1 Pendle 101：如何實現本金與收益分離
1.1 生息資產的分離
Pendle是去中心化金融協議，允許用戶將未來收益代幣化並出售。在具體的業務流程上，協議將首先把生息代幣包裝成SY代幣（Standardized Yield Tokens），該代幣是ERC-5115標準下的代幣，可以封裝絕大部分的生息資產；之後，SY代幣被分割成兩個部分，即PT（Principal Token）和YT（Yield Token），分別代表生息資產的本金和收益部分。
其中，PT類似零息債券，允許用戶以一定的折價進行購買，在到期日按照票面金額兌付，其收益隱含在購買價格和兌付價格的差額之中，因此，如果持有PT直至到期日，用戶獲得的將是固定收益，例如以0.9美元的價格購買了PT-cDAI，到期時將獲得1DAI，收益率為（1-0.9）/0.9=11.1%。購買PT的行為是一種short yield的行為，即認為該資產未來的收益率將會下降，低於目前購買PT的收益率，同時該收益率固定，適合低風險偏好的用戶。但這行為和真正的做空還是有差別的，更多的是一種保值行為。
YT持有者可以獲得持有期間的該生息資產的全部收益，對應本金的收益權。如果收益是即時結算，那麼持有YT可以隨時領取已結算的收益，如果收益是到期後結算，用戶只能在到期後憑YT領取收益，YT對應的收益被領取完畢後，YT資產將失效。購買YT的行為是一種long yield的行為，即認為該生息資產未來的收益率將會上升，所獲得的總收益將高於目前購買YT的價格。 YT為用戶提供了一個收益槓桿，不需要購買完整的生息資產，就可以直接購買收益權，但如果收益率大幅下跌，YT資產面臨著虧本的問題，因此相比於PT資產，YT是高風險、高收益的資產。
Pendle提供了做多與做空收益率的工具，用戶基於對收益率的預測和判斷選擇相應的投資策略，因此收益率是參與該協議的重要指標，Pendle也提供了多種APY來反映當前的市場情況：
- Underlying APY：是該資產的實際收益率，取7天移動平均收益率，以幫助用戶對該資產未來收益率走勢的估計。
- Implied APY：是市場對此資產未來APY的共識，反映在YT和PT資產的價格上，其計算公式為：
- Fixed APY：專門針對PT資產，持有PT能夠獲得的固定收益率，這一數值和Implied APY的數值是相等的
- Long Yield APY：專門針對YT資產，在當前價格購買YT的年收益率，但這一收益率是不斷變化的，因為生息資產本身的收益率正在變化（這個值有可能是負數，即當前的YT價格過高，導致超過了專案的未來收益）。值得注意的是，目前Pendle許多YT資產的潛在收益為空投和積分，價值無法估算，因此許多YT資產的Long Yield APY為-100%。
這四個收益率在Pendle Market的介面都會同時給出，當Underlying APY>Implied APY時，說明持有該資產的收益將大於持有PT的收益，此時可以採用做多收益率的策略，即買YT、賣出PT，當Underlying APY
1.2 Pendle AMM：實現不同類型資產交易
Pendle AMM用來實現SY、PT和YT代幣之間的交易。根據Pendle白皮書，在V2版本中，Pendle改良了AMM機制，借鑒了Notonial Finance的AMM模型，提高了資金效率，降低了滑點。市面上固收類協議的三種AMM模型的圖示如下，其中X軸是指PT資產在池子中的比例，縱軸為Implied Interest Rate，目前Pendle採用的是紅色曲線對應的AMM模型，黑色曲線為V1模型，藍色曲線為其他固收類協議的AMM模型。
在具體的池子中，Pendle V2採用了PT-SY的交易對，例如PT-stETH和SY-stETH，可以大幅降低LP的無常損失（後面會進行詳細分析）。由於SY=PT+YT，因此可以透過Flash Swap的方式實現YT的兌換，具體的流程如下。如用戶需購買價值1ETH的YT-stETH，即需實現ETH到YT-stETH的兌換。假設1ETH=N YT-stETH，合約將從池子中藉出N-1個SY-stETH，並將用戶的ETH轉化為SY-stETH（具體的過程是，先將ETH透過Kyberswap兌換成stETH，然後在協議內封裝為SY-stET H），然後將所有的SY-stETH（N個）拆分為PT和YT，把適當數量的（在本例中為N）YT給用戶，然後將PT（N個）歸還給池子，在池子中實際完成的是SY-PT（N-1個SY兌換成了N個PT）的兌換。
