编译｜Cecilia, bfrenz DAO
来源 | Alana Levin, Variant Fund （与 Frontier Research 合作完成），请见文末“参考资料”
MEV（Maximum Extractable Value），即最大可提取价值，指的是通过重新排序、插入和审查区块内的交易，从用户那里提取的价值，例如套利、清算等。最根本的理解是，“在创建新区块时，通过调整交易顺序而获得的额外收益”。根据不同的分类，它可以分为套利 Arbitrage、清算、三明治攻击等不同类型。
MEV 的发展已经有些年头了。在以太坊合并转为 PoS 机制后，MEV 进入了更多人的视野。NFT MEV 是一种新兴的方式，尽管在赚钱方面存在一些风险，但它最大的价值在于为搜索者（也就是套利机器人，在区块链数据上运行算法来检测有获利机会的 MEV 并自动提取到网络）提供更多机会。
本篇文章是早期加密基金 Variant Fund 的研究文章，探索了 NFT 交易层面新的可能性。文章从 NFT 现状和不可替代代币这一特质出发，探讨了如何利用 MEV 获得价值流动。如果你对 MEV 还不是特别了解，可以先阅读入门文章。
TL;DR
- NFT 市场与代币市场相比，市场结构存在不同之处。NFT市场因 mint 事件频繁而形成资本，二级交易量较低，投标流动性存在挑战，并且存在大量场外订单簿。
- 由于这些区别，NFT MEV 市场的形态也不同，套利机会较少，但在 mint 时可以提取更多 MEV。此外，NFT 市场还存在一些独特的 MEV 形式，例如清空出价墙并重新上架（人为创造交易量导致套利空间），TraitSniping以及从闲置的挂单中提取。
- 作为一个更成熟的市场，DeFi 市场提供了一些有用的启示，例如需要 MEV 意识的铸造解决方案、更加开放的定价数据、动态的链上订单簿、尝试新的拍卖方式以及为交易者提供额外的通信渠道。
目前，NFT 的价值流动主要发生在发行时和在二级市场上的交易和借贷过程中。这些流动的过程中可能会涉及到 MEV（比如，在链上交易时从用户中提取的经济效率低下的情况），这会对市场活动的商业模式和受益者产生影响，包括交易者、市场、钱包和开发者。
然而，与 DeFi 市场相比，NFT 领域内的 MEV 感觉上是一个鲜为人知的话题。NFT 市场的结构存在较大的差异，包括更多的一级活动、较小的代币供应量和较少的二级流动性，这些差异也影响了价值流动的方式。
本文将探讨 NFT 市场中出现的新兴 MEV 机会，以及市场动态如何不断变化，从而影响这些机会和可建立的基础设施。
当前的 NFT 市场生态
了解 NFT 市场当前的结构是识别 MEV 在市场中表现方式的重要前提。
我们可以以周期循环的角度去看，这个循环从用户 mint NFT 开始。我将其称为资本形成时刻，类似于可替代代币里的空投或 token 发布（在链上产生新资产）。然而，可替代 （fungible）和不可替代（non- fungible）市场之间的区别至少有三个方面：
- 不可替代市场中的资本形成事件比可替代市场更频繁。
- 不可替代市场中的 mint 顺序可能很重要，因为 mint 先后可以通过分类为稀有特征或身份符号而具有财务价值。
- 不可替代的收藏品往往具有更小的供应量；一个收藏品可以 mint 1 万个 NFT，而可替代代币通常以 10 亿或更多的供应量发布。这可能会影响二级市场的流动性。
当用户决定出售其 NFT时，他们可以在市场上将其挂单出售，比如在OpenSea、Blur、Reservoir 等市场上。这些挂单通常在链外的订单簿中列出，订单会一直存在，直到订单被执行或取消。与这些链外订单簿相关的链上活动有几个接触点：第一次挂单时需要设置订单批准，取消订单和执行订单。如果需要更改订单价格，卖家需要进行签名，但不需要支付额外的 gas 费用。此外，还有一些在链上直接操作的订单簿，比如 Zora 和 Sudoswap。
除了在 NFT 的发行市场和二级市场交易方面，值得注意的是 NFT 的实用性也在逐渐兴起。在区块链上使用 NFT 可能涉及到抵押 NFT 以获取奖励、委派即将到来的空投权利、将其作为游戏资产使用时销毁 NFT 等等。随着这些应用场景的不断涌现，NFT 的实用性在逐渐得到认可和发展。
虽然在二级市场和发行市场上的交易成交量已经非常高，在二月份成交量接近 20 亿美元，但是在 NFT 借贷市场方面的成交量相对较小，仅有数亿美元。除了借贷市场以外的其他实用性领域还处于起步阶段。因此，本文将重点关注 NFT 的发行和交易方面，但我们也需要关注 NFT 实用性的潜在发展和创新。
什么是 NFT MEV？
