RWA 的思路與實踐

PermaDAO ｜2023-07-04 23:00

真實資產上鍊（RWA，Real-World Assets）近期再次成為熱點，之所以是再次，是因為在此之前已經在USDT 等穩定幣、Synthetix 等合成資產類項目實踐中已經有豐富探索，其基本路徑都是通過現實生活的資產為鏈上DeFi 提供某種價值支撐。而在理論上，無論是東方的17 年鏈改一切的熱潮，抑或是西方語境下的Tokenization （代幣化）一詞，都是希望接續或遷移現實資產到鏈上，從這個意義上而言，廣泛意義上的OTC 也應該被包含RWA 的定義內。

RWA 的思路與實踐

前言

真實資產上鍊（RWA，Real-World Assets）近期再次成為熱點，之所以是再次，是因為在此之前已經在USDT 等穩定幣、Synthetix 等合成資產類項目實踐中已經有豐富探索，其基本路徑都是通過現實生活的資產為鏈上DeFi 提供某種價值支撐。

而在理論上，無論是東方的17 年鏈改一切的熱潮，抑或是西方語境下的Tokenization （代幣化）一詞，都是希望接續或遷移現實資產到鏈上，從這個意義上而言，廣泛意義上的OTC 也應該被包含RWA 的定義內。

沿著這個思路出發，亞洲數字銀行基於everPay 所發行的離岸人民幣穩定幣ACNH 也可以被定義為RWA，其典型的鑄造和贖回流程都具備1:1 的人民幣支撐，而其依賴的everPay 本身亦可被視為公鍊或者多鏈協議，因此可適配代幣化地概念。

概念的含混不清，一方面說明RWA 仍在探索中，另一方面，也證明需要進一步釐清其內涵和外延，以探索該賽道的價值和機會。而當下，無需特別糾結於概念的完整和清晰，這只有在產業高度成熟後才有可能，而在當下關口，更重要的是推動產品落地。

RWA：物權法視角下的定義和延伸

無須諱言，本輪RWA 概念再次受到熱捧，和幣安、花旗等機構的看多有直接關係，在當今整體加密貨幣市場在萬億美元的規模徘徊現狀下，疊加DeFi Summer 以來的各類挖礦、流動性分潤和治理代幣模式的失敗，尋找更新、更具有吸引力的DeFi 敘事自然需要重新設計。

這種尋找的結果有二，一種是Web3 原生性質的LSD（流動性質押），通過更適合以太坊轉為PoS 模型下的質押模式，在藉用以太坊提供最底層的安全性的同時釋放等同於質押數量的流動性，帶來了以太坊甚至整個加密市場的新想像空間；另一個結果是尋找“更真實”的收益來源和價值支撐，在目前的全球主流資產規模上，加密貨幣1T 的市值足夠小，而傳統資產足夠大，穩定幣（美元）、美債、房地產和企業債這四塊業務有望共同構成未來加密經濟的底層基礎設施。

RWA 的思路與實踐

圖片來源：Arweave SCP Ventures 數據來源： https://www.visualcapitalist.com/all-of-the-worlds-money-and-markets-in-one-visualization-2022/

RWA 或者其他類似概念的嘗試，其本質都是聚焦如何將傳統資產引入鏈上，並對其進行定價，並製造流動性，以進行交易的大致邏輯框架。但這並未解決為什麼RWA 具備成功引入現實資產上鍊的可能性，而單純的鏈改、代幣化（幣股、幣匯）以及合成資產沒有完成這一歷史任務的困境。

近期典型的實踐有中銀國際通過瑞銀向其香港地區客戶銷售的價值2 億元人民幣的票據產品，由於涉及多個主體，因此需要在滿足瑞士和香港合規政策的前提下進行，但是需要注意的是，中銀國際經營範圍不涉及大陸地區和大陸客戶，因此不能將其視為全球合規和鏈上任意配流通的RWA 資產，更多是具備“特色”的RWA 產品。

除此之外，日益具備重啟可能的FTX 相關索賠權益代幣化也在展開，比如根據深潮報導，鏈上權益索賠應用foundxyz 允許用戶將自身對FTX 的索賠權益鑄造為NFT，並隨後可將NFT 作為抵押品進行借貸，而一旦發生違約，則平台可收回其索賠權益，這已經高度類似於傳統金融中的債務打包、重組並貨幣化的流程。

