作者：SoSoValue Research
2024 年 7 月 23 日美国以太坊现货 ETF 正式上市交易，距 2014 年 7 月 22 日以太坊首轮公开发售（ICO）恰好 10 周年整，以太坊 ETF 的上市日期，不论是特意选择在这个具有纪念意义的时刻，还是巧合，这一事件对整个加密世界未来的可持续发展，都将具有史诗级意义，因为其迈出了 POS 公链进入主流金融世界的重要一步，必将吸引更多维度和数量的 builder 们加入以太坊生态的建设，更是为后续如 Solana 等加密世界基础设施进入主流世界铺平了道路，对区块链生态大众化进程具备实质性意义。
另一方面，由于以太坊 ETF 从监管角度目前不允许质押，所以投资人持有 ETF 会比直接持有以太坊 token，少 3%-5% 的质押挖矿收益（以太坊世界的无风险收益率），以及大众投资人对以太坊的理解门槛相对比特币更高，所以，本次美国以太坊现货 ETF 对以太坊币价的短期影响可能不及比特币现货 ETF 获批后短期对 BTC 价格的影响大，更多是提高了以太坊价格的相对稳定性，降低了波动率。
下文将对以太坊现货 ETF 上市后，短期对以太坊 token 买卖双方力量的影响，长期对加密生态的影响两个角度进行分析。
一、短期来看：买卖双方力量均不及比特币 ETF，以太坊 ETF 的影响预计小于比特币
根据 SoSoValue 对比特币现货 ETF 的持续跟踪，对币价影响最大的因素为单日净流入，即比特币现货 ETF 现金申赎为加密世界带来的实际的新增买盘 / 卖盘规模（详见图 1），从而影响供需，决定价格。根据 S-1 文件披露，美国以太坊现货 ETF，与比特币现货 ETF 的申赎机制相同，均为仅支持现金申赎，因此单日净流入也将是以太坊现货 ETF 最重要的观察指标；不同主要有两点：
- 卖盘：由于灰度以太坊信托（股票代码 ETHE）10 倍以上管理费差异，带来的搬家效应卖盘仍在；且经历过灰度 GBTC 流出造成的比特币错杀，市场对于灰度 ETHE 的流出也有准备。但跟比特币特币 ETF 不同，灰度以太坊信托在转换为 ETF 的过程中，另行拆分 10% 净资产成立了一只低费率的灰度以太坊迷你信托（股票代码 ETH），因此卖盘可能会略有减少。
- 买盘：由于以太坊 ETF 从监管角度不允许质押，所以持有以太坊 ETF 会比直接持有以太坊 token，少 3%-5% 的质押挖矿收益（以太坊世界的无风险收益率）；同时，大众投资人对于以太坊的认知低于比特币，如果看好加密货币，还是会首选稀缺度清晰，只有 2100 万个的比特币 ETF 进行配置；
图 1：以太坊现货 ETF 上市初期净流出对于比特币价格影响分解（数据来源：SoSoValue）
1、卖盘：92 亿美元的灰度 ETHE，与竞争对手管理费 10 倍差异，仍会带来早期搬家卖盘，但会小于 GBTC 流出的影响
回溯灰度比特币 ETF（GBTC）初期大幅造成大幅净流出的原因，有两个：一方面显著高于竞争对手的管理费，带来搬家效应，投资人从管理费 1.5% 的灰度比特币 ETF 赎回，买入管理费 0.2% 左右的其他 ETF；另一方面，前期信托折价套利盘，在 ETF 价格搬平后获利了结，带来的卖出。年初，由灰度比特币信托直接转换的 ETF（GBTC 资管规模 284 亿美元）上市即出现持续性大规模资金净流出。核心原因主要有 2 个，一是灰度 GBTC 管理费率 1.5%，为竞争对手的 6 倍左右，使得长期看好比特币资产的投资人挪仓至其他 ETF；二是 GBTC 在转换为 ETF 前，折价长期保持在 20% 左右，刺激投资人通过购买折价的 GBTC，场外卖空 BTC，来套利折价率。在信托转换为 ETF 折价基本消失后，这类套利资金卖出 ETF，获利了结。根据 SoSoValue 数据，GBTC 净流出，自 1 月 11 日持续到 5 月 2 日，之后趋缓，期间其比特币持有量减少了 53%。
图 2：GBTC 上市以来净流出情况（数据来源：SoSoValue）
