利益关联披露：本文提到了若干DEFI借贷项目，如AAVE、COMP；也初步涉及到ENS域名相关机制的使用。Challenger Research并不持有ENS代币、AAVE或COMP，也不曾做空它们。CR与ENS项目方无任何关联，部分研究员持有ENS NFT，仅出于个人兴趣。同时需要说明的是，下文提到了一种信用借贷机制的设计方案，而任何满足条件的Web3身份ID项目，均可以成为信用借贷机制设计的载体。
当前的DEFI抵押借贷，实际是一个伪需求
目前DEFI借贷本质还是高流动性资产抵押借贷（如AAVE、COMP），是一种“当铺思维”，这是可以被替代的需求，且实际效用甚至并不如其他替代方案。
现实生活中，借款人在进行抵押借贷时，抵押的资产主要分两种，一种是高流动性资产，比如股票、债券、商业票据等，适用于融资融券等场景；一种是低流动性资产，比如房产、私家车、厂房、土地等，适用于银行抵押贷款等场景。而目前DEFI借贷项目中的借贷模式，主要还是适用于高流动性资产抵押借贷：借款人将自己手中的代币抵押，然后借入另外一种代币。举个例子，借款人可以将自己的BTC抵押，然后借入USDT来获得流动资金。那么，为什么借款人不把自己的BTC卖出来获得资金呢？主要原因是借款人看好BTC的未来走势，而目前又有资金需求，所以愿意付出一定的利息，在不错过BTC未来涨幅的情况下，解决自身财务问题，甚至部分借款人可能是借入资金加杠杆做多BTC。
但借款人的这种资金需求，是可以通过其他方式解决的，而且更加便利和高效。我们利用永续合约构想了一个“抵押借贷项目”，下面我们来对比一下它与传统的DEFI抵押借贷的优劣。在以下分析中，需要注意三个核心指标，抵押借贷率、借款利率、清算率。
AAVE中的抵押借贷
以AAVE中的抵押ETH借入USDT为例，假定当前1ETH价格为1000USDT。
AAVE中的ETH最大抵押借贷率（Max LTV）为82.5%，即抵押1ETH，最多可以借出825USDT。
清算门槛（Liquidation threshold）是85%，即当借出USDT的价值为抵押的ETH价值的85%时，AVVE将触发清算。如借款人用1ETH抵押借入825USDT，当ETH的价格下跌至970USDT时，AAVE将触发清算。注意，这种情况下，ETH价格下跌3%，借款人抵押的ETH就会触发清算！
此时，借款的成本为借款消耗的gas费用和随市场变化的利率（0%至107%）。抵押借贷率为不高于82.5%，清算率为85%，且在触发清算时，会对借款人收取5%的清算罚款（Liquidation penalty）
永续合约“抵押借贷”
我们用永续合约来构建一套比当前DEFI抵押借贷项目更好的“高流动性资产抵押借贷机制”。机制如下：
首先，借款人将1ETH现货卖出，获得1000USDT（暂不考虑交易手续费）；然后，借款人将825USDT用于个人应急；同时，借款人用175USDT作为本金，在ETH/USDT永续合约中做多了1ETH。在这种机制下，当ETH价格下跌到接近825USDT时，永续合约才会触发爆仓风险。即相当于ETH价格下跌约17.5%，才触发清算。
此时，借款的成本为交易手续费和永续合约的资金费率（一般为-10.95%至10.95%；是的，根据永续合约的机制，借款人还有可能获得资金费，即利息为负）。抵押借贷率理论上可以接近100%，清算率为99%。清算罚款为1%（以币安的永续合约强平清算费为依据粗估）。
在上表中，我们对比了AAVE抵押借贷和永续合约抵押借贷机制。由此可见，实际上对于多数用户而言，利用永续合约或交割合约去进行抵押借贷来解决个人财务问题，是更加安全和划算的。首先，AAVE的理论最大抵押借贷率为82.5%，而实际上几乎没有人愿意使用这么高的抵押借贷率，因为在此种情况，ETH下跌3%，借款人的抵押资产就将被清算，而清算罚款高达5%，借款人的损失会非常巨大！而使用永续合约，其理论最大抵押借贷率可以高于82.5%，而在借款人按照82.5%的抵押借贷率使用资金时，ETH下跌17.5%，借款人的抵押资产才会被清算，而强平清算费只有1%；甚至在市场空头力量较强时，利用永续合约进行抵押借贷，借款人可以收到资金费，相当于借款利率为负。孰优孰劣，一眼便知。