但是，通觀以上邏輯，主要問題在於兩點，其一是默認現實資產可以被“金融化” ，也就是可以脫離單純的租售行為而可以進行更大倍數和更豐富交易手段的經濟活動；其二是認為定價、流動性等都可被簡單粗暴的包裹進代幣化這一概念之內。

首先，金融化可粗略分為兩類，一種是大宗商品金融化，如石油、貴金屬等期貨化，其次是普通商品的金融化，如玉石、茶葉等消費品的商品化，在可精確定義的價格之外，具備更多的文化延伸意義。目前的RWA 概念更接近於哪種金融化路徑還難以辨明，但有一點是確定的，那就是RWA 在上鍊交易前必須完成金融化，而目前上鍊本身就是難題。如何代幣化的描述房產所有權、使用權，甚至是涉及最終交割等，這些都是問題。

而普通商品金融化的前提在於“社會資本充裕與金融市場不發達之間存在矛盾，資金所有者由金融市場轉向商品市場進行投機或者投資。” 從這點而言，與其說是真實資產需要上鏈，不如說是DeFi 需要重新金融化，希望將在熊市中沉澱在USDT、USDC中等穩定幣中的資產投入到DeFi 活動中去，以重新激活市場的活力。

比如，ACNH 的發行並非是直接在鏈上製造流動性，而是需要用戶先在亞數行內進行KYC、AML 等傳統金融合規手段，隨後才能確保流入鏈上和撤銷流動性的ACNH 具備完全的雙向合規性，即製造出一種更為合規的穩定幣，從頭尾兩端重新塑造DeFi 的金融化路徑。

在ACNH 的流通中，Arweave 主網起到打包最終交易的作用，相較於以太坊等L1 公鏈，Arweave 上的捆綁交易足夠低廉，並且完全無需刪除交易記錄來降低網絡負載，可以確保任何一筆交易的永久存儲和回溯，這對於RWA 等和現實具備強聯繫的DeFi 可以更契合滿足監管的需求。

其次，重新梳理RWA 的形成路徑，幣安研究院在其報告中指出一個典型的RWA 運作邏輯，包括以下三個階段：Off-Chain Formalization（鏈下格式化）、Information Bridging（代幣化轉換）和RWA Protocol Demand and Supply（RWA 供需匹配）。

RWA 的思路與實踐

圖片說明：RWA 運作過程圖片來源： https://research.binance.com/en/analysis/real-world-assets

當然，其中各個階段還包含更為豐富的細節，但我們需要指出一個可能的改進之處：RWA 真正困難的並不在於上鍊之後，而恰恰在上鍊之前和下鏈之後。前文描述了金融化的重要性，以及可供上鍊資產類型，但是更難的是下鏈這個過程，我們假設兩種類型的下鏈過程，在這個上鍊的過程我們以幣安的描述為黑箱作為代表。

一種是收益分發，相對而言，美債、美元穩定幣、企業債等在現實中也是金融資產的產品，因為沒有物理實體需要交割，因此較為簡潔，以持有USDT 贖回為例，僅需在Tether 公司賬戶申請，並繳納部分手續費後即可轉為法幣，完成RWA 運作的整個流程。在其中，Tether 公司獲取手續費收入，和客戶鑄造USDT 及贖回法幣之間的時間差所帶來資金沉澱的收入；而USDT 持有人可通過參與鏈上活動獲取收益（但存在為負的可能），最終兌換為法幣完成收益分發的流程。

如果採用everPay 的模式，這個過程將一站式運行，可以解決目前因多方主體參與而引發的混亂。任何的傳統金融資產，都可以遵循ACNH 的模式，只涉及項目方、everPay 和用戶三方即可撮合交易，而everPay 可作為服務方同時提供服務，甚至可直接前台撮合項目方和用戶，而everPay 完全在後台靜默運行。

在下半年的計劃中，everPay 將上線賬戶抽像功能EverID，其可通過現實世界的手機號和郵箱去接入鏈上資產，這從用戶端本身就已經完成了合規化，其使用體驗和傳統金融支付產品別無二致。

但是，涉及到實體交割的RWA 的實現流程就會稍顯複雜和困難，相對而言，房地產、代幣化黃金等RWA 資產需要面臨該問題，比如集體房產投資後，需要面對如何真實分割現實中的物理房產的問題，類比傳統的期貨交易，大部分參與者都是參與投機以獲取增長機會，但是確實存在對應的實體資產可供分割，而RWA 在此部分仍有缺失，更具體的內容，將在下文案例部分詳述。