与 GBTC 的直接转化不同，灰度此次在以太坊信托转为 ETF 的过程中，同步拆分 10% 净资产成立低费率的以太坊迷你 ETF（股票代码 ETH），即灰度旗下会有两只以太坊 ETF，管理费分别为 2.5% 和 0.15%，稍微缓解了高费率带来的挪仓流出压力。根据 S-1 文件披露，灰度以太坊信托（股票代码：ETHE）将向灰度以太坊迷你信托（股票代码：ETH）转移约 10% 的以太坊，作为迷你信托 ETH 的初始资金；之后两只灰度以太坊 ETF 将独立运作。对于已经持有 ETHE 的投资人而言，在 7 月 23 日，其持有的每股以太坊信托 ETHE，都将自动获配 1 股以太坊迷你信托 ETH，同时 ETHE 的净值调整为之前的 90%。考虑 ETHE 的管理费率为 2.5%；迷你信托 ETH 的管理费率 0.15%（前 6 个月 20 亿美元内免管理费），也就是说，对于 ETHE 现有投资人，其 10% 的资产将自动配置在低费率 ETF 中。参考 GBTC 最终资金搬家的比例为 50% 左右，预计以太坊迷你信托 ETH 的分拆推出，管理费的早鸟优惠，将缓解灰度 ETHE 的短期资金流出压力。
另一方面，因为 ETHE 折价提前收敛，折价套利盘平仓带来的流出压力预计也小于 GBTC。灰度 ETHE 一度大幅折价，在 22 年底时折价高达 60%，24 年 4-5 月折价一度超过 20%，但从 5 月底开始折价收敛到 1%-2%，到 7 月收敛为 1% 以内；而 GBTC 在转换为 ETF 前 2 天（1 月 9 日），折价率仍保持 6.5%。因此对于套利盘而言，ETHE 获利了结动力大大降低。
图 3：以太坊现货 ETF 费率对比（数据来源：S-1 文件）
图 4：灰度以太坊信托 ETHE 历史折价（数据来源：Bloomberg）
2、来自股市的买盘力量：大众对以太坊共识远不如比特币，资产配置动力小于 BTC 现货 ETF
对于大众投资人而言，比特币逻辑简单易懂，共识已达成：数字世界的黄金，稀缺度明确，总量 2100 万枚，因此非常符合其已有的投资框架；而以太坊作为第一大基础公链，其挖矿机制相对复杂，发展受到生态多方力量的影响。最重要是作为投资标的的供给数量，涉及时时通胀通缩，计算过程动态复杂，认知门槛较高，普通投资人难以直观理解。简单来说，一方面，从供给角度，以太坊原则上供应量无限，在最新的 POS 机制下，区块奖励带来的质押收益驱动其供给量增加，链上生态活跃度影响的用户交易 Gas 费燃烧驱动其供给量减少，进而形成动态的供需平衡机制；最新供应量约 1.2 亿枚，近期年化通胀率在 0.6%-0.8%。另一方面，从常规的基本面角度，是其作为公链，面临其他公链竞争，对于竞争终局大众投资人并没有信仰。市场上目前有 Solana、Ton 等公链生态，也为大众投资人所知，但是具体分析其竞争力，对于大众投资人门槛极高，所以普通投资人如果看好加密货币的投资价值，可能还是会首选配置供给稀缺、没有竞争的比特币现货 ETF。
公开数据也显示了以太坊 ETF 和比特币 ETF 存在显著热度的差异。比较代表大众关注度的谷歌搜索热度，以太坊仅为比特币的 1/5 左右（详见图 5）；而观察此次以太坊 ETF 发行的种子基金（一般为基金管理人 / 承销商出资），Fidelity 给旗下以太坊 ETF（股票代码 FETH）的种子资金规模仅为其比特币 ETF（股票代码 FBTC）的 1/4，其他发行商如 VanEck、Invesco 等差距也较大（详见图 6）。
图 5：比特币和以太坊谷歌搜索热度对比（数据来源：Google Trend）
图 6：同一发行人旗下以太坊 ETF 及比特币 ETF 种子资金规模对比（数据来源：S-1 文件）
3、来自加密圈内的买盘：由于缺乏 ETH 链上 3%-5% 的基础质押收益率，需求基本不存在
加密投资人也贡献了比特币现货 ETF 的部分买盘，主要出于现实世界资产证明的需求。加密投资人持有比特币 ETF，只用付出 0.2%-0.25% 的年费率，就可以拥有传统金融市场的资产证明，便于在大众世界的经济生活，平衡金融资产和比特币持仓，并借此进行各类杠杆操作，如押借贷，构建结构化产品等，对于部分高净值的加密投资人是有吸引力的。而由于比特币是 POW 算力挖矿机制，并没有稳定的 POS 资产质押收益，考虑到加密货币和法币的平均出入金成本在 0.2%2%，所以持有比特币 etf 和直接持币收益差距并不大。