通过上面的简单对比我们就会发现，对于多数小额借款人而言，利用永续合约自行设计一套灵活的抵押借贷方案，比利用AAVE、COMP等DEFI借贷项目进行抵押借贷，要便利、安全和划算的多。利用永续合约设计的“抵押借贷”机制，借贷率可以更高，而且不容易发生清算，那么，用户为什么要忍受更低的抵押借贷率和更高的清算风险，去使用AAVE或者COMP之类呢？当用户逐渐了解两种方案之后，就会自行做出正确的选择。
AAVE之类的抵押借贷项目，实际的主要使用用途，并不是小额借贷，而是适合机构客户进行大额短时借贷、闪电贷（这是去中心化借贷的很不错的创新之处，只是经常被黑客利用）和给矿工提取MEV等提供无风险套利的机会等。对于机构的大额借贷，如果他们采用永续合约设计抵押借贷方案，则需要考虑滑点问题。
由于我们可以找到替代方式，所以类似AAVE、COMP等项目设计的抵押借贷机制，虽然不一定说是伪需求，但对多数普通用户而言，起码并不是一个刚需，或者说是一个可被替代的需求。不只是利用永续合约，实际上因为抵押品是流动性非常好的加密货币，我们可以自行设计多种机制满足借款人的财务需求，且更加安全、便利，而并不一定要使用当前这些设计机制并不出色的DEFI抵押借贷项目。
Challenger Research观点
上文整理自2021年初CR研究员的评论和观点，经历了一年半的观察，我们认为AAVE、COMP等DEFI借贷项目除了收入随着牛市的来临而有所增长外，在技术发展和金融模型创新上，几乎“毫无进取”。
DEFI借贷应当发展的核心业务
DEFI借贷真正的核心业务，是低流动性资产的抵押借贷（比如某借款人有一套房子，但急用钱，抵押给银行，手续比较麻烦，能不能在DEFI借贷项目中借到钱呢）以及信用借贷（就像银行信用贷款或者蚂蚁借呗，可以根据用户信用等级发放借款额度，放款方便快捷），目前还没有DEFI借贷项目能完美解决上述问题。这才是DEFI借贷领域未来要突破的方向。
NFT借贷
对于低流动性资产的抵押借贷，映射到加密领域，实际类似于NFT的抵押借贷，目前还没有市场认可和设计机制良好的方案(Benddao的方案有所进步，但也是CR曾经设计过，却最终认为不够高效和安全而放弃的方案)。CR设计了多种解决方案，后续将会逐渐披露。
DEFI借贷领域的圣杯——信用借贷
而无论是中心化借贷，还是去中心化借贷，借贷领域的王冠，毫无疑问，都是信用借贷。但遗憾地是，AAVE和COMP等DEFI借贷项目，没有一个能做出来的。从传统金融的信贷模型出发，理论上来讲，一个人使用了某个ETH地址，里面存储有自己的资产，也有转账和交易等记录，区块链记录也很好查询和搜集，通过大数据的方式，是能够建立起这个以太坊地址持有者的资产和信用画像的。进一步地，可以评估该ETH地址的持有者的收入有多少、是否有偿还能力等，这样就可以给这个ETH地址一个授信额度。虽然也有可能有借款人借钱不还，但控制好借款加权利率的设计，使得贷款人收益率高于坏账率，那么贷款人最终都是盈利的。银行的信用借贷，也经常有借款人借钱不还，但银行的此项业务基本都是盈利的——银行只要进行大数据分析，做好风控模型和利率模型等的设计就可以了。而且借款人一旦违约，就会被记录在征信系统中，在区块链领域，虽然不存在征信系统，但同样的道理，用户放弃一个有足够信用数据的地址，转而启用一个新地址并重新建立自己信用体系的成本，会非常高。信用借贷的利率模型和风控模型等，在传统金融领域已经非常成熟，区块链领域理论上也是可以借用的，而且在区块链领域，没有监管机构设置利率上限，如果认为信用借贷风险太高的话，借贷利率设置高一些即可。
