Messari Research：详解以太坊上第一个去中心化流动性质押市场Swell Network

原文：《Swell Network: Ethereum's First Liquid Staking Marketplace》by Ashu Pareek
编译：深潮TechFlow

主要观点

• Swell Network 目前位于其受保护的主网中，是一种无需许可、非托管的以太坊流动质押协议。
• Swell 有第一个集成原子存款的服务：允许用户直接将 ETH 存入他们选择的验证者——创建一个质押市场。
• 为了使质押有流动性，Swell 铸造并向储户返还 NFT，即 swNFT。
• swNFT 是一个容器，其中包含 swETH 以及有关权益、收益和验证者的信息。swETH（非变基）以 1:1 的 ETH 存入（本金）返还。
• Swell 已成为第一个采用分布式验证器技术 (DVT) 的流动质押服务，该技术将提供高资本效率、无需许可进入其验证器集。
• 还计划提供 dApp 内的 DeFi 保险库和白标功能，允许节点运营商在协议之上创建自己的前端。

以太坊从工作证明(PoW)过渡到采取证明(PoS)，使 ETH 持有者有机会确保以太坊的新中央共识中心 Beacon 1Chain 的安全。

作为锁定（"质押"）其持有的资产以创建新区块的交换条件，验证者可以获得通货膨胀的奖励。

在合并之后，奖励也将包括优先权费用和最大可提取价值（MEV），为质押者提供有吸引力的 7-14%年利率。

然而，最低资本要求（32ETH）太过昂贵，围绕验证过程的技术复杂性，以及延长的锁定期（合并后六个月至一年）阻碍了 ETH 持有人的能力和意愿。为了解决这些用户体验问题，催生了一个名为 "抵押即服务 "的行业。

到目前为止，最受欢迎的解决方案是非托管式的流动性质押，Lido 是此板块的龙头，替代方案也有 Rocket Pool 等等。

虽然目前的一套非托管式流动性质押协议是成功的，积累了超过 34% 的质押 ETH，但它们在设计和实施方面留下了许多未经测试的空白。

在一个竞争激烈、网络效应驱动的领域里，后来者反而能取得更大的优势，Swell Network 就是一个很好的例子。它从非托管流动性质押先行者那里学到了经验，并提供了一种新颖的质押和赚取以太坊收益的方式。最重要的区别是它对原子存款的整合：允许用户直接将 ETH 存入他们选择的验证器，从而创建第一个事实上的质押市场。

展望未来，除了提供 dApp 内 DeFi 保险库（类似于 Yearn）外，Swell 已经采取了切实的措施，成为第一个采用分布式验证器技术（DVT）的流动性质押服务。DVT 将允许 Swell 为其独立的、无权限的节点运营商提供与商业、白名单运营商相同的资本效率进入其验证器集。

最后，Swell 计划构建 Rails 以允许节点运营商在协议之上创建自己的前端（“白标”）。

如果成功执行，这可能会使 Swell 成为首选的质押市场：促进关系，允许可定制性并增加整个以太坊网络的去中心化。

背景

Swell 的概念验证（V1）于 2020 年 12 月推出，在 Beacon Chain 之后不久。

2022 年 6 月，Swell 在 Kaleido 上推出了 V2 私人测试，并在不久之后在 Görli 上开放了公共测试。

大约在同一时间，Swell 完成了 375 万美元的种子轮融资，由 Framework Ventures 领投，IOSG Ventures、Maven Capital、Apollo Capital、Mark Cuban、Fernando Martinelli（Balancer）以及 Ryan Sean Adams 和 David Hoffman（Bankless）等机构参与。

2022 年 8 月底，Swell V2 在以太坊主网上上线了。

Swell 是怎样运作的？

Swell 的运作方式与其他以太坊流动质押协议完全不同。

在其最终状态下，Swell V2 将涉及：

1. 节点运营商，负责管理质押。他们可以不经许可的情况下加入（独立，且每个验证者有 16 个 ETH 抵押）或通过白名单（经过验证，每个验证者有 1 个 ETH 抵押）。
2. 原子存款，允许用户直接与选择的节点运营商进行质押，最低为 1ETH。
3. swNFT/swETH，铸造并返还给存款人（质押者）。swNFT 是一个容器，可以保存 swETH 以及有关权益、收益和验证者的信息。swETH（非变基）以 1:1 的 ETH 存入（本金）返还。
4. swETH 可以被提取并用于 Swell dApp 的内置 DeFi 保险库以及其他任何接受 ERC-20 代币的地方。