賣出YT的流程則相反。如果用戶想要賣出N個YT（假設N個YT此時的價值為1個SY），合約將從池子中藉出N個PT，將其合併為N個SY，並將一個SY給用戶， N-1個SY歸還給池子，此時在池子中實際完成的是PT-SY的（N個PT被兌換成了N-1個SY）兌換。
和其他的AMM一樣，Pendle AMM同樣需要LP為池子提供流動性，但由於在到期日，一個PT一定等於一個SY，因此在到期日的時候，LP不存在無常損失。用戶在提供流動性時，提供的資產為SY和PT資產，因此將自動捕獲這部分資產的原生收益，此外還包括交易費和PENDLE的流動性挖礦獎勵，即包括四項收益來源：
- PT fixed yield：購買PT本身的收益
- Underlying yield：即SY資產的收益
- Swap fees：交易費的20%
- PENDLE代幣激勵
2 代幣經濟學：業務收入如何驅動幣價上漲？
2.1 代幣經濟機制：如何實現經濟飛輪？
PENDLE的代幣經濟機制主要在於鎖倉取得vePENDLE後，所能參與的協議分成與決策治理。類似Curve的veCRV模型，使用者可以將PENDLE進行鎖倉以換取vePENDLE，鎖倉時間越長，獲得的vePENDLE的數量越多，鎖倉時間從1週到2年不等。
持有vePENDLE的好處包括：
- Boost效益：可以對自己作為LP的效益進行Boost，最高額度為2.5倍
- 投票權：對PENDLE激勵在不同池子中的分配進行投票
- 收益分成：vePENDLE的持有者可以獲得以下收益：
- 所投票池子內80%的交易費分成：vePENDLE持有者對PENDLE激勵的流向進行投票，只有完成投票才能獲得所選交易池的獎勵
- 所有YT收益的3%
- 一部分PT的收益：這部分來自未贖回的PT，例如⼀個用戶購買了PT資產，到期時沒有贖回，經過⼀段時間後這部分資產被協議獲取
在收益率的計算上，持有vePENDLE的Total APY=Base APY+Voter's APY，其中Base APY來自YT和PT的收益，Voter's APY來自指定池子的交易費分成，也是構成APY的主要部分－目前Base APY僅2%左右，Voter's APY可高達30%以上。
Pendle的ve模型同樣促進了賄選平台的誕生，Penpie和Equilibria都在從事相關的業務，類似於Convex與Curve之間的業務過程。但相較於Curve，在Pendle上所交易資產的核心項目方並沒有賄選的需求，Curve作為穩定幣和其他錨定資產的主要交易平台，保證池子的深度對維持幣價的錨定具有重要意義，這促使專案方有極大的需求來參與賄選引導流動性，但保持Pendle AMM的交易深度似乎對LSD和LRT等相關專案方來說沒有太多意義，因此參與賄選的主要動力將來源於Pendle上的LP。賄選平台的建立主要優化了兩方面的問題：1）Pendle LP可以不用購買和鎖定PENDLE來獲得更高的收益；2）PENDLE的持有者可以獲得具有流動性的ePEDNLE/mPENDLE，以獲得更高的收益在vePENDLE的激勵。由於本文僅對Pendle進行分析，因此在此不對賄選生態進行過多展開。
2.2 代幣分配與供應：後續無重大解鎖事件
PENDLE代幣於2021年4月推出，採用混合通膨模型，代幣供應無上限，在前26週內提供每週120萬個PENDLE的穩定激勵，之後（27週-260週），流動性激勵將每週衰減1%，直到第260週，此後（261週以後），通膨率為每年2%，用於激勵。
根據Token Unlock數據，初始代幣分配給予團隊、生態系統、投資者、顧問等，目前全部代幣已完成解鎖，如果不考慮OTC交易，僅考慮初始分配，PENDLE未來不會面臨大額集中解鎖。目前每日通膨僅來自於流動性挖礦激勵，每日排放數量約34.1k的PEDNLE，依8月5日幣價（$2），每日解鎖拋壓為$68.2k，拋壓比較小。