那为什么至今没有成功的以以太坊地址为基础的去中心化信用借贷项目呢？这是由ETH地址的公钥和私钥生成的底层机制决定的。支付宝或银行账户的密码是可以更改的，大家可以重复使用同一个账户并不定期修改密码，既确保了安全，又逐渐积累了大量交易记录和金融数据。但是，多数公链的公钥和私钥的生成，都采用了非对称加密技术，无论是ECC（椭圆曲线加密算法），还是RSA、DSA等，它们生成了公钥和私钥之后，私钥是无法更改的。而正由于以太坊的地址的私钥无法更改，一旦用户不小心泄露了私钥，这个ETH地址只能弃用。而随着用户使用的以太坊地址和其他合约地址交互增多，它被黑客攻击的风险是逐渐增加的；而如果将以太坊地址作为冷钱包地址，该地址又不会产生高频的交易和交互数据。所以许多人在使用一段时间的某个ETH地址后，就会更换地址，将资产进行转移。以太坊地址的个人申请数量无上限，且免费快速，直接更换地址能够很好的解决一些安全问题。但对于信用借贷而言，问题就出现了，每个地址使用时间都不长或者使用频率都不高，就很难进行大数据分析建立单个地址的用户画像。
那么，建立多个地址的大数据分析可以吗？
是的，可以。解决信用借贷问题的关键，就在于进行多个地址的大数据分析，这时需要证明借款人所列举的地址属于借款人。由于ETH的底层机制存在障碍，因此是无法以ETH地址为核心的去建立去中心化信用借贷体系的。这时候需要转换思路，建立以Web3身份ID为基础的信用借贷体系（类似地，银行账户背后的持有人仍然是一个具有身份证的公民，一个公民也可以拥有不止一个银行账户）。试图建立Web3身份ID的项目，市面上很多，我们不再赘述。而且大部分机制过于复杂，推广和普及成本很高。下面就仅以较为成熟的ENS为例，给大家提出一种初步的信用借贷方案，希望能为行业带来一些灵感。
首先我们来了解一下ENS 域名NFT的一些基本概念和机制，以5660.eth为例。
以下是ENS官网中5660.eth的控制面板。
注册人（Registrant）：ENS域名所在的钱包地址，注册人可以转移ENS域名，可以修改管理人，但无法添加和编辑记录（ADD/EDIT RECORD）。
管理人(Controller)：对ENS域名进行管理的地址，可以与注册人地址相同，也可以是其他地址。管理人可以添加和编辑记录,如设置ENS域名解析，使域名指向特定的ETH地址；修改ENS头像；添加个人社交信息等；但管理人无法转移ENS域名。
ENS域名解析的用途：解析，就是将域名指向一个ETH地址，当ENS域名设置了指向的ETH地址，通过MetaMsak等钱包向该地址转账时，只需输入对应的域名即可，如有人向5660.eth转账，直接在MetaMask输入5660.eth，就会转到对应的尾号为E54D的钱包地址。如图所示
多个域名可以指向同一个钱包地址。类似的，733.eth设置的ETH地址，也是尾号为E54D的地址。同样可以通过输入733.eth，向尾号为E54D的地址发起转账。
ETH地址反向解析：反向解析，就是ETH地址指向一个域名，一个ETH地址只能指向一个域名。反向解析，需要域名解析指向的ETH地址进行设置（这种设置方式，需要该ETH地址进行链上交互，正是信用借贷中判定某地址属于某借款人的关键）。尾号为E54D的地址的进行了域名反向解析，其指向的域名为5660.eth。此时，当该地址发起转账时，在ETH区块浏览器上显示的转账地址，不再显示为很长的ETH地址，而是5660.eth。如下图。
普通的尚未进行域名反向解析的地址，显示如下。
ENS通过注册人和管理人的设置，实际上是对ENS 域名NFT增加了一定的防盗功能，比如用户可以将ENS 域名NFT的管理人设置为自己的热钱包地址，而将ENS域名NFT转入自己的冷钱包地址。用热钱包进行ENS域名NFT的管理和设置，而用冷钱包确保该ENS域名NFT的安全。
域名解析增加了ENS NFT的实用性，使得用户转账不再需要记忆或复制粘贴一长串的ETH地址，转账时只需输入简短的ENS域名地址即可。而使用者在更换自己的ETH地址后，也不需要再通知任何人，只需要更改指定ENS域名解析的地址即可。
利用ENS域名进行信用借贷的基本机制
