赵胜/WBF创始人

陈云/WBF通证研究院院长

一、IPO、ITO与STO

IPO (Initial Public Offerings)，即首次公开募股，是一家企业或公司 (股份有限公司)第一次将它的股份向公众出售，这是传统金融市场最主要的直接融资方式，现代整个金融体系都围绕IPO来展开。

IPO的优点是能够帮助企业快速募集资金，增强资金流通性，提高企业知名度和员工认同感，能回报个人和风险投资，利于完善企业制度。但高昂的审计成本、复杂的价值确认、漫长的审核流程也受到投资者们的诟病，此外，IPO还存在很多制度上的缺陷。

ITO(Initial Token Offering)，数字通证的公开发行，是加密数字货币筹措资金的常用方式，其本质是一种金融行为，源自IPO的概念，与IPO相比有共同点也有区别：共同点是，都有潜在投资者为了潜在的巨大收益而冒险参与；不同点是，ITO的大部分支持者是项目爱好者或不专业的投资者，此外，ITO不需要注册经营牌照，很多项目甚至都没有实际的平台、业务和团队，仅用一个概念就开始融资。同时，ITO平台是第三方的中立平台，投资者自担风险。

ITO参与者对于一个项目的成功非常重要，他们会在社区里为该区块链项目进行宣传、使它产生的通证在开始交易前就获得流动性。ITO早期参与者可以从中获得初始产生的加密数字货币作为回报。ITO所发行的通证，可以基于不同的区块链，常见的是基于以太坊(ETH) 和比特股(BTS) 区块链发行，由区块链提供记账服务和价值共识，实现全球发行和流通。

当前的ITO缺乏监管体系和风险管理，能够在没有任何的实际项目执行的情况下，很快融到一大笔比特币、以太币，或者其他通证。这为全球区块链产业及金融市场带来了巨大混乱，甚至被很多传销项目用来进行非法集资。

而STO（Security Token Offerings），指的是证券型通证发行。对于全球企业而言，私募和风投是融资的传统方式，而STO正在成为最强大和有价值的替代方案，业内人士称，“在未来两年内，这个数字额度将增长到数万亿美元”。

STO（证券型通证）主要包括三个因素，即证券、通证和发行：

  • Security-证券，有实际价值的标的资产的所有权，例如股票、房地产、基金或艺术品等。通常为所有者提供不同的财务权利，例如利润分享权、股权、股息、投票权、赎回权等；

  • Token-通证，流通的权益证明。上面讲到的证券必须与某种特定的表现形式相联系，通证表现形式由之前的纸化证券经过现阶段的无纸化（传统交易所券商账本记录），未来有望进化到高级无纸化（基于区块链技术的加密数字账本记录）；

  • Offerings-发行，指的是对比IPO（传统证券的国家指定交易所发行）和ITO（个人就能搞的ITO网站），发行平台目前主要是接受国家监管的TOKEN交易所，发行接受监管机构监管（例如美国的SEC，德国的Bafin等），按照法规发行（例如SEC的Reg D、Reg A+、Reg S、Reg CF），投资用户需要通过KYC和AML审核。

STO（证券型通证）有以下四种最常见的的设计结构：

  • 通证化风险投资基金（Tokenized VC Funds），一个通证化的风险投资基金为通证持有人提供对基金份额的索偿权。

  • 类股票通证（Share-like Tokens），可以具有诸如对某一实体享有所有权份额、LP份额、投票权、股息、利润份额或对未来成功的某一实体享有利益等特征。

  • 资产支持通证（Asset-Backed Tokens)，可以用于可替换或不可替代的资产，在这种情况下，资产可能需要一层抽象层。该层采用截然不同的资产并将其捆绑在一起，类似于房屋抵押贷款组合在一起以创建证券的形式。

  • 加密债券（Cyprto-Bonds），消除中间商和注册机构，减少结算时间并降低运营风险。通证化债务可以为发行人提供优惠的税收待遇，且不受公开发行投资者2000人的人数限制。

无论是哪一种，STO都有着巨大的未来发展潜力，将彻底变革投资模式。STO将不仅仅能为公司合法发币提供一条新途径，给加密货币市场注入一股全新的活力。更关键的是，STO基本上能与任何形式的投资和资产挂钩和锚定，包括股票或大宗商品等。例如，STO将在房地产等领域，创造出新的投资机会,房产将能够被通证化，并被销售给无数个的投资者。

在即将到来的2019年，我们大胆的预测，锚定现实世界价值资产的STO将会取代IPO和ITO，开启一个全新的数字金融市场。

二、STO的优势与意义

当购买证券时，交易是在纸上签署完成的。证券通证执行相同的功能，但它通过区块链交易确认所有权。证券通证可以向投资者提供许多金融工具，包括股票、分红、收入分配、利润分配、投票权和其他权益。接下来我们一起来看一下，通过将证券型产品通证化的STO究竟有哪些意义和优势？