RWA 的思路與實踐

圖片說明：抽象化RWA 的工作流程圖片來源：Arweave SCP Ventures

因此，在現階段聚焦於如何代幣化資產和製造流動性是不足的，如何補全整個流程的首尾至關重要，否則會陷入顧此失彼的窘境，最終變成技術細節的困獸。

本質上，RWA 的上鍊和下鏈都牽涉到法律、金融和技術三個部分，金融和技術邏輯在當前已經有豐富實踐，比如MakerDAO 購買美國國債本質上牽涉到的是金融和技術操作指南，但是有沒有資格購買國債才是被忽略的問題，DAO 在絕大多數國家和地區並不是法律實體。

為了跳出思維的窠臼，我們接下來從物權法的角度去梳理這個起點和終點，可以理解為RWA 相較於傳統金融化手段最大不同在於，其並非是單向分割物品所有權和使用權，而是會製造出雙向的資金流動效果，借助鏈上代幣，RWA 的各個運行環節都可分享收益，當然，也有可能遭受損失。

在物權部分，RWA主要是在擔保物權部分發生改變，用益物權指的是“用益物權人在法律規定的範圍內，對他人所有的不動產，享有佔有、使用、收益的權利。” ，擔保物權值得是“擔保既有物的擔保又有人的擔保，債務人自己提供物的擔保的，債權人應當先就該物的擔保實現債權，也可以要求保證人承擔保證責任。”

傳統的擔保物權需要第三方機構或者個人為相關活動提供資金或信譽擔保，比如：

Alice 向Bob 借款10 萬，但自身只有5 萬市價的房產作為抵押品，此時Tom 可充當借款行為的第三方擔保人，為Alice 補全剩餘的5 萬抵押品，而一旦Alice 無法償還，則Tom 需要補齊承諾的5 萬抵押品；

而在RWA 的運作邏輯中，並不一定需要Tom 作為第三方，而是可採取更靈活的質押模式，比如鍊上信譽，或者未來的收益分享承諾：

Alice 向Bob 借款10萬，並將5 萬等值房地產鑄造為RWA 代幣，剩餘5 萬通過Alice 質押的多於5 萬的LSD 資產作為擔保，完成該筆借款。

在第二種方式中，Alice 實際上是用自身的用益物權取代了擔保物權的作用，但需要注意，Alice 並不需要在藉款前將LSD 資產轉移給Bob，她依然可以享有LSD 所帶來的潛在收益，只需要在無力付款後轉移LSD 資產。

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圖片說明：物權法視角下的RWA 圖片來源：Arweave SCP Ventures

從物權的邏輯出發，RWA 實際上是涵蓋了上鍊，鏈上處理和下鏈三個步驟的複雜過程，其起點是資產的金融化，並且不與傳統金融的邏輯必然衝突，而是更多存在融合的交互過程，在鏈上主要是代幣化過程，在產生正或負收益後，會面臨下鏈的過程，收益分配較為簡單，而實物交割依然存在較多問題。

我們推薦的是基於everPay 發行原生格式的資產，其高度兼容現有的以太坊等EVM L1/L2 鏈，並且借助Arweave 的捆綁交易特性，可極致降低鏈上運行費用，而項目方可集中精力於上鍊和下鏈流程。

至此，對RWA 本身的定義便告一段落，我們在後文中會詳述RWA 的實踐和主流項目的表現，以勾勒其未來面貌。

RWA 實踐：“+區塊鏈” VS “區塊鏈+”

本文上半部分梳理RWA 的內在邏輯，指出其起點在於鏈下資產的金融化，但實際上，RWA 的最佳樣例無比龐大，難以一一涉及和解析，因此採用歷史的視角去梳理其發展史，整體上遵循三種實踐主體分類的劃分模式。

DeFi：如穩定幣，MKR 等“老”項目的RWA “新”實踐；
TradFi：如傳統銀行、政府等機構，比如ACNH 的發行和贖回流程；
原生RWA 協議：如Maple、Centrifuge 等。

實際上，整個DeFi 的背後基石——穩定幣，這裡的穩定幣特指錨定美元的USDC/USDT，是最早入場的RWA 類協議，以及部分包含USDC 等資產類型作為價值支撐的DAI，而純粹的算法穩定幣則不包含在內。