但对于以太坊现货 ETF，由于监管不允许 ETF 获取质押收益，对于加密投资人，持有 ETF 会比直接持有以太坊现货，少 3%-5% 的无风险年化收益。以太坊采用 PoS（权益证明）机制，通过验证者节点质押以太坊资产 来验证交易并维护网络，并获得区块奖励，即所谓的 POS 挖矿机制。由于这种收益来源于网络协议和系统内置奖励机制，因此被视为以太坊生态的，链上无风险基础收益率。近期以太坊质押收益率稳定在 3% 以上。所以如果通过 ETF 来实现以太坊的头寸配置，会比直接持有以太坊现货，少至少 3% 的年化收益率。所以加密圈内的高净值人群，对以太坊现货 ETF 的买盘，可以忽略。
图 7：以太坊转为 POS 机制以来质押收益率（数据来源：The Staking Explorer）
二、长期来看：以太坊 ETF 为其他加密资产融入主流世界铺平了道路
以太坊作为目前规模最大的公链，其现货 ETF 获批，是公链融入主流金融世界的重要一步。梳理 SEC 审批加密货币 ETF 的标准，以太坊在防操纵、流动性、定价透明等方面均符合 SEC 要求，后续可以期待有更多符合要求的加密资产陆续通过现货 ETF 进入大众投资人视野。
- 防操纵：一方面，链上节点足够分散，且 ETF 资产放弃质押。以太坊节点数超过 4000 个，防范了单一节点对于整体网络的控制；另外以太坊现货 ETF 不允许质押，防止因为质押机制导致少数主体对网络的过度控制。另一方面，在金融市场中，以太坊基础交易设施相对成熟，尤其是其在芝加哥商品交易所（CME）有丰富的期货产品，这为投资者提供了更多的对冲选择和价格可预测性，降低了市场操纵的风险。
- 流动性&定价透明性：以太坊市值约 4200 亿美元，只看市值可以排入美股市值排行 Top20，以太坊 24 小时交易额 180 亿美元，且上架近 200 家交易所，保证了充分的流动性，以及定价的公平透明性。
对比来看，公链中 Solana 也一定程度上满足以上指标（详见图 8），Vaneck、21Shares 已先后提交 Solana 现货 ETF 的申请，伴随着加密货币期货等传统金融市场工具的不断丰富，后续可以期待更多加密资产 ETF 的获批，从而进一步占据传统投资人心智，登堂入室，加速发展。
图 8：代表性 Layer1 公链核心数据对比（数据来源：公开数据整理）
综上所述，由于以太坊现货 ETF 的买卖盘力量均弱于比特币 ETF，且经历过灰度 GBTC 流出造成的比特币错杀，市场对于灰度 ETHE 的流出也有准备，再叠加距离比特币现货 ETF 上市已有 6 个月的时间，以太坊现货 ETF 获批利好经过市场反复交易，已经很大程度上反应在了现有以太坊币价中，预计短期对于以太坊价格的影响，要小于之前比特币现货 ETF 上市对比特币的影响，以太坊的波动也可能更小。如果上市初期因为灰度流出再次造成错杀，将是不错的布局机会。投资人可以通过 SoSoValue 专门推出的美国以太坊现货 ETF 看板进行关注。
长期来看，加密生态与主流世界正由过去的各自发展走向融合，这中间会有一段不短的认知磨合过程。而加密生态新旧参与方之间认知的差异，可能会是未来 1-2 年，影响加密货币价格波动和创造投资机会的核心要素。历史上新兴资产融入主流世界的过程，总是上演分歧产生交易，大幅波动不断带来投资机会，很值得期待。
以太坊 ETF 获批，进一步为加密生态应用进入主流资产配置敞开道路，可以预见其他如 Solana 等拥有大量用户与生态的公链等基础设施也将逐步融入主流世界。在加密世界进入主流世界的同时，时代前进的另一面，即主流世界进入加密世界的进程，也在悄悄持续发展，以美国国债为主的主流金融资产亦通过 RWA（Real World Assets）代币的形式上链，逐步进入加密世界，实现全球金融资产的高效流通。
如果说比特币 ETF 的获批是扣开了加密与传统融合后新世界的大门，那么以太坊 ETF 的通过则是迈入大门的第一步。
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