Swell 的安全发射分五个阶段进行。

该协议目前处于第一阶段，有 242 个 ETH 和 8 个白名单节点运营商。

每个阶段的完成都取决于达到其 ETH 阈值，一切都在继续正常运行。

节点运营

Swell 的节点运营商负责实际的质押。Swell 将有两组节点运营商：验证（有权限/白名单）和独立（无权限）。

在受保护的启动期间，验证只对经过验证的节点运营商开放。这些操作员通常被认为是经验丰富的，他们可以在一轮申请中申请成为白名单。第一个（到目前为止唯一的）白名单是由 Swell 核心团队进行，加入了八个商业节点运营商。InfStones, RockX, Smart Node Capital, DSRV, Blockscape, HashQuark, Stakely, 以及 Kiln。

申请过程根据他们的经验、表现、基础设施（质量、多样性和安全性）以及对 DAO 的贡献潜力来评估潜在的节点运营商，还有 KYC 检查和合同协议。

一旦 Swell 全面启动，独立的节点运营商将能够无权限地加入 Swell 平台。

然而，他们需要为每个验证者提供 16 个 ETH 作为抵押品才能这样做。

加入后，节点运营商设定自己的佣金率，范围在 0-10%之间。

目前，Swell 还对质押奖励征收 5%的协议费，该费用直接进入 DAO 国库，并接受 DAO 治理。

节点运营商在他们运行的客户端方面也有灵活性。在合并之后，节点运营商将完全控制他们如何重新分配优先费用和 MEV 奖励，因为客户端不会配置费用接收地址。Swell 还计划最终发布一个平滑池，类似于 Rocket Pool 的平滑池。

虽然节点运营商可以调整他们的佣金率、发送到他们指定的 Swell 费用池的额外收益数量，以及他们显示其业绩（回报）的方式，但他们将在一个开放的市场中竞争。从理论上讲，那些最大限度地提高透明度和回报，同时最大限度地减少费用的节点运营商将吸引最多质押。

swNFT 和 swETH

由于 Swell 使用原子存款，用户将质押（至少 1ETH）直接委托给他们选择的 Beacon Chain 存款合约。换句话说，用户可以选择他们的节点运营商（基于个人资料、佣金和/或性能），并继续跟踪他们的存款。

在这个模型中，质押不是自然可替代的（即流动性），因为它与特定的节点运营商而不是一般的质押池（由许多节点运营商组成）绑定。如今，Swell 已经找到了一种方法，通过使用 swETH 衍生品和 swNFT 从质押收益中提取出存入的 ETH，从而在一定程度上缓解这种情况。

作为对存入质押的交换，该合约铸造并向用户发送 swETH 和 swNFT。

swETH 是一种非变基的 ERC-20 流动质押衍生代币，代表主要质押，swETH 被保存在 swNFT 中。

在受保护的启动期间，流动质押将保持禁用状态，这意味着 swETH 无法从 swNFT 中撤回。一旦流动性质押（取款）上线，质押者将可以选择在 DeFi 中使用 swETH。同时，节点运营商将收到一个代表其抵押品的灵魂绑定（不可转让）swNFT。

除了作为 swETH 的容器外，swNFT 还持有质押奖励（收益率）和关于质押的具体的、不可伪造的信息。这些信息包括委托的节点运营商、验证人地址以及存款的时间戳。

swNFT 实际上并没有获得收益（质押奖励）。相反，持有质押相关信息的 swNFT ，会与最初存入节点运营商的 ETH 所获得的收益率联系起来。

换句话说，即使不持有任何 swETH，swNFT 也会继续累积收益。为了实际获得奖励（和本金），用户需要用最初存入的 swETH 金额烧毁 swNFT。

提款目前预计在合并后 6-12 个月启用。在合并期间，swETH 的主要流动性来源将是二级市场。

这种模式对 swETH 和 swNFT 持有人有一些有趣的影响。

首先，在这种模式下，赚取质押奖励的唯一途径是获得 swNFT，因为没有 swNFT 而获得的 swETH 是不会累积收益的。

swNFT 最终也可以以不同的方式在整个 DeFi 中使用：作为抵押品，与利率协议（例如 Element Finance 和 Yield Protocol），由节点运营商建立他们的品牌/与质押者的关系，以及由 Swell 本身对某些功能的访问控制。

