法律角度探討RWA落地中國的現實可能性

肖飒lawyer ｜2023-08-09 16:43

RWA 在中國是否有落地的可能性？有哪些具體途徑在中國法下，Web3 Builder 及相關創業者們涉足RWA 又具有何種法律風險？

作者：肖颯團隊

2023 年，隨著世界宏觀經濟形勢的起起伏伏以及各國對傳統虛擬資產監管規則的逐漸成熟，迫使加密世界在原有敘事的基礎上不斷推陳出新，創造出更具有吸引力且滿足社區及潛在投資者需求的產品。實體資產代幣化（Real World Asset Tokenization，以下簡稱「RWA」）應運而生，逐漸成為了目前加密市場的新藍海和價值捕獲渠道，颯姐團隊也在以往的文章中（詳見《「實物資產代幣化」（RWA），2024 年加密敘事拐點到來？》）對RWA 的概念等作了一些基礎的研究和介紹，感興趣的以及首次接觸RWA 的讀者可自行閱讀。

那麼，RWA 在中國是否有落地的可能性？有哪些具體途徑在中國法下，Web3 Builder 及相關創業者們涉足RWA 又具有何種法律風險？今天颯姐團隊就與大家一起深度聊一聊這個話題。

RWA 落地中國的可能性分析

先說一個結論性的判斷：颯姐團隊認為，RWA 中的Token 僅僅是一種價值的載體，RWA 的價值幾何是由其底層資產本身所決定的，而作為一種可信、便利的價值流通工具，在資產管理、投資組合多元化等許多方面存在較大的適實用價值，因此其在中國存在著落地發展的可能性，但必須經過適當的合規改造。一方面，在業務主體上需要謹慎地選擇法律實體；另一方面，則需要在代幣化的技術上以及實物資產上進行慎重取捨，才能適應中國的監管環境，行穩致遠。

需要明確的是，RWA 是一個新的概念，但不是一種新的「理念」。遠在區塊鏈技術尚未誕生的許多年前，「實物資產證券化」就已經成為了資本市場上一種用途廣泛的金融工具。以此類推，RWA 或者說原教旨主義的RWA 本質上就是一種基於區塊鏈技術而創新發展出的金融工具，開展RWA 的相關業務必然會與現有的金融體系產生緊密的關聯。

基於前述RWA 的技術特徵與金融屬性分析，颯姐團隊在分析其落地可能性時就必須從我國現有的區塊鍊及相關衍生技術監管、金融監管以及刑事法律對網絡犯罪和金融犯罪等角度出發，對其落地中國的可行性進行分析。

在區塊鍊及相關衍生技術及金融監管的層面上，RWA 落地中國主要存在同質化代幣發行及流通方面的阻礙。 2017 年9 月4 日，中國人民銀行、中央網信辦等七部門聯合發布了《防范代幣發行融資風險的公告》（簡稱「9.4 公告」）。 9.4 公告明確指出：融資主體通過代幣的違規發售、流通，向投資者籌集資金（包括比特幣、以太坊代幣等虛擬貨幣）的所謂「虛擬貨幣」代幣發行融資行為（ICO），本質上是一種「未經批准非法公開融資的行為」，可能涉嫌非法發售代幣票券、非法發行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動。 9.4 通知後，ICO 在我國大陸地區基本絕跡。

隨後在2021 年9 月24 日，中國人民銀行等十部委再次聯合發布了《關於進一步防範和處置虛擬貨幣交易炒作風險的通知》（簡稱「9.24 通知」），明確了「虛擬貨幣不具有與法定貨幣等同的法律地位」這一基本監管原則，並據此將虛擬貨幣的所有相關業務認定為「非法金融活動」予以取締，無論是國內還是國外的虛擬資產服務提供商，都不得以任何形式向中國大陸地區的居民提供相關虛擬貨幣服務。

但是，颯姐團隊認為，上述規範並不意味著RAW 發展的道路已經被堵死，在深刻理解監管思路及具體規則的基礎上，RWA 依然存在在中國落地發展的可能。

慎重選擇法律實體

縱觀目前存在的RWA 項目，主要使用了以下幾種法律實體來進行展業：

1.特殊目的實體（Special Purpose Vehicle，即我們常說的SPV）

SPV 既是現實世界中資產證券化的常用手段，也是目前在加密世界中一種常見運營RWA 項目的法律實體。本質上SPV 是一個獨立的公司或實體，專門用於持有和管理特定的資產，在傳統的投融資、併購項目中SPV 的作用通常是風險隔離，以達到保護投資者和股東利益的目的。在海外的RWA 項目中已經有不少人開始借鑒該思路展業。