这里利用了ETH地址反向解析至ENS域名的机制。在特定时间区间内，由于ENS域名和进行了反向解析的ETH地址具有一对一的关系，因此能够将ENS域名作为Web3身份ID，用于信用借贷的场景。
设某借款人拥有5660.eth的域名。当该借款人将自己的一个ETH地址进行了ENS域名反向解析后，5660.eth就和该ETH地址进行了一对一绑定，这样就能证明这个地址属于借款人了，5660.eth就是该借款人的一个Web3身份ID。借款人每次更换ETH地址，只需要对新的ETH地址重新设置域名反向解析，使得新地址与5660.eth进行一对一绑定即可。贷款人（如去中心化银行）对所有曾进行过反向解析的并指向5660.eth的ETH地址的交易数据进行统计分析，就可以评估该借款人的资产实力和偿还能力，并确定对应的授信额度。5660.eth是借款人的Web3身份ID，无论借款人用过多少ETH地址，只要这些ETH地址进行过反向解析并指向过同一个ENS 域名，贷款人就可以统计借款人曾经所拥有的所有ETH地址的数据，对借款人的信用资质进行大数据分析。而借款人如果担心ENS域名NFT被盗，可以将ENS域名NFT放在冷钱包单独管理，管理员设置为自己的ETH热钱包地址即可，这样就减少了放有ENS域名NFT的ETH地址的操作，提升了安全性（实际上，如果ENS进一步采用ERC721QS，那么ENS NFT的防盗能力就会得到质的提升）。
此时，对于借款人而言，他所需要维护的，并非是自己某一ETH地址的信用数据，而是维护自己所拥有的ENS域名的信用数据。
Challenger Research观点
区块链虽然是去中心化和去信任化的，但是现代金融中信用借贷，实际上也不是基于信任的民间借贷，而是基于大数据分析的无抵押借贷。目前多数DEFI借贷协议，仍是“当铺思维”，只是在进行流动性比较高的资产的抵押借贷而已，相较传统金融，没有任何技术难度可言，也不是解决多数用户痛点的最佳方案。对于信用借贷，用户在链上留下了大量的数据，且不可篡改，那么利用传统金融中已经非常成熟的信用借贷模型，通过合理统计和利用这些数据，进行大数据分析，DEFI借贷项目是能够对一个地址或者一个用户进行信用评价及确定信用借贷额度的，只要控制加权收益率在坏账率之上（同时最好建立风险准备金制度），DEFI借贷项目即可进行有利可图的无抵押借贷。
本文中，我们以ENS为例，设计了一套简单的信用借贷体系。旨在向大家表明，目前的区块链领域，并不缺乏实现信用借贷机制的基础设施。实际上，与某些人的观点不同，我们并不认为信用借贷的设计，在DEFI借贷领域的实现难度很高。实现信用借贷，只是需要时间进行用户教育和市场扩展，进而积累足够多的可用数据即可。一旦有足够多的用户认可并使用了某一Web3 ID项目，信用借贷体系的建立便会相当容易。目前ENS在这方面较为领先，尽管该项目本身可能也没有认识到自身的这点价值。
关于Challenger Research（CR）
CR是一个由Web3行业研究员组成的松散但团结，非盈利的组织。其组织的核心价值观是，挑战人们对Web3的认知，释放Web3世界强大的潜力。Web3在不断进化（不是进步，而是进化），CR并不认为目前多数人对Web3的理解是准确和完整的，因此需要由行业研究员等不断深入研究并更新大家的认知。其组织名字“挑战者”，来自于失事的美国航天飞机，“挑战者号”，尽管Web3的世界探索充满着失败的可能，但CR依然愿意成为先驱。CR并不刻意追求匿名性，但CR并不对外披露组织成员具体有谁，他们在从事什么工作，在进行什么方向的研究。新研究员可以通过公开或者匿名方式加入CR，我们也接受各种形式的投稿。CR后续将进行一些有意思的实验，比如当ERC721QS-3或QS-X协议被采纳，我们会借此生成CR-SBT，以此来验证研究员身份，并确定研究员提案和参与可能的会议的资格；比如在时机成熟时，我们会进行小范围小额的DEFI信用借贷实验。欢迎与我们联系。
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