原标题：如何理解比特币 ETF？

「比特币 ETF 或使熊市终结」，这段时间来，市面上一直流传着类似的声音。但美国证券交易委员会（SEC）一直未通过芝加哥期权交易所（COBE）、ProShares、Direxion 和 GraniteShares 等机构提交的比特币 ETF 申请。备受瞩目的比特币 ETF 到底是什么鬼？它究竟是比特币市场的一剂救命良药，或还只是一场空欢喜闹剧？想知道答案，看完这篇文章就够了。原文来自 Medium，作者是 Hodlbot 的创始人 Anthony Xie，译者是郭知行。

来源 | 知行门诊部（weixinid：pumczhixing）

作者 | Anthony Xie

什么是 ETF？

交易所买卖基金（Exchange Traded Funds，常常缩写 wei），指的是一种在证券交易所交易，提供投资人参与指数表现的指数基金。ETF 的价值由它所对应的各种基础资产比如股票、债券、大宗商品，或者数字货币等决定。简单来说，ETF 将指数证券化（股票），代表其对应基础资产的所有权。

ETF 发行的股票和常规股票一样易于交易，这有什么好处呢？这大大降低了投资者直接购买各种基础资产的成本。为什么呢？举个例子，当普通投资者想要购买比特币时，他需要完成身份认证、高额转账费、高延迟等程序，但购买比特币 ETF 则可省略上述程序。

ETF 是如何发行股票的？

当 ETF 想要发行新股时，它首先会向授权参与者（AP）寻求帮助。AP 负责购买 ETF 想要持有的标的资产，通常是获得 ETF 提供商许可的具有强大购买力的金融机构。

简单地说，步骤如下：

1.AP 购买 ETF 提供商想要持有的标的资产。比如，如果 ETF 提供商想要跟踪标准普尔 500 指数（S&P500），则 AP 将根据指数权重购买适当数量的 S&P500 对应的各种股票。

2.AP 将购买的资产发送给 ETF 提供商。

作为回报，ETF 提供商将该 ETF 发行的股票返还给 AP，这些股票的价值相当于 ETF 提供商接收收到的资产。

ETF 是如何赎回股票的？

赎回过程与发行过程恰好相反。

1.AP 将 ETF 股票发送给 ETH 提供商。

2.ETF 提供商将等值的基础资产返回给 AP。

如何确保 ETF 股票的价值与其对应的基础资产相同？

ETF 股票的价格和正常股票一样，取决于供求关系。当其价格会高于对应的基础资产，或者说净产价值（NAV），此时 ETF 股票的价格是过高的。相反的情况，则是股票价格低于对应的 NAV，折扣交易。

AP 通过调整套利机制，保持 ETF 股票的市场价格等于其对应的净资产值。

具体来讲：

当 ETF 股票的市场价格高于 NAV 时：

AP 将购入基础资产，并将其发送给 ETF 提供商。ETF 提供商则向 AP 发行新的 ETF 股票。之后，AP 会将这些新股票释放到市场。

ETF 股票的供应量增加，价格下降。

当 ETF 股票的市场价格低于 NAV 时：

AP 将购入 ETF 股票并将其兑换为基础资产。然后，AP 以资产净值价格出售基础资产，赚取利润。利润又可用于购买价格过高的 ETF 股票。

ETF 股票的供应量降低，价格升高。

比特币 ETF 是如何运作的？

在理解 ETF 运作机制后，理解比特币 ETF 就容易多了。

目前比特币 ETF 主要分为两种类型，让我们分别来看看它们各自的原理和优缺点：

1. 真正持有比特币的 ETF

此类型的 ETF 和我们之前描述的 ETF 几乎完全相同。唯一的区别在于，AP 可以选择发送现金，而不是比特币，给 ETF 提供商。为什么呢？因为众多 AP 并不想持有数额巨大的比特币。