我将 MEV 定义为市场内的任何低效率，这会导致交易发起方（用户、钱包、应用程序）向属于下游的第三方泄露价值（搜索者 searcher、区块构建者 block builders、验证者 validator）。这是一个宽泛的定义，但这种广度有助于思考不同的价值捕捉和/或价值再分配机会。常见的 MEV 形式包括套利、三明治攻击 （sandwitching）、清算和前置交易（front-running）。
1）套利 Arbitrage
套利和三明治攻击通常需要高交易量和流动性深度，因为差价往往非常小，套利者希望快速进出其持仓。然而，NFT 市场通常缺乏这两个条件。此外，还存在流动性挑战。通常情况下，没有一个准备好的买家在每个上市物品的另一端。这意味着，即使有人发现套利机会，重新上市和出售也可能存在风险。
一些 NFT 原生的套利形式 ，以及与每种形式相应的风险：
- 将底价上限提高并重新上市以获得更高的价格。为了获得更高的价格，一些交易员会将底价上限提高并重新上架商品。他们声称可以通过利用位于底价上方的买单来赚取利润。在这种情况下，交易员几乎是人为地创造了套利所需的高交易量。然而，这种套利策略存在着高资本成本和库存要求的风险。
- 寻找未被视为“巧合”的需求。例如，一个人以 1 个 ETH 的价格将他拥有的 CryptoPunk 上市，这个 CryptoPunk 拥有红/蓝色眼镜元素，而另一个人已经下了单，要以 2 个 ETH 的价格购买任何具有红/蓝色眼镜元素的 CryptoPunk。这时，一个搜索者 bot 可以介入，调用 Seaport 的 MATCH 函数以满足这两个订单，并收取差价作为小费或奖励。这个例子让人们认为这是一种低风险的套利机会，尽管不会出现太频繁。主要的风险在于搜索者可能找不到足够的匹配订单，从而无法获得收益。
- Trait Sniping 是一种套利形式，仅由于 NFT 的“非同质化”这一特性而产生。当你看到某个具有特定特征的 NFT 以价格 X 交易时，同时又知道其他具有相同特征的 NFT 的交易价格为 X+Y 时，你就可以购买该 NFT 并以更高的价格重新上市。如果搜索者支付了大量 gas 以确保他们的竞标得到优先考虑，那么就会实现 MEV。在这些情况下，搜索者面临退出风险：他们的上市可能没有等待的竞标。因此，搜索者必须承担未知时间持有库存的风险，并接受那些属性价格长期波动的风险。
2）三明治攻击 Sandwiching
在加密货币交易中，“三明治攻击”通常是指通过在低成本交易前后进行两个交易来操纵整个市场。目前，在 NFT 市场上似乎并没有出现太多的三明治攻击，这部分原因在于大多数 NFT 在可用供应发生变化时不会被动态重新定价。在可替代市场中，大订单会推动市场走向，但在 NFT 市场中，购买 10% 地板价的 NFT 并不会直接改变其他 NFT 的地板价。此外， NFT 往往是单独定价的，而不是集体定价的。值得注意的是，随着动态定价基础设施的不断发展，例如“Uniswap for NFTs”—— Sudoswap，可以帮助解决 NFT 的流动性问题，并确保至少存在一些合并的 NFT 的出价，以便有至少一些竞标存在。但是，自动化的动态定价也可能会扩大其交易的范围。
3）清算 LiquidationMEV
另一种常见的 MEV 形式存在于借贷市场中，被称为“清算 MEV”。搜索者通过第一个发现和获得清算费用而获利。随着越来越多的借贷簿在链上建立（例如，清算引擎直接在像 Seaport 这样的协议上运行），并配备逐渐下降的价格拍卖，只要价格超过保留抵押品价格，就会触发清算。因此，我认为会有一批搜索者专门操纵某些 NFT 抵押品的底价或价格，以便预测或控制何时会发生 NFT 的清算。
其他类型的 NFT MEV：
- 铸造时发生拥堵：在 mint 时发生的拥堵是一个常见问题。对于那些备受欢迎的项目，用户在 mint 时甚至需要支付数百万美元的 gas。尽管这是 NFT 项目创造的价值，但最终这些费用被验证者所提取。此外，还有机器人操作参与 mint 过程。搜索者可以在内存池中发现 mint 的第一笔交易，检查要 mint 的代币的供应量，并抢先 mint 剩余部分或全部。
- 在交易市场上，意外留下已挂单的情况时常发生，也被称为“非活动挂单”。由于取消挂单需要支付费用，有时用户会选择简单地将 NFT 转移到新的钱包，以结束挂单。然而，技术上讲，这并未真正取消原始订单。如果该人将 NFT 重新转移到原始钱包，挂单将重新出现。此时，底价可能已经上涨到原始挂单以上，一位精明的第三方可能会抓住低价的 NFT。这种MEV现象的产生是因为搜索者可能会通过高 gas 费贿赂验证者，以确保他们对挂单的竞标得到优先处理。