這裡需要指出一個事實，USDT 發行方泰達公司也運行有歐元穩定幣、人民幣穩定幣，但其市場份額相較於美元幾乎可忽略不計，因此不做重點討論。

在2022 年5 月，UST 崩盤後，純粹的算法穩定幣或以鏈上資產為支撐的穩定幣已經幾乎退出市場，因此本文只討論USDC 等穩定幣。

而在穩定幣之外，基於黃金的Token 則更接近RWA 的定義，如USDT 發行方Tether 發行的XAUt，Tether 承諾背後有一比一的黃金實物作為價值支撐，目前其市值在5 億美元左右。

這裡還存在一種“套娃”機制，比如USDC 基於美元發行，而其上可進一步基於USDC 再發行“去中心化”超額抵押穩定幣，如MakerDAO 發行的DAI 便是最佳例證。

如果對其穿透“股權”，DAI 也是含有部分美元的次生RWA 資產，而在UST 崩潰和美國對Tornado Cash 制裁後，頭部DeFi 巨頭也在嘗試發行更抗審查的穩定幣，如Aave 的GHO 和Curve 的CrvUSD，但其本質和DAI 的最新舉動類似——盡可能減少對USDC 等的依賴，而盡可能通過錨定鏈上原生資產維持價格穩定。

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圖片說明：Dai's total crypto assets used for on-chain collateralization as of June 27, 2022(in billion US dollars) 圖片來源： https://www.statista.com/statistics/1316928/dai-reserves-breakdown/

而在銀行等金融機構視角，**主要是將RWA 看做是債券和“合規”區塊鏈金融實踐方式，**一方面，政府或企業均有融資、發債等傳統金融需求，而引入區塊鏈技術則有助於優化其運作流程，同時可處於監管之下運行。

整體上，傳統金融機構的RWA 實踐主要集中在面向B 端或者高淨值個人進行銷售，而較少涉及對普通散戶的代幣發行，也有助於其逐步走向更深遠的二級市場。

以香港為例，其在2022 年2 月16 日在政府綠色債券計劃（綠債計劃）下成功發售8億港元的代幣化綠色債券，這也是全球首批由政府發行的代幣化綠色債券。 3 在技術架構上，其採用基於高盛GS DAP™ 平台，在其上由金管局搭建CMU 結算及交收系統，並且需要通過託管行進行處理。

這是最典型的RWA 合規架構，其上的CMU 是私有區塊鏈，其作用為存證及驗證交易，而無需單獨發行代幣，託管行也為中行香港和匯豐等傳統銀行機構，整個流程設計依然是”傳統模式+區塊鏈技術“的組合，而缺乏代幣發行和去中心化公鏈的設計，也導致其不滿足於真正的“原生” RWA 協議行列。

RWA 的思路與實踐

圖片說明：香港發行代幣化證券圖片來源：香港金管局

而亞數行的ACNH 發行試水，則是在銀行向C 端用戶普及的一次嘗試，完全基於離岸人民幣和麵向海外客戶的機制，也是面對合規的應時之舉，而其上更多的價值承載將隨著時間逐漸顯現。

而在這兩者之外，才是嚴格意義上的RWA 項目，其最主要特點可歸納為兩點：

和現實資產有關，不是純粹的鏈上資產的活動；
可發行協議Token，並且依賴主流的公鏈，而非私有鏈、聯盟鏈進行交易。

需要說明，可發行協議Token 不等於代幣化過程，香港金管局的代幣化證券發行屬於代幣化範疇，但是發行協議Token 是協議對自身的代幣化表現，和其上的資產代幣化無直接關聯。比如，MakerDAO 的協議代幣是MKR，而其也可以發行DAI，形成一種特殊的雙代幣機制。

行文至此，可以總結一下，目前的RWA 整體格局是以TradiFi/MKR/黃金穩定幣/穩定幣VS 純（原生）RWA 協議的雙雄對決，鑑於前述部分已經涉及，接下來會主要論述原生RWA 協議。

而在此之前，可以先進行資產分類，可以大致劃分RWA 資產類型為：固收、真實收益、貸款、債務、房地產。

本質上，其基本劃分和傳統金融別無二致，這是其能被統一納入RWA 範疇的原因，但是其更強調公鏈、Token 在運作中的重要性，原生RWA 協議是從鏈上的視角出發去尋找更多資產類型，而傳統金融是從自身業務出發去採納兼容區塊鏈技術。