路线图

提高资金效率

如前所述，一旦启用了无需许可的质押，独立节点运营商将需要为每个验证者提供 16 个 ETH 抵押品，才能加入 Swell 的运营。

然而，这对独立节点来说是一个加入协议的瓶颈，而且对整个以太坊网络的去中心化都构成问题。

Swell V3 将通过利用秘密共享验证器（ssv.Network）的技术，也被称为分布式验证器技术（DVT）来降低这一要求。

特别是，Swell 将与 ssv.Network（DVT 基础设施协议）合作，整合 SSV，并将独立运营商的抵押品要求降至 1 个 ETH（与验证的相同）。

Swell Vaults/DeFi 集成

除了委托之外，流动质押还允许用户放弃锁定资金的机会成本。相反，质押者仍然可以保留和使用至少部分质押价值。 随着 Swell Vaults 的推出，Swell 将更进一步。

首先，dApp 内的保险库将由 Swell 团队创建，主要用于简化和自动复利，并为 swETH 创造流动性。到最后，允许任何人都构建保险库以及提出策略（类似于 Yearn）。

DeFi 整合的第二个组成部分将围绕为 swETH 创造流动性。一旦 swETH 可以提取，Swell 将在 Uniswap V3 和 Balancer 上启动 swETH/ETH 流动性池。除了运行流动性挖矿计划外，该团队还计划激励 vlAURA/veBAL 持有人增加 LP 收益（从而增加流动性）。

Swell Network 的代币

Swell 还没有推出其治理代币 SWELL。除了管理协议（参数和现金流的使用），SWELL 将被用来激励节点运营商和 swETH/ETH 的流动性池。

早期用户将获得空投，种子轮投资者将有三年的归属时间表。

White-Labeled 流动性质押

Swell 将通过允许节点运营商在 Swell 的后端创建自己的界面来进一步增强可定制性和质押者关系。

板块竞争

在非托管流动性质押领域，Swell 最大的竞争对手是 Lido 和 Rocket Pool。

在许多方面，Lido 和 Rocket Pool 在他们的产品和方法方面处于相反的两端。

Lido 是最大的流动性质押供应商，占所有流动性质押的 ETH 的近 90%。

在很大程度上，Lido 在以太坊上的积极扩张是通过其存款模式实现的。Lido 只使用一组专业的、列入白名单的节点运营商，它不要求他们提供抵押品。这种模式允许节点运营商轻松吸收大量的 ETH。此外，质押池使用户在向平台存款后就能开始赚取收益（而不是通过以太坊验证器排队等待进入），从而使 Lido 的质押激增。

在需求方面，对于 stETH，Lido 与几乎所有主要的 DeFi 蓝筹整合。Yearn, Curve, Aave, MakerDAO, Balancer 等等。Lido 还坚持每月花费数百万的 LDO（Lido 的治理代币）来激励流动性（8 月有 250 万 LDO，大约 600 万美元），由此产生的网络效应创造了一个强大的飞轮，并推动更多的需求回到质押服务中。

然而，Lido 也收到了来自以太坊社区的批评，许多人认为 Lido 是对以太坊去中心化的一个威胁。因为 Lido 相对较小的、封闭的、机构性的节点运营商，它实际上是由一个内部人委员会（LNOSG）把关的。即使 LDO 持有者有最终决定权，但 LDO 的内部人所有权非常集中。

所以，他们更倾向于 Rocket Pool，Rocket Pool 采取了几乎相反的方法。在 Lido 推出近一年后，Rocket Pool 将去中心化放在首位，允许未经许可进入验证人集合。

该协议通过经济激励而不是声誉或过去的表现来确保质押权。虽然 Rocket Pool 的系统导致了更广泛的参与验证，但由于其资本效率低下，也造成了瓶颈。节点运营商目前需要为每个验证者投入 16 个 ETH，此外还需要绑定 RPL。这种设置使得扩展验证者，吸收质押成为一项难题。因此，Rocket Pool 目前占流动 ETH 质押的 5% 多一点，不到 ETH 总质押的 2%。

Swell 充分利用了后发优势，从这两个协议中吸取经验教训，同时将自己的新型解决方案引入到 "质押即服务 "领域。

Swell 的第一个重大战术举措是在 Lido 和 Rocket Pool 的运营商设置之间进行三角定位。通过启用无权限和白名单节点运营商，Swell 允许更广泛地参与验证过程（加强去中心化），同时保持其吸收质押需求的能力。此外，Swell 将通过从一开始就实施无权限验证，从而平滑过渡到 DVT。

Swell 还增加了一些新颖的功能——其中最突出的是原子存款。第一个开放、透明的质押市场将为质押者和节点运营商提供一系列好处。质押者将能够决定在哪个节点运营商那里质押（基于性能、佣金、基础设施、管辖权或其他一些公开列出的特征），并在链上跟踪他们的质押。