3 應用情境發展：穩健理財、利率交易與積分槓桿
Pendle的發展大致可分為三個階段：
- Pendle成立於2021年，彼時雖然正值DeFi Summer，但DeFi處於基建期，主要項目圍繞著DEX、穩定幣和借貸三大件進行，作為利率交換產品並未得到太多的關注。
- 直到2022年末，隨著以太坊完成向PoS的轉變，以太坊質押利率成為了幣圈的原生利率，一眾LSD資產快速湧現，這造成：（1）利率成為了幣圈的關注重點之一； （2）大量生息資產誕生，Pendle找到了自己的PMF；（3）Pendle成為炒作LSD賽道的小市值標的，且細分賽道內競品較少。這段期間上線Binance進一步提高了Pendle的估值上限。
- 2023年末至2024年初，Eigenlayer開啟以太坊的再質押敘事，一眾流動性再質押（LRT）項目紛紛誕生，Eigenlayer和LRT項目均宣布了積分和空投計劃，積分大戰一觸即發，這使得：（1）更多的生息資產誕生，有效拓寬了Pendle提高TVL的路徑；（2）最重要的，Pendle捕獲了本息交易與積分槓桿的交匯點，找到了新的PMF，下文將對Pendle如何在積分大戰中發揮作用，以及如何賦能PENDLE代幣進行更多介紹。
綜上分析，除了成為LP、成為vePENDLE持有者外，目前Pendle的主要使用情境包括三個：穩健理財、利率交易與積分槓桿。
3.1 穩健理財
主要為PT資產對應的功能，透過持有PT資產，可以在到期獲得固定數量的相應資產，這一固定利率在購買之日就已經確定，用戶可以不用一直關注APR的變動。這項功能收益率穩定，風險和收益都較低。這項功能在積分交易開啟後更是提高了用戶的收益率：以eETH為例，用戶選擇放棄了持有eETH的積分收益，以換取更高的固定收益率，因此目前PT資產的收益率（ 7.189%）遠高於（2.597% ），這為希望獲得更高以太坊本位固定收入的用戶提供了理財工具，一些用戶不看好LRT項目的後續代幣表現，可以在市場FOMO推高YT價格時，低價買入PT資產，其實是LRT代幣的一種做空交易。
3.2利率/收益預期交易
透過波段交易YT資產實現對利率的做多和做空，當認為未來收益率會顯著提升時，買入YT資產，在YT資產價格上漲時賣出。此策略適合對收益率具有較高波動性的資產進行交易，例如sUSDe，該資產是Ethena所發行穩定幣的質押憑證，其中質押收益主要來自於對ETH的資金費率，資金費率越高，質押收益越高，資金費率取決於市場情緒變化，因此質押收益率也隨著資金費率具有一定的波動性，透過對YT-sUSDe進行交易，可以在波段交易中快速獲利。另外，在引入積分收益權之後，YT資產的交易還包含對空投預期的定價變化，例如在ENA發幣前，透過早期買入YT-USDe，在市場對ENA空投開始FOMO後賣出代幣，可以獲得較高收益。這種波段交易面臨較高的收益和風險，例如近期YT-sUSDE的價格就屢屢走低，一方面因為隨著持有期的縮短，持有YT資產帶來的積分正在降低，另一方面可能來自於ENA價格持續走低，市場對空投價值的預期正在下降，早期購入者可能面臨較大虧損。
3.3 積分槓桿與交易
對Pendle在本輪週期影響最大的，來自於積分交易功能，為用戶提供了或許積分和空投的高倍槓桿。在此本文將對這項功能進行著重介紹，並希望回答以下問題：
（1）Pendle的積分交易適合哪些項目？
積分成為這一周期主要的空投發放形式，獲取積分的形式包括交互類、刷量類和存款類等，其中存款類成為了最主要的一種方式。隨著各類LRT協議、BTC二層和質押協議的出現，TVL大戰成為今年的一個主旋律。其中，部分協議是直接鎖定相關資產，如BTC二層直接鎖定BTC及銘文資產，Blast直接存款ETH等，部分協議則是在存款後返回相應的流動性資產作為存款憑證，透過持有獲取積分， Pendle本金-收益分離的機制則比較適合第二類，即需要一個底層資產來作為積分累積的媒介。
（2）Pendle的積分交易在哪些方面實現了PMF？