換言之，原生RWA 是“區塊鏈+”VS 傳統金融的“+區塊鏈”，為了從全局掌握現存的RWA 協議格局，我們可以將其粗略分為以下幾種範式。

RWA 的思路與實踐

圖片說明：主流RWA協議圖片來源： https://app.rwa.xyz/

第一範式：房地產代幣化——RealT

RealT 是美國一家主打代幣化的房地產投資公司，其並非直接對房屋進行代幣化作價，而是通過對特殊目的載體SPV 代表的股份進行代幣化，以滿足合規性要求，規避被定義為證券的可能。隨後構築鏈上流動性，投資者可選擇部分所有權進行投資，並對其進行交易或者獲取被動收益。

除此之外，RealT 還基於Aave 創建了RMM 流動性平台，該平台允許儲戶抵押其RealTokens，但無法借入RealTokens。可以藉入已存入的xDai，但藉款人必須支付利率。該利息被重新分配給流動性提供者,從而使他們能夠產生被動收入。

總體而言，RealT 的危險在於房產的流動性促成存在困難，尤其是涉及到現實產權的交割和確權，但是也正因此，其發行的Token 具備現實不動產價值支撐，也反向有助於對交易流動性的撮合和支撐，在房產的大周期內，房價相對較為穩定，而因此帶來的價值支撐也會促進交易的熱情和對拋售的承壓能力。

第二範式：非足額抵押貸款——Maple

DeFi 的聖杯也許並非是算法穩定幣，更有可能是非足額抵押借貸，也可以稱為基於信用的借貸。在目前通用的Defi 借貸協議中，通常採用超額抵押模式，以確保極端行情下的清算可以順利進行，但是這樣會降低資本效率，而基於信用的貸款被認為是較好的解決方案。

在傳統金融中，用戶信用體系建設既有官方的徵信系統，也有電商、金融科技集團的用戶大數據行為分析和預測，本質上這並非是Web3 的創新。

但是鏈上非足額抵押借貸始終未能成為主流，主要是鏈上匿名性導致身份無法確認，而Maple 則有望解決這個問題，在Maple 運行流程上，參與方被分為三個角色：機構借款方、貸款方、資金池驗證者。

貸款方提供可供借出的資金，而機構作為藉款方，驗證者會審查借款方的資質，並且借款方需要通過KYC 和AML 等合規要求，而驗證者需要具備一定的信貸從業或資質，以確保放款的效率和安全。

這樣做有兩個好處，其一是機構作為藉款方，在流動性上利用率較高，如果是面對眾多的散戶，則效率會大幅下降；其二是需要傳統AML 等審查，一旦發生合規或清算需求，則可快速追查資金去向和用途。

當然，這樣也會降低鏈上用戶的匿名性和隱私特性，至於未來能否以更兼顧隱私和效率的技術手段，還未可知，但Maple 模式無疑是可以投入實際運行的。

比如，在FTX 崩潰時，Maple 也有驚無險的通過了市場考驗，算是代表RWA 發展度過了第一道難關。

第三範式：現實資產NFT 化—— Centrifuge

無論是實物資產，抑或是金融資產的RWA 化，基本上都是鑄造為證券、Token 等鏈上金融資產，但是NFT 化仍較少被納入其中，而Centrifuge 可允許在將現實資產上鍊後，以此為基礎抵押品創建更多資產池，以便涵蓋更多難以被直接代幣化的資產，如藝術品等。

而在創建資產池後，隨後可選擇雙代幣模式進行確權，分別是DROP 和TIN，前者風險低但回報率較低，後者潛在回報高但是風險高，以此來區分不同偏好的投資者，同時也可增強流動性。

第四範式：票據化—— ERC-3525

不論是代幣化還是NFT 化，其通常只能涵蓋一種實物資產，而ERC-3525則可表示半同質化權益，也就是說在同一個標準中，可同時包括結構化的資產組合，比如證券、NFT和權益。

借用ERC-3525 主要作者孟岩先生的話說，“3525 是通用標準，不特定於RWA，但是我們一開始設計的時候就是要表示票據，所以特別適合表示RWA”。

總結

RWA 從來不該只是單向的，比如只能從TradiFi 進入DeFi，而是逐漸變得雙向，具備可從鏈上世界泛化到現實世界的潛能，比如MakerDAO正在積極投資美債，這也是將現實的流動性收益分享給鏈上用戶的一種方式；
RWA 具備中心化傾向，跟現實產生越多、越緊密的聯繫，則越可能為滿足合規化而進行身份確認等實名化操作，而更有可能變成傳統金融的一部分；
everPay 給出了基於Arweave 的RWA 資產發行和運行實踐，足夠低廉和合規特性結合賬戶抽象.有望為更多用戶使用everPay 接觸RWA 打開了想像空間。

【參考文獻】：