Coinbase 的市场中位价格是 387.80 USDC/ETH，如果你将当前签名的 Coinbase 预言机价格发送到区块链上，它将向你收取 387.80 * 100.5% = 389.74 USDC。它可以在此价位以上完成订单，直到其库存被耗尽，或者它可以随着库存走低而进行某种无症状的价格大幅下调。

这些只是我脑海中冒出的几个想法。说白了，这两个建议都是不成熟的，但原则上是可行的。但要想成为决定未来绝大多数 DeFi 现货交易的定价函数，这两个想法显然都远远达不到要求。

其中最具破坏性的定价函数将是一种简单的、基于签名的定价函数。这种定价函数将成为 DeFi 和中心化金融（CeFi）之间的桥梁；它将使 DeFi 成为 CeFi 所有流动性的一个影子市场。

基于签名的定价

今天如果你想在一个正常的 OTC（场外交易市场）交易，其工作流程如下：

你问某个柜台：「嘿， 我想把我的 100 ETH 换成 USDC 。」该柜台会提出一个报价：「39,900 USDC。要么接受，要么走开。」如果你喜欢这个价格，你就执行交易。很大一部分加密货币交易额每天其实就是像这样通过 OTC 柜台执行的。

试想一下，如果不是信任某个 OTC 柜台并签署一份具有法律约束力的 OTC 协议，而是某个柜台给你一个密码学签名的报价「39,900 USDC 换 100 ETH」。它的所有资产储备都放在区块链上，准备执行它给你报价的这笔交易。如果你喜欢该报价，你可以将其提交给他们在链上的智能合约。该合约会验证其加密签名，然后使用其链上资产储备，以这一确切的价格完成该订单。

这正是 OTC 柜台的体验，只不过它完全程序化。你只需访问一个网站 /API，请求一个报价，然后将该报价发送到它们的智能合约以执行交易。

（我说发送报价，实际上你只是点击一个按钮，点击一个 Metamask 弹窗， 就像与 Uniswap 的交互一样。）

该合约几乎与 Uniswap 完全相同，只是剥离了 x * y = k 这个定价函数，并将其替换为签名验证。如果签名经过检查且报价有效，则自动动与其库存进行交易。

（报价可能只需要几个参数：交易对，如 ETH/DAI，价格、以太坊区块号、报价有效的区块数，还有一个签名。）

这个「OTC 柜台」就是一个 AMM 。但与 Uniswap 不同， 此 AMM 可以使用它想要的任何定价函数。它可以查看链上的其他流动性并削减价格，它可以查看 Binance 或 Coinbase 的订单簿，它可以使用花哨的机器学习（ML）和 Twitter 情绪分析或跟踪区块链交易所的信息流，当市场变得疯狂时，它可以停止报价或吹爆价差，以尽量减少损失。它能处理所有混乱、复杂的事情，就像常规做市商那样！如果该合约的库存量走低，做市商自己可以再资本化。

这个做市商是中心化的，但对其客户而言，它是原子交易和无需信任的。甚至即使这个做市商给了你一个糟糕的价格，别提交到链上就好了！无需信任这个机制中的任何东西。

事实上，如果这个做市商愿意，它甚至可以从去中心化的 LP 融资！当然，一个中心化的做市商可以通过给自己一个可以窃取所有资金的报价来掠夺去中心化的 LP。

（不过，很多从去中心化的 LP 筹集资金的代币项目已经上演了这一幕——创始人可以带着钱跑路）。但是你可以使用英特尔 SGX 等已获信任的硬件来减轻这种风险，方法是预先遵守某个链下定价算法，该算法的执行可以在链上得到验证。这将使得，对于 LP 和客户而言，融资都变得无需信任。

当然，这在今天看来像是科幻。我预计，第一个这类版本将由某些做市商自筹资金，他们已经拥有了可生成报价的链下系统。这样一来，当前的某个做市商或 OTC 柜台，只要简单设置一下，就可以接收 DeFi 的订单流。