Pendle主要在兩個方面實現了PMF，一是實現了積分的槓桿化，二是實現了對空投的早期定價和預期交易。 TVL大戰是巨鯨的遊戲，普通散戶無法擁有足夠數量的ETH來存款，Pendle則支持直接透過購買YT資產獲得積分收益權，不需要本金也可以獲得相應積分，在LRT和Ethena等項目實現了幾十倍的積分槓桿。其次，Pendle本質上提供了對於積分的最早期的市場定價，對YT資產的交易也是對項目空投和幣價預期的交易。又可細分為兩種情況：①對於尚未TGE的代幣，多數的空投規則都不明確，因此既包含著市場對可能獲得的代幣的預期，也會包含對這些代幣的早期定價； ②對於已經TGE的代幣，幣價已經有了明確的市場定價，可能未知的資訊是一個積分對應著多少代幣空投，如果空投規則也相對明確，已經知道這個底層資產在到期時能夠獲得多少代幣，那麼這個YT資產就相當於一個期權，現在的價格包含著對到期日的代幣價格的定價預期。
（3）積分交易如何影響Pendle的業務收入和幣價？
根據前文分析，積分交易的引入帶來了對未來空投預期的交易，相較於收益率，這種預期快速變化和波動，由此帶來更高的投機和交易需求。最直接地，這快速擴大了Pendle的交易量和交易費收入，此外資產類別的豐富也提高了Pendle的TVL。
對PENDLE的賦能更為明顯。 vePENDLE持有者的收入主要來自交易費的分成，如果沒有足夠的波動和投機需求，就沒有足夠的交易，vePENDLE的收益率極低，在2023年7月，vePENDLE的總APY只有2%左右，因此當時雖然Pendle跟隨LSD賽道炒作火熱，但幣價仍然無法受益於業務。積分交易的引進改變了這個困境，目前多個池子的vePENDLE的APY超過了15%，多個LST資產的相關資產池更是高達30%以上。
（4）相關項目的表現如何影響Pendle？
圍繞Pendle的兩個核心負面影響包括：主力資產（LRT和Ethena）的空投落地；以及主力項目幣價的持續走低。空投落地使得投機需求降低，儘管積分計畫將持續多期，但疊加幣價走低，市場對專案信心和預期大幅降低，繼續選擇存款的用戶正在減少，相關交易量也大幅縮水。目前Pendle的TVL和交易量都大幅下跌，同樣的困境也反應在幣價上。
4 數據分析：TVL和成交量是Pendle的KPI
本文認為，圍繞Pendle的業務資料主要分為兩個部分：存量和流量。存量主要以TVL為代表，此外還需密切關注TVL組成結構、資產池到期時間和展期比例等影響TVL健康度和可持續性的指標；流量主要以交易量為代表，包括交易量、交易費用、交易量構成等，交易量的變動將直接影響代幣賦能。
4.1 TVL及相關指標
以ETH計價的TVL在2024年1月中旬後快速增長，並與PENDLE幣價保持較高的相關性，TVL最高時超過1.8M ETH，在6月28日和7月25日均經歷了TVL的快速下跌，主要原因是大量資產池到期，在到期後進行新一輪投入的需求不足，造成TVL的快速流失。目前Pendle的TVL約為1M ETH，距離頂點已接近下跌50%，且下降之勢沒有有效緩解。
具體來看，2024年6月27日，包括Ether.Fi的eETH、Renzo 的ezETH、Puffer 的pufETH、Kelp 的rsETH 和Swell的rswETH的多個LRT資產池到期，用戶贖回其本金投資，雖然依然存在相關資產其他到期日的資產池，但用戶展期比例較低，TVL至今沒有恢復的趨勢，這也印證了前文的分析，即隨著LRT專案的發幣和幣價表現下滑，用戶對進一步參與相關資產理財投資的需求降低。在本輪週期中，以太坊生態創新不足，市場對ETH價格並不樂觀，如果市場對ETH的投資需求減弱，會直接影響Pendle的業務收入水平，因此Pendle與以太坊屬於強綁定水平。
在Pendle的TVL組成上，目前Pendle的總TVL為$2.43B，其中TVL超過$10M的資產池共有11個，TVL最高的池子為SolvBTC.BBN，約佔總TVL的3.51%，TVL構成結構相對健康，不存在少數資產池佔據大量TVL的情況。從資產池到期情況來看，下一次大額到期日將是2024年12月26日，近期Pendle的TVL可能會呈現相對平穩的走勢。