   (1)  STO使得资产的公开发行更加智能

一般来说，IPO过程中会涉及到改制与设立股份公司、尽职调查与辅导、财务审计、法律意见书准备、定价与发行等过程。随着区块链技术和智能合约的发展，存在对传统IPO环节进行智能化改造的可能，从而降低IPO成本、证券上市后流程成本、清结算成本和上市企业治理成本。比如一些财务审计的流程，可以通过智能合约部署到区块链上，只要在链下收集好数据传到智能合约中，报表就可以自动生成，从而让投资者可以实时公开透明查询到企业的财务状况。还有法律意见书的制作过程，其实是律师在Excel表格里面对一些选项进行勾选，这个部分也可以智能合约化，从而让律师的意见可以清晰直观的呈现给相关方。

另外，与传统证券不同的是，在STO上市交易之后，一旦在交易所交易完成并提现到自己的钱包后，STO就已经完成交割了，而传统证券进行清结算还需要通过清算中心操作，耗时可能需要几天。

STO还有一个最大的优点就是，STO是可编程的，所以能够提供给上市企业很多传统证券不具备的功能。这些新的可编程特性使得传统证券变成了智能证券，STO具备了取代IPO的技术优势。

（2）STO更便于合规和监管

项目STO的进行通常会有以下几个特点：项目代码受到监督，以防出现严重漏洞造成投资人损失；项目进行合规审查，看项目涉及的行业是否符合当地法律法规；团队成员背景调查，避免出现虚假团队背景；经过KYC反洗钱调查；发行的通证需要有实物资产，公司利润等背书。

项目STO经过以上筛查，能够过滤剔除掉一部分劣质区块链项目，降低投资人蒙受损失的风险，同时可以净化当前混乱的市场环境，避免劣币驱除良币的情况频繁出现，让项目更便于合规和监管。

（3）STO可以加速资产的全球流动

之前很多的投资类型（包括回报稳定和收益最高的投资类型）进入门槛都高到令人望而却步。STO证券型通证技术的突破性的发展，将会打破这样的局势。

任何用户都可以在任何时间和任何地域以任何规模的资金，投资他认为具有价值的证券型通证产品，这就增加了优质资产的全球流动性，未来，优质资产可以以通证的形式像液体一样流通到任何有价值或需要它的地方。

分布式记账可以对其他非流动性的资产进行标记化，像不动产和艺术品等。证券型通证允许发行者拥有部分所有权。举个例子来说，即使是最贵的房产，只要它被标记为证券型通证，就可以被分为任何人都可以支付得起的一部分。艺术品和以前仅为超级富豪保留的其他形式的资产也可以如此。

（4）STO运行可以有效地帮助优秀资产获得全球资本

很多有经验的外国投资者都在接触老牌企业，因为他们能承担相关成本和风险。然而证券通证发行却不受地域边界的限制，也就是说大大小小的公司都可以通过互联网向更多的投资者展示自己。

很多服务提供商现在开始帮助企业在海外市场上推销自己的产品。这种灵活性让创业公司和成长型企业可以获取更深层次的融资渠道，赢得更广泛的品牌知名度。通证的全球性也意味着买卖双方可以在STO后形成更广泛的市场，这可以拥有更大的市场流动性。

（5）STO可以实现更低成本的发行

证券通证发行，可以用来标记许多资产、商品和金融工具。意味着规模较小的公司有机会迅速从全球投资者中募集资金，还不用承担巨额成本，尤其是法律费用。如果用传统的方式从全球投资者中募集资金，投资者想要购买你股票，还得聘请一位新律师。证券通证消除了这个需求，因为合规性已经集成到了通证本身。在美国，使用Reg D和Reg A+等框架进行融资的公司，无需聘请律师就可以保证遵守他们的监管或法律法规。

三、STO的本质是资产的通证化和数字化

传统的资产证券化是一个比较缓慢、漫长的过程。证券化过程中需要在信息不对称的条件下对资产池和各方的协议进行详细审计，整个交易的准备工作需要六个月到一年，交易的服务成本也从几十到百万不等，这会降低了发起人的积极性。

此外，证券化各阶段的不完全透明会妨碍准确的风险评估并造成欺诈风险（例如对单一资产发行多次抵押，或包含不存在的资产）。对资产池的控制不足可能会引发债券的违约，而低质量的审计和评级的泛滥加剧了这些问题，导致了如2007年美国的次贷危机，2008年全球金融海啸。尽管当前各国监管的收紧使各方更加透明，但也使证券化的过程更加复杂。

资产通证化本质是下一代的证券化，是一种在区块链上将资产权利转化为数字形式并赋予金融属性的过程 ，其主要具有以下特性：

创建单一的标准化信息源，而非跨越不同实体的多个数据孤岛，使流程更容易、便宜、便捷。反映真实价格，以及对于无论实体或虚拟资产的有效权益，避免传统数字化中可能出现的欺诈。存在于区块链或类似分布式系统中，通证化资产生命周期每个阶段可审核。