当 AP 发送现金给 ETF 提供商后，ETF 提供商将现金换成比特币。同时，提供商将向 AP 返回具有相同价值（减去交易费用）的比特币 ETF 份额。

最近由 VanEck 和 SolidX 提交的比特币 ETF 便遵循这一模型，你可以在他们向 SEC 提交的文件中阅读有关该基金的更多信息。

优点

低交易成本：在市场上直接交易比特币 ETF 的成本很低，不再需要支付法币和比特币相互转换时耗费的「摩擦」。

可以追踪比特币的市场表现：由于 ETF 持有比特币，它可以很好地跟踪比特币的市场表现。AP 可以在 ETF 价格和资产净值之间进行套利，消除大幅折扣和溢价交易。

比特币流动性强：比特币的每日交易量达数十亿，充足的市场流动性让对赎回过程变得简单。

缺点

黑客风险：ETF 提供商采取安全防范措施以避免比特币被盗。

每股所需成本高：散户很可能无缘投资第一波 ETF。为了打消美国证券交易委员会关于保护散户投资者的担忧，VanEck 提议的比特币 ETF 的美股起售额为 25 比特币。

创建和赎回手续费高：比特币 ETF 创建和赎回的费用可能高于传统的 ETF，因为当他们选择提交或兑换一篮子现金时，AP 必须在创建和赎回 ETF 股票时支付高额交易费用（法币与比特币互换）。到目前为止，VanEck 计划为每次创建和赎回交易收取 1000 美元的手续费。

比特币净资产值难以估算： ETF 的赎回是基于净资产值进行计算的，因此不准确的净资产值将打破套利机制。大多数 ETF 净资产值每天计算一次。但由于比特币市场价格波动剧烈，因此需要进行日内净资产值管理。例如，VanEck ETF 计划使用 MVIS 比特币指数，该指数每 15 秒更新一次。即便如此，确定准确的净资产值依然很困难，因为多个交易所的比特币价格可能不完全一致。

比特币和比特币 ETF 交易时间冲突：ETF 的交易时间与在数字货币交易所开放时不一致。在非并发交易时间里，即 ETF 收市、数字货币正常交易时，如果比特币的价格大幅下跌，投资者将无法在封闭市场中减轻损失。非并发交易时间也可能增加 ETF 价格与资产净值之间的差距。

2. 持有比特币衍生品的 ETF

另外一种比特币 ETF 实际上无需持有比特币。相反，ETF 试图通过比特币期货、期权、货币市场工具等衍生品来模仿比特币的表现。

Direxion 比特币 ETF 和 VanEck Vectors 比特币 ETF 都是此类例子。

优点

机构该不需要担心持有比特币的安全风险，因为它没有持有比特币。

缺点

比特币的市场表现难以模仿：由于该比特币 ETF 仅接近比特币的表现，因此基金的回报与比特币的表现不完全一致。

积极管理的风险大、成本高： 持有比特币衍生品的比特币 ETF 的表现，完全由基金经理自行决定。为了更好地追踪比特币的表现，经理会表现得更为主动，但这洽洽可能导致其投资回报明显低于比特币的实际表现。另外，基金经理还会收取一定比例的管理费用。

保证金风险：比特币期货合约需要缴纳保证金。如果存款保证金不符合维持保证金的要求，交易所还需要追加保证金。如果没有足够的现金或现金等价物，期货合约将被清算，并导致 ETF 遭受重大损失。市场波动和杠杆交易都使这种情况更容易发生。在杠杆条件下，即使相对较小的价格变动也可能导致大规模清算。鉴于比特币的波动性，如果处理不当，这可能是一个巨大的风险。更糟糕的是，即使像 Bitmex 这样的知名期货交易所，也存在操纵比特币价格以触发追加保证金的嫌疑。

杠杆交易风险：杠杆金融工具的大量使用，意味着即使是比特币短期价格变动也会对 ETF 的表现产生不利影响。

滚动风险： 许多投资者在期货合约结束前，在转仓的过程中，会将其换成新的期货合约。这样做是为了推迟合约到期，以防止结算。如果合约的未来价格高于现货价格，则投资者通过以较高价格滚动相同数量的资产来亏损。