2.美國有限責任公司（Limited Liability Company，LLC）

颯姐團隊在解讀美國懷俄明州和猶他州DAO 法案的時候也對LLC 進行過較為詳細的介紹（詳見DAO 監管拐點出現？美兩州法案出台引爭議），LLC 雖然名為「有限責任公司」但與我國的有限責任公司完全不同，其是一種更加靈活的商業法律實體，類似公司和合夥企業的結合體，目前在我國法律中尚不存在LLC。

3.有限公司

颯姐團隊認為，傳統的有限公司結構也可以用於發行RWA。明確的股東和管理層可以更加高效的對實物資產進行管理並分配收益，但由於區塊鏈的多中心化理念與傳統公司的中心化管理制度存在衝突，因此少有人選用有限公司製度開展RWA 項目。

4.合夥企業

合夥企業作為一種人合性極高的法律實體，相比公司而言具有更大的靈活性，在我國就有不少掛DAO 名行合夥之實的組織存在，也是目前在我國較為常見的RWA 組織形態。

5.DAO（Decentralized Autonomous Organization, DAO）

需要說明的是，DAO 的理念雖然很誘人，但與美國等其他國家和司法管轄區不同，我國既沒有針對DAO 的相關立法也缺乏相關的商業實踐。 DAO 在中國的發展實際上極為受限，要不是「掛羊頭賣狗肉」的合夥組織，要不就是有DAO 之名而無經營之實的鬆散社區。作為一種尚在發展初期的概念性法律實體，颯姐團隊認為DAO 本身尚不足以在中國承載RWA 發行展業之重任。

在上述常見的RWA 法律實體選擇中，颯姐團隊認為合夥制（包括普通合夥和有限合夥）、有限公司在中國存在較大的落地的可能。一方面該兩種法律實體已經發展成熟，具有從設立、監管到破產、清算的全生命週期配套制度供給；另一方面，RWA 本身就是一種新事務，使用傳統法律實體來展業便於與監管機構有效溝通，降低因雙方之間的不了解和不信任，而導致的「監管誤傷」。

RWA 在中國應如何選擇實物資產？如何進行代幣化？

毫無疑問的是， RWA 想要在中國發展就必須遵守中國的法律，因此在實物資產及代幣化的路徑選擇上就必須謹慎，不能觸犯紅線。

1. 實物資產選擇

理論上，一切實物資產、甚至是權利、金融產品等皆可RWA，甚至RWA 本身也可以再次嵌套一個RWA，只要膽子夠大心思夠花，RWA 就能實現我們一切關於價值流通的想像，海外的RWA 項目正是在此基礎上，將資產範疇從傳統的黃金、房產、豪車等實物資產發展到了債券、私募基金、知識產權等特殊的具有價值的「事物」上。

但是，我國國情畢竟與海外國家不同，為了防止出現不必要的法律風險，颯姐團隊認為，中國RWA 需要盡可能避開可能影響我國金融安全的特殊資產。

首先需要避開價值較高的大宗財產，例如房產、車輛、船舶、貴金屬等。一方面，我國法律對於該類資產的流通具有特殊規定，RWA 的創想未必能實現不說，還有可能因RWA 而引發諸多違約和侵權糾紛；另一方面，房產等大宗財產關乎民生，一旦運營不當很有可能出現系統性金融風險影響社會穩定，易觸刑法紅線。

其次需要避開金融產品，不得將私募基金、股票證券等進行RWA。一直以來，我國對金融領域就實行高強度、穿透式的監管，RWA 本身作為區塊鍊及金融衍生產品，不宜在發展初期就展現出較強金融屬性。

颯姐團隊認為，RWA 在我國發展的早期可以考慮從價值較低的普通藝術品（參考NFT）、普通商品（例如輕奢品、日用品）等出發，盡量從文化發展、資產管理等角度出發展業，才能最大限度避免法律風險。

2. 代幣化選擇

如前所述，我國在9.4 公告及9.24 通知後，已經全面禁止ICO 及相關虛擬貨幣的金融活動，但這並不意味著RWA 在我國發展的道路被堵死。可以明確的是，我國目前並沒有任何的法規及規範性文件禁止NFT 的發行與交易，以NFT 的形式進行RWA 未嘗不可。當然，颯姐團隊提示，以NFT 的形式進行RWA 同樣必須與相關炒作、金融化等操作進行切割，否則很可能被監管機構以「變相代幣發行」進行打擊。