节点运营商能够定制他们的产品（例如，优先费/MEV 分配、佣金、客户端等），与客户对接（通过 swNFT），甚至最终在 Swell 之上建立自己的前端（"白标"）。这个模型的权衡是损失（惩罚和削减）没有在所有用户之间共享，而是在受影响的验证者和它的质押者之间分配。

使用 NFTs 也是流动质押协议的首例。这种模式最终排除了使用收益率累积的收益代币（例如 Rocket Pool 的 rETH 和 Lido 的 stETH）。虽然这是一个必要的权衡，但由于缺乏可替换性，使用 NFT 很可能会扩大 swETH：ETH 的折扣。

Swell 的另一个策略是需要 1 ETH 的最低质押，因为它没有质押池。根据 ETH 价格的升值情况，1ETH 的最低限额可能会在未来锁定大量的用户，Rocket Pool 最低有 0.01 ETH，Lido 没有最低要求。

Swell 的另外两个竞争优势是 Swell Vaults 和可变佣金率。佣金率可能成为一个很大的卖点，这取决于协议的内部市场将其推向何处。

未来的质押生态系统将有可能为这些模式和它们的独特产品提供一席之地。这些模型可能会开始趋同，尤其是在无许可节点操作/资本效率方面。Rocket Pool 目前正在考虑一项正式提案，将所需的抵押品减少到 8 ETH，并最终甚至将其降低到 4 ETH（连同 RPL 债券）。

Lido 的路线图与 Swell 的相比更具竞争力，因为它也在寻求实施无需许可的 DVT。 然而，Swell 似乎在路线图上走得更远，即将进行（主网）无权限验证，并且已经公开了 DVT 战略/与 ssv.network 的合作关系。

风险

Swell 最大的风险是它进入市场较晚。虽然以太坊质押仍处于起步阶段，但 Lido 以及在较小程度上的 Rocket Pool 已经在 DeFi 和更广泛的生态系统中站稳脚跟。他们有一个强大的飞轮效应，整合和流动性推动了需求，反过来又推动了更多的整合和流动性。

Swell 已经有了显著的差异化，并致力于激励 swETH 的流动性和积极地与 DeFi 整合。但是，该协议很可能需要在其特点上无缝执行，才能真正扭转局面。 如果成功，它可能会吸引少量的 ETH2 流入，并激发自己的竞争飞轮。

我想到的一个潜在的叙事是成为第一个成功实施 DVT 的项目——将独立运营商的抵押要求降至1ETH。解锁的资本效率可以让大量的独立验证者加入，同时提高以太坊网络的去中心化程度。除了与以太坊网络和社区的核心目标保持一致外，DVT还可以通过在四个运营商之间进行无信任的验证来证明其安全性。

Swell 的另一个叙事是建立一个非常有吸引力的质押者、运营商市场。这个市场可以受益于外部催化剂，使运营商的信息更有价值，如管辖区的监管执法/打击。另一个推动力可能是比目前行业标准低得多的佣金率，这些将吸引利益相关者，但这种转变也可能来自验证人的迁移。商业运营商可能会被 Swell 的灵活性所吸引，决定使用 Swell 的 swNFT 以及最终的白标功能与客户进行垂直整合。

对于可定制方面（节点运营商）是一把双刃剑。不仅上述的佣金率可以收敛到高于行业标准，而且节点运营商也可以达成共识，不向他们的费用池发送优先费用/MEV。即使这是一个透明的、竞争性的市场，但决定市场平衡的因素是多方面的，而且无法提前知道。

尽管 Swell 使用 swNFT/swETH 解决了它的可替代性问题，但该功能给协议带来了额外的风险载体。正如 stETH 的情况一样，二级市场上的 swETH/ETH 对可能会有相当大的分歧（从 1:1），即使启用了提款功能，因为 swETH 只对那些在 Swell 有头寸的人来说是有价值的质押衍生品（减少其需求）。这种不确定性也可能阻碍 DeFi 的整合（因为它将被视为不稳定的抵押品）。

结语

虽然 Swell 的新颖带来了不确定性，但也带来了不同。

目前，以太坊的质押量约占流通量的 11%，大量的增长还没有到来。

Swell 在正确的时间启动，它有一个显著的、独一无二的核心产品：一个开放的、透明的质押市场。很难确切知道流动质押环境将如何随着时间的推移而演变，但毫无疑问的是，Swell 对质押者和节点运营商来说都是一个有吸引力的产品。