资产的流动性是指在价格不发生重大变化的情况下迅速出售或购买资产的能力， 较低的流动性导致了资产的价值被低估，资产通证化旨在提高这些资产的流动性，这将有助于释放其价值。资产通证化带来更多资产流动性的更重要原因在于它可以进入更深入的市场（版权、艺术品、虚拟资产等）。由于通证的高度可分割性和全球性，市场参与者的潜在数量远远高于当下在非流动资产市场中的数量。

可通证化的资产类别包括无形资产和可替代资产。

许多资产被称为“无形资产”，但往往只存在于法律的定义中，并没有物理的对象，包括专利、信用、品牌名称、版权等。因为缺乏实体形式，更容易与区块链系统相结合。无形资产的挑战在于确保区块链系统的资产转移模型与现实世界的合法转移模型如何保持一致。这可能存在司法管辖权上的差异，例如版权法在世界各地的不同，使转让变得困难。但总体而言，因为存储和运输方面的问题较少，无形资产通常比实物更容易通证化。

“可替代资产”不同于非可替代资产，可替代资产可以被另一个相同的物品所取代，例如粮食、黄金或水。可替代资产更容易被转换为通证，因为他们通常可以被分解成更小的单位，或者用可计量的通证代表特定数量的资产，将实体资产与通证相关联。可替代资产的通证化主要在于使得资产的交易具有唯一性，完成实物交割的双方可以确保该资产没有在别处被抵押或交易。

而不可替代的资产往往需要一个抽象的“主体”来通证化。例如，一家公司将资产组合在一起，并将其打包发行。通过这种方法，一组具有独特特征的抵押贷款被打包到一组具有近似特征的抵押贷款中（例如资产抵押证券化的过程）。

资产通证化和数字化以后更加便于交易和流通，这也是STO的本质所在。

四、STO带来的新的监管趋势

全球证券法律通常禁止在未经许可时，向公众出售资产的部分权益。考虑到区块链的特殊性质，各国法律法规的不同，会给通证化涉及的实体或交易这些通证的市场带来许多问题，这些问题涉及到交叉管辖、财务确认、资产审查，投资者保护等。

对于STO，在2017年12月11日关于加密货币和通证公开发行的声明中，美国证券交易委员会（“SEC”）主席Jay Clayton表示，发行证券必须遵守证券法律制度，无论证券发行方式如何变化。

这种将证券法的一般原则应用于通证产品的方法也反映在许多其他司法管辖区。一些国家和地区也就加密货币及其相关服务的交易和销售提供了指导性意见，但截止至目前，没有一个国家放宽有关发行证券类通证的证券法。

例如，新加坡金融管理局（“MAS”）表示，证券化通证属于新加坡证券期货法监管范围，此类通证发行人将需要在公开发行前向MAS提交和注册招股说明书，除非拥有豁免事项。马耳他正在拟定的金融工具测试法案，证券类通证发行方有义务通过此项金融工具测试并适用“虚拟金融资产法”。例如可转让证券，货币市场工具，集合性投资基金，金融衍生工具或碳排放配额型的通证仍然存在根据现有的金融工具市场指令进行监管。

因此，在证券化通证仅仅将传统证券进行通证化（例如，公司中的股权进行通证化）的情况下，从现行法律和监管的角度来看，进行STO几乎没有优势。STO不是允许发行人绕过现有证券法的灵丹妙药。

然而，这并不意味着监管环境永远不会改变。就像Uber和Airbnb等颠覆性商业模式和信息技术迫使立法者提出新法律一样，如果有明显的优势，特别是在投资者保护和财务信息透明度方面，STO的激增可能会令立法者采取类似的实际行动。

五、STO将重新塑造一个百万亿级的市场，开启一场数字金融的大时代

全世界的资产总和（包括股票、债券、房地产、大宗商品等）为400万亿美元。就算只有其中的一小部分得以通证化，也将有数万亿的资金流入加密货币市场。

现在已经有超过20000名STO发行方在排队，等着发行自己的证券化通证。如果你觉得去年ITO热潮已经引发了一场变革，那你不妨等等，看未来谁才是真正的数字金融市场上的主角。

即时通讯应用Telegram通过 ITO 融得8亿5000 万美元，创造了科技史上融资最高额，目前仍未被打破。

像Securitize，Polymath 和Harbor 等公司已经成为将传统的资产标记为证券型通证的的主要领导者。作为一种融资工具，证券型通证允许企业不依赖投资银行和证券交易所等中介来筹集资金。比如，Spice VC 是一种标记化的基金，即区块链时代的新资本。

因此，我们认为，2019年，将是STO爆发的元年！它的到来即将塑造一个数十万亿级的市场，将开启一个数字金融的大时代！