SEC 为何持续推迟比特币 ETFs 的发行？

对于比特币 ETF 的申请，SEC 要么强制撤回，要么延期批准。为什么呢？SEC 在 2018 年 1 月由 Dalia Blass 撰写的一封信中概述了他们推迟的原因。

估值困难

对于 ETF，准确地对资产净值进行定价非常重要，因为他决定了 AP 在创建或赎回 ETF 时需要发送或接收的资金数量。但比特币等数字货币的价格波动过大，SEC 担心其资产净值难以估值。

套利失效

由于资产净值的定价不准确且市场波动大，SEC 担心保持 ETF 价格与资产净值保持一致所需的套利机制可能会失效。

流动性有限

SEC 另一个关注点是，对于价格波动如此巨大的市场，比特币的每日赎回量也会是巨大的，很有可能出现市场流动性不够的情况。SEC 还担心，如果基于期货的 ETF 增长，即整个比特币期货市场增大，会影响基金业绩和流动性。

安全隐患

SEC 担心 ETF 提供商和 AP 无法防范黑客攻击，而以实物结算的比特币衍生品也存在相似问题。

其他潜在风险

SEC 担心数字货币市场不受监管，同时其充斥着各种操纵市场的行为，难以控制。

未来展望

在我看来，真正持有比特币的 ETF 要强于持有比特币衍生品的 ETF。目前针对第一种 ETF，最大的争议在于监管风险。但我觉得加强监管比利用比特币衍生品模拟比特币表现更简单。当我们利用比特币衍生品模拟比特币表现时，由于存在杠杆交易，整个过程的透明度低，成本高，而且微笑地价格变化可能会对性能产生大的影响。

比特币 ETF 想要引起机构投资者，必须能对资产净值进行准确预估。事实上，我们高估了比特币 ETF 能带来的法币流入量。在之前的一些文章里，不少人曾估计比特币 ETF 将在「一夜之间」增加 2400 万投资者和 4,200 亿美元的法币流入量。实际上，对于投资数字货币，许多机构投资者仍在观望。如果以高额溢价进行比特币 ETF 交易，他们不会肆无忌惮地投资。7 月份，Grayscale 的比特币投资信托基金的净息差比其净资产值高出约 50％。这不能让机构投资者满意，我们需要时间和手段来准确预估资产净值的价值。

比特币 ETF 可能伴随高手续费。为什么呢？从法币兑换成到比特币需要交易成本，而安全「守护」比特币需要管理费用。SPDR 的 S&P500 ETF 的手续费是每年 0.09％。预计比特币 ETF 的收费率在 1-3％之间。高费用率也可能使机构投资者望而却步。

现在谈论数字货币指数型 ETF 为时尚早。对于流通市值排名第一的比特币，SEC 都不放心其流动性。想象一下，围绕市值前 20 的加密货币构建指数型 ETF 将会是多么的困难。事实上，这让 ETF 的主要好处之一，即能够持有大量不同类型的基础资产，变得毫无意义。如果您希望持有市值前 20 的数字货币，您将不得不自己配置持有。

比特币 ETF 对比特币的价格有什么影响呢？在我看来法币的流入量与比特币市值不是 1：1 的对应关系。根据摩根大通的点烟，法币流入量和市值之间的比率大概是 1:50。而持有比特币的 ETF 比持有比特币衍生品的 ETF 对比特币价格影响更大。

散户在早期无法体验比特币 ETF。为了打消 SEC 的顾虑，许多比特币 ETF 的定价超出了散户投资者的承受范围。比如，VanEck 建议的比特币 ETF 的最低购买份额为 25 BTC。在向散户提供比特币 ETF 之前，SEC 可能先在机构投资者身上试验。这意味着 SEC 通过比特币 ETF 的申请，散户仍需要等待。