在以太坊再質押的浪潮結束後，Pendle比較絲滑地切換到了BTCfi和USDe/USD0等穩定幣資產上，雖然業務數據和市場情緒不如4月份時，但基本維持住了TVL數據，沒有出現大幅下滑，但隨著一眾以太坊LRT協議的發幣和EIGEN進入交易，再質押賽道的想像力正在減少，也在一定程度上壓縮了對BTC質押賽道的投機熱情，體現在Pendle交易量數據的下滑，下一次可能對Pendle造成衝擊的事件會是Babylon及BTC質押賽道的發幣。 BTC再質押結束後，Pendle還能尋找到新的應用程式場景嗎？
4.2 交易量及構成
Pendle AMM的交易量在2024年1月後同樣快速上漲，並在4月前後達到高峰。在4月底Eigenlayer宣布發幣，並伴隨著Ether.fi等LRT項目空投預期落地後，交易量出現明顯下滑，目前交易量進一步走低，處於2024年以來的低位水平。
從交易量的構成來看，在2024年上半年，交易量主要以Renzo和Ether.fi相關資產的交易構成，目前，Pendle AMM的交易量主要來自Ethena和USD0兩個協議，BTCfi資產帶來的交易量比較有限，交易量直接關乎交易費用和vePENDLE持有者的年化收益，相較於TVL來說是較直接的傳導因素。
4.3 代幣鎖定比例
代幣鎖定比例直接影響代幣的供需關係，在每日釋放代幣數量相對穩定的情況下，越多的PENDLE被鎖定為vePENDLE，對幣價有越積極的刺激作用。 PENDLE鎖定數量的變化與其業務數據和幣價的變化呈現出相似的趨勢，自2023年11月開始，PENDLE的鎖定量開始快速上升，從38M上升到峰值的55M，自2024年4月達到54M後，PENDLE鎖定量的成長速度開始放緩，甚至出現了vePENDLE的淨流出。這與前文對業務的分析是一致的——隨著TVL和交易量的降低，vePENDLE的收益率開始下降，因此鎖定PENDLE的吸引力開始下降。目前還未看到vePENDLE的顯著流失，一方面由於鎖定期的限制，這一指標相比TVL、交易量和幣價來說反應滯後，短期內無法出現較大變化，另一方面頭部資產池依然有不錯的收益率，減緩了vePENDLE流出。但仍需指出，無論是業務數據，還是vePENDLE的成長數據，均反映出Pendle面臨短期內業務的陣痛，Pendle仍未找到Restaking和積分降溫後的新增長點，來延續之前的傳奇。
5 結論：Pendle急需尋找再質押後的新場景
綜上分析，Pendle的成功之處在於精準地找到了PMF，更為難得的是，業務收入直接賦能了代幣，找到了傳導幣價的直接因素——將YT產品包裝成積分交易標的，提高了AMM的交易量，增加了vePENDLE的收入。
從7.5美元開始下跌後，Pendle尚未扭轉頹勢。不得不否認的是，Pendle是個很好的DeFi產品，兼具理財與投機屬性，滿足了不同風險偏好投資人的需求。但是，以太坊本位的TVL下降後沒有復甦跡象，再質押項目和Ethena的表現不佳，降低了市場對後續空投的預期，Pendle的使用需求正在下降，因此，PENDLE的幣價也正在尋找新的位置。 Pendle需要找到新的產品包裝，或是向Solana等新的生態擴張，增加自己的TVL和交易量，才有可能找到新一輪成長空間。
Pendle的另一個定位是以太坊Beta，但最近正在轉變：在以太坊再質押時代，Pendle是以太坊及衍生資產的重要理財產品，即使是Ethena，雖然是穩定幣，但是USDe質押收益率也與ETH的資金費率直接相關。如果市場暫時對以太坊生態失去訊息，ETH上漲乏力，那麼Pendle也無力回天。更需要指出的是，Pendle和PEPE等MEME類以太坊Beta不同，ETH的價格對PENDLE幣價有直接傳導作用：ETH上漲乏力→ETH本位理財需求下降/再質押賽道表現降溫→對Pendle使用需求下降→Pendle業務收入下降→PENDLE幣價下降。但Pendle上比特幣質押資產已經取代了以太坊，這一層傳導作用可能會減弱。
最後，本文給出基本面方面的關注要點：
- 關注LRT專案和Ethena、USD0等穩定幣專案的積分計畫進展，積分季的結束將可能再次降低Pendle的業務收入。
- 關注Pendle在TVL和交易量的變化，如果再次出現多個資產池到期，可能會引起TVL的大幅下跌，屆時可提前賣出部分PENDLE倉位以避險。
- 持續關注Pendle的產品進展，包括但不限於：Pendle V3的推出；新資產池和交易策略的推出；向新的公鏈生態擴張的可能。
