作者：Tiantian | Amber Group; Su Zhu | Three Arrows Capital
認為吃單方就是犧牲價差優勢的客戶，而掛單方則是獲利的企業，這種想法廣義上沒錯，但根本上又是錯的。過去幾年，由於銀行對市場結構抱有的這種天真假設，加密對沖基金Three Arrows Capital 和其他非銀行參與者在外匯市場獲得了巨大收益。
為什麼掛單者收益較低
美國商品期貨交易委員會（ CFTC ）公佈的芝商所E-Mini 標普500指數期貨（ES) 交易者收益明細表，顯示了高頻交易者和非高頻交易者兩種不同交易對手的短期損益。
你一定會問：為何激進型高頻交易者賺得盆滿缽滿，而被動型高頻交易者卻收益寥寥？不是激進型交易者在支付買賣價差而被動型高頻交易者在賺取嗎？不應該吃單的是客戶，掛單的是企業嗎？還有，為什麼投機型交易者在短期內血本無歸？
一言以蔽之，信息。普通吃單者可能沒有alpha，但精明的吃單者基本上比掛單者掌握更多信息。關於“掛單者所獲返利是否為免費午餐”這一議題，我在上篇文章中已經提到過。道理很簡單：吃單者不需要交易。只有價格匹配了，看準機會才會成交。相反，掛單者則需要一直掛委託單，提供流動性。
我們不妨想像一下，21點[1] （Blackjack, 又名黑夾克）職業賭徒和賭場的博弈。賭場總是歡迎大家都來參賭，因為多數人必定輸著離場；但總有那麼幾個算牌高手，一上場便大贏四方。這也是為什麼歷來賭場都會將這類高手加入黑名單，盡其所能避免這種情況發生。然而，市場卻不能把精明的吃單者清出去。在市場內，吃單者與掛單者平起平坐，自由交易。對吃單而言，費用和價差高低無關緊要，因為他們可以將這些數字相應地放入模型中。費用越高、價差越大，吃單成交的頻率就會越低。於是，大家的成本都增加了。
至於投機型交易對手，雖然“投機”一詞讓他們聽起來像知情交易者，但實際上他們在短期交易中損失最多，因為他們都沒想過在那麼短的時間大賺。他們對幾秒鐘或者幾分鐘內以後的價格走向毫不知情，只想著填補自己的頭寸，並且他們的持有期超高頻交易者千倍甚至百萬倍。他們是做頭寸交易而不是策略交易。
“有毒”交易如何產生
精明的吃單者所產生的交易被認為“有毒”，因為掛單者會發現，這種交易總是讓自己虧損。它就像一個放射性物質，任何感受到其風險的參與者都期望立馬將風險轉嫁給其他參與者。
吃單者產生“有毒”交易主要靠兩個因素：低延遲和高覆蓋。低延遲意味著他們與其他同類產品交易所連接更快，一旦獲知其他地方價格更高或者更低，便可以快速大量吃單。高覆蓋意味著他們連接的交易市場更多，可以洞悉掛單者無法連接的交易市場的活動。場外交易市場也有類似例子，比如一個場外買入交易牽動每個交易市場。
實際上，如果去問那些做得非常好的高頻交易商，他們會告訴你被動做市策略的盈利最低，真正的利潤來源於使用吃單者策略中的信息。例如，在某些交易市場，訂單提交信息在交易完成公佈前就已傳播出去了。這意味著，作為掛單者，獲得延遲優勢的唯一方法是以小額的訂單開始（以窺探交易所的大額隱藏訂單）。
以下列舉兩個“有毒“交易的（理論）例子：
1、吃單者與5個交易市場（交易所，場外交易市場等）相連，可以整體上獲知每個交易場所/交易對手提供的流動性。他們發現3個主要交易所的報價正在迅速抬高，4號交易場所的報價正在被拉低，而5號交易所的價格尚未變動。他們立即吃單提走流動性，再以更高價賣出，這樣快速甩掉了風險並獲得了一個小的價差。
2、吃單者同時在多個交易市場同時以大量數額買入/賣出，影響價格變動。由於流動性具有“乘數效應”（一個交易市場的流動性可以作用於另一個交易市場），許多對沖手段對於掛單者來說也就不復存在了。於是，流動性提供者就需要急劇改變價格以恢復delta值，反過來又為吃單者提供了進入市場的流動性。
對自動化做市商有何啟示
就像在傳統市場一樣，我們可以預知，在AMMs（自動化做市商）中，精明的吃單者最終會比LPs（流動性提供者）盈利更多。不過，只要AMMs有辦法降低非精明吃單者的交易費用，同時提高精明吃單者的交易費用就好了。這一點在外匯交易中，可以由掛單者對交易標記區分來實現。具體做法是，讓掛單者對不同吃單者的資料添加標籤，對掛單者不感興趣的交易，關閉其吃單者的交易功能。這樣一來，掛單者可以選擇不太精明的客戶報較好的價，以減輕精明吃單者對自己造成的損失。同時，外匯交易中LPs也可以採取“last look”報虛假（non-firm quotes）。即使交易者的訂單能夠匹配他的報價，LPs也可以選擇在交易執行前選擇接受、拒絕或重新報價，這種選擇權為需要持續不斷與吃單者快速交易的LP提供了保護。然而，在AMMs中，由於價格是由公式（例如x * y = k）決定的，上述機制就不可能存在了。
因此，考慮到加密市場尚無有效抵抗sybil攻擊（一種在線網路安全系統威脅）的防禦機制，最小化有毒交易對LPs造成的損失將會非常困難。更快的預言機，更強大、更動態的價格參數校準，以及系統性從精明吃單者收回利潤的方法，可能是部分解決方案。
說到這裡，傳統中央限價委託單（“ CLOB”）/ 外匯交易和AMMs的“有毒”交易是有區別的。在傳統市場中，有毒交易的形成，是因為LP不知道他們在提供流動性的同時可能會虧損。在加密金融/ AMMs中， LP無常損失（impermanent loss）的風險是已知的。看看on-chain analytics，我們甚至可以概況說，絕大多數在AMMs上執行的交易本質上都是有毒的（套利驅動）。費用是已經談到的一個（關鍵）部分。沒有費用，相對於買入並持有的投資組合，LPs的收益會更糟。但是，也有可能在某個價格下的費用範圍內，LPs可以獲得更高的回報率。在所有其他參數保持為常數時，這對LPs很重要，相當於買賣差價。在費用之外，其他參數可能包括聯合曲線（bonding curve，代幣買賣價格與代幣發行量之間的函數關係）的形狀和（可調節）中點，以及流動性池的構成（不再是恆定的50/50流動性）。
總之，無論本質上是自動化的還是非自動化的掛單，都無法避免其流動性被用來為精明的吃單者提供alpha的宿命。在可持續的AMMs市場生態系統裡，被動掛單應能跑贏“買入並持有“長期策略，良性吃單者應仍能以合理價格執行交易，但如何在DeFi中實現這一目標還有待解決。
[1]注：就像斗地主中的王炸，初始牌拿到A與10則稱作“黑傑克（Blackjack）”，直接取勝，這也是21點又名“Blackjack”的原因。