但是等等，会不会有人中途截取一个签名的报价，等待 20 秒，当价格突然向有利于他们的方向移动时才执行它？从某种意义上说， 这是不是该 AMM 在持续发售免费期权？

是的，它是的！在这个问题上，与任何 OTC 报价或订单簿上的订单的风险是一样的。可以设想这个 AMM 使用来自以太坊地址和 IP 的行为信号，给高信任度的买家提供更好的报价，给垃圾用户提供垃圾报价。或者，可以设置衰退式报价，如果用户想要长期报价，在这个报价上迟迟没有行动，报价会以编程方式逐渐变得更糟。

任何做市商都可以通过部署标准化合约和运行标准化服务器端代码来设置其 API，从而提供服务。一旦他们的合约部署到主网，会自动由聚合器编制索引。每个合约可以有一个可配置的 IP 指针，让用户和聚合器知道要 ping 哪个 IP 来检查当前价格或请求报价。几乎就像魔法一样，来自世界任何地方的做市商都可以挂牌营业，几分钟后，就开始服务 DeFi 流。

来源：https://www.hotels.com/go/thailand/great-phuket-night-markets

当然，许多做市商出于监管原因无法做到这一点。但是要获得网络效应，不需要这么多做市商参与。只要有世界上少数资本充足的做市商在 DeFi 上营业，并相互竞争，就可以在中心化交易所和 DeFi 之间架起价格和流动性的桥梁。

我们知道，订单簿交易所是最有效的交易和价格发现形态。但是现在尝试在链上复制订单簿成本太高了。真正的 DeFi 做市商将成为一座桥梁，让 DeFi 用户进入中心化订单簿流动性的世界。这几乎就像是订单簿在在链下的中心化交易所托管，DeFi 成为影子券商——加密领域中所有流动性的无需信任前端。币安的报价、资产和流动性将突然变得可供 DeFi 中的任何人使用。

这不是什么新想法。

Kyber Network 收到了相同的启示，并采用了所谓的「联邦价格储备」（Fed Price Reserve，FPR），后者本质上是专业做市商向 Kyber 用户买卖的界面。但我相信 Kyber 在这一方向的设计错了。

Kyber 的方法

以下是 Kyber 的专业做市函数的工作原理：每个做市商都有链上资产库存和链上价格菜单，外加滑点函数。只要这些菜单是开放的，任何人都可以以这些价格购买。随着市场的变动，由每个做市商来更新自己的链上菜单。

假设我是一个做市商，目前我的链上菜单报价 1 ETH / 300 DAI 。如果 ETH/DAI 价格移动到 1 ETH / 320 DAI，那么由我提交链上交易来更新我的菜单。如果我不及时这样做，或者我的更新在高度拥堵期间被卡住，我过时的旧价格将被套利者（当然，我做的任何菜单更新都可能会立即得到抢先下单）薅羊毛。在当前高 Gas 费的情况下，这种不断维护更新菜单价格意味着持续的成本和风险，我不得不承担这种成本来保持服务订单。

即使是这种有漏洞的设计，Kyber 依然迎来了职业做市商的爆发式增长！目前 Kyber 中三分之二的交易额来自于职业做市商。

2020 年 6 月的 Kyber 交易额，来源：Kyber Network

Kyber 这是将所有的波动性风险都推给做市商，因此做市商需要报出更宽的滑点来弥补这种风险。但是对于用户来说，仅仅从链下获取自己的签名报价并不困难——从用户的角度来看，它仍然是一次单击和 Metamask 交易。

话虽如此，我明白 Kyber 为什么这样设计。Kyber 希望完全在链上执行自己的智能订单路由，这需要它始终具有链上价格。但是由于现在 gas 费用这样高，将所有这些计算都放在链上，会导致最终用户支付的净费用高于上述基于签名的机制。