- 与 NFT 租赁相关的套利：最近有一个趋势是将 NFT 的权利或效用从资产本身中分离出来，这就像是出现了一个 NFT 版的 Airbnb。类似于 Airbnb 的房屋出租模式，持有者可以让其他人付费使用或享受该资产的好处，而自己仍然保有资产的所有权。这种流动的委托对于与空投相关的套利尤其有用。购买大量 NFT 的权利，而不是尝试购买 NFT 本身，可以预期需要更少的资本，限制底价的大幅上涨，并提供了获得空投供应的机会。如果对空投的资格要求提高（正如在可替代市场中已经出现的那样），那么 NFT 持有者可能拥有关于其 NFT 可索取空投规模的不对称信息。
最后，可能还有更多没有提及的 NFT MEV 类型，比如欺骗（spoofing）、与烧毁和兑换功能有关的低效率，以及 front- running mint。下面这个列表旨在总结了不同形式的特点和风险，希望能带来一些引起思考，激发出 NFT MEV 相关的想法和项目。
基础设施层面的机会
根据目前市场的现状以及 MEV 擅长的领域，以下是一些关于搭建 NFT MEV 原生基础设施的思路：
1、针对 MEV 问题的 mint 解决方案：在这方面，针对 NFT 的拍卖可以帮助项目捕捉它们所创造的更多价值。通过让用户进行竞标以获得访问权并在 mint 过程中进行排序，可以提供一种帮助项目定价并减轻高 gas 费用的方式。如果排序本身发生在链下，同时或者预先 mint 时，项目可以将 mint 分散在几天内，或在链上活动较少的时间选择其他链上活动，从而进一步减轻了拥堵问题。
2、加强有关定价方面的基础设施：有几种形式可以被采用来增强这一基础设施。例如，更好的数据显示可以帮助搜索者确定特定 NFT 的抢购机会，从而改善定价方式。此外，动态定价机制，如 Sudoswap，可以协助集体定价 NFT 而不是进行个别定价。最后，采用顺序拍卖等方式可以改善定价发现或者使用其他方法增强定价基础设施。
3、建立基础设施以减少退出（流动性）风险：我认为定价 NFT 是一项困难的任务，因此较少的人愿意出价。一种可能有帮助的方法是讨价还价机制。例如，如果一个用户已经以 2 ETH 列出了一个 NFT，而买家只出价 1 ETH，那么可能存在一个中间清算价格，可以通过谈判来实现。这种谈判渠道可以增加整体流动性，同时推动更好地理解如何定价 NFT。实际上，这种类别和上述定价基础设施可能有重叠。
4、越来越高效的履约协议和工具：随着 NFT 订单变得更加复杂，以及更多的市场参与者进入该领域，有效匹配和填充订单的方式变得越来越重要。为了改善交易体验，越来越高效的履约协议和工具正在出现。例如， Seaport 和 Reservoir 是互补的基础设施，它们有助于在市场之间实现共享流动性，从而更有效地发现和匹配不同偏好的订单。随着识别需求的巧合表面积的增长，建立偏好感知匹配解决方案的机会也随之增加，这些解决方案专门针对订单网络中的部分填充。此外，我们也可以通过提供不同类型的交易者更好的选择来满足其需求。例如，专业交易者可能需要近乎即时的转移，而面向零售消费者的交易则可以在时间X被接受的竞标，但在 gas 费更低的几个小时后才会被实际履约/转移。
总结思考
长期来看，我们认为随着时间的推移，围绕代币“非同质化（不可替代性non-fungibility）”这一特性，将会展开更多的应用。目前，大多数 NFT 都是异质的，因此很难作为替代品。虽然共享特征或基础代币更类似于替代品，但消费者偏好仍可能有所不同。相比之下，NFT 可以作为高尔夫赛事的入场券，它们可能具有某些不同的特征（如日期），这些特征可能会影响到消费者的偏好，但总体上，它们可以被视为近似的替代品，因为消费者可以在某一天中选择不同的票（所有的票都提供平等的进入赛事的机会）。随着 NFT 作为代表一切东西的工具，从链上艺术到门票、联盟链接、知识产权许可证、物业所有权，我们认为会看到更多的 MEV 出现。
总的来说，我们认为目前处于 NFT 的早期阶段。NFT 具有很多可能性，是将外部资本引入加密生态系统的好方法，并且设计空间是开放的。但是，在任何市场的早期阶段，低效率总会存在。我们希望通过探索 MEV 在整个市场中的存在方式以及此类探索为构建更令人愉悦的用户体验提供的机会，有助于实现大规模采用的目标。
参考资料
- https://frontier.tech/the-nft-mev-landscape#d7a5290d5d194376b3ac0d71be07af24
-https://variant.fund/articles/the-nft-mev-landscape/
- 鸣谢：Carson Brown, Daniel Marzec, Jason Maier, 0age, Josh Doman, Jesse Walden, Ankit Chiplunkar,Foobar