如果即使是一些做市商在 DeFi 中营业并开始提供编程的、无许可的报价，也会碾压那些简单的 AMM。随着时间的推移，常规做市商将赢得几乎所有的零售流，留给大多数 AMM 的主要是套利交易。

这不是仅存在于理论上。现实中正在发生。

聚合做市商

去中心化交易所 DEX 聚合器 1inch 引导了所有 DEX 总交易额的约 20%，已经将相当多的订单引流给私人做市商。

这使得这些订单的价格执行比每一种形式的链上流动性更好。它不像  Uniswap 那样简单或优雅，但它同样无需信任，并且可以为 DeFi 的几乎所有用户提供更好的价格执行。

今天它只是占到 DeFi 中相对较小的一部分。但我相信这是未来的方向。

想象一下，一系列私人做市商，每个都有自己的小合同店面提供 DeFi 的报价，1inch 等聚合器自动 ping 其中每个做市商，给你最好的报价。它类似于传统金融市场的「全美市场系统规则」Reg NMS 和「最好的市场价」NBBO：这些规则使得美国经纪公司需要通过 ping 全国的每家交易所来获得最低价的证券。在 DeFi 中，通过 1inch 等聚合器将不可避免地也会发生同样的情况。

其网络效应是流动性商品化。聚合器将成为 DeFi 的前端—他们将拥有用户—链上市场商将与 AMM 竞争。

完全由算法主导的 AMM 在 DeFi 中始终有一席之地。它们对于合约可填充的流动性至关重要，对于激励型资金池和为长尾资产引导流动性来说，这些 AMM 有惊人的效果。但加密领域的大部分交易额一直是呈幂律分布在核心交易对，而如今 DeFi 中的几乎所有流量都来自那些希望仅通过简单的交互界面就可以买卖资产的人。我预计通过这样的机制，大多数的 DeFi 交易额将由专业做市商主导。

DeFi 的未来

我已经关注 DeFi 和 DEX 很长时间了。但我最近进入一个获得灵感的尤里卡时刻。我的一个朋友想投资一种新挂牌交易的代币。他告诉我：「我可以查一下哪个交易所有这个代币交易，审查哪些交易所有真正的流动性，发送我的资产和执行交易，但这个工作量太大了。我刚刚通过 1inch 点了几下就买了它，说实话，价格已经足够好了。」

我感觉醍醐灌顶。

人们来 DeFi 中交易不是因为它「真正去中心化」或者是他们相信无许可创新，或者这类宏篇大论。他们这么做是因为懒。

一旦 DeFi 成为可以几乎所有资产都可以以最小滑点进行巨额交易的券商机构，其相对中心化交易所将会越来越具有吸引力。对于交易并不活跃但也想购买和持有一些加密货币的用户而言， DeFi 看起来像 Coinbase 等中心化交易所一样好用。

一旦出现这种局面，其带来的连带效应将会如何？这些用户还会在 DeFi 中另外会做些什么？

与中心化交易所一样，DeFi 也有许多交叉销售的服务。你来买一些代币，但停留了一段时间——开设一个储蓄帐户，取出贷款，把一些资产投入收益深耕，玩几个游戏，也许赌上几把。一切都在一个巨大的商场里。你不需要承担任何交易对手风险，进行客户身份验证 KYC，或担心你的行为被跟踪（咳咳）。

我预期这会成为 DeFi 与 CeFi 融合的又一个例证。归根结底，人们在 DeFi 与 CeFi 想做同样的事情：有好的用户体验，有安全性、公平的价格以及可供投资的资产有多种选择。DeFi 如果能做到中心化交易所相同的事情，最终将迎来一天，你听到 DeFi 吞并 CeFi 一点不足为奇。我预期这种情况的出现会比绝大多数 DeFi 人设想的晚一些。但会比绝大多数 CeFi 人想的早一些。

信息披露：Dragonfly Capital 是 1inch 的投资者