Researcher：Jessica Z (Twitter @JZ_Labs)
Contributors：Ashley; Basics Capital
兩年加密牛市，BTC最高漲幅曾有20餘倍；半年輪轉，BTC相對高點已經跌去70%。
萬物皆有周期，金融資產投資的周期性非常明顯，傳統風險資本市場價格類似鐘擺波動，大漲之後必有大跌，大跌之後必有大漲，在這兩個極端之間的價格擺動的過程就是投資週期。
加密貨幣因其特殊的產業屬性，其周期邏輯更多了幾分獨特的敘事，我們從三個維度來做分析：
1.科技屬性— 技術發展，對生產力與生產關係的優化；
2.商品屬性— 供需關係，BTC減半帶來的供需失衡；
3.金融屬性— 流動性，目前高度關聯傳統風險金融市場，受美聯儲貨幣政策帶來的宏觀流動性因素影響較大。
2018年以來，加密資產和美股指數的走勢關聯度已經超過80%，其金融屬性已經成為其價格影響的主導因素，本文將會對加密資產的金融屬性週期做深入探究。
一. 美林時鐘
美林時鐘（Merrill Lynch Clock）是美林證券在分析資產配置基本面週期的一個模型代表，也是定位大的市場經濟周期階段的常用工具之一，它將經濟周期與資產和行業輪動聯繫起來從而指導資產配置。
美林時鐘用經濟增長率（GDP）和通貨膨脹率（CPI）這兩個宏觀指標的高和低，將經濟周期分成了四個階段：
·經典的蕭條-繁榮週期會經歷四個階段，從左下方的衰退(Reflation/Recession)階段開始，然後順時針推進，經歷復甦（Recovery）、復甦（recovery）、過熱（overheat）、滯脹（stagflation ）, 最終回到衰退階段，走完一個完整的周期。
·在一個完整的周期當中，各階段表現最好（報酬/ 風險最佳）的資產類別不同，假如循環從衰退階段開始，在此過程中債券、股票、大宗商品和現金依次優於其他資產。回測的結果顯示，雖然各個經濟周期有不同的特性，但是都存在一定的共通性，而投資者可以用這些共通性來提升報酬。
·實踐過程中美林時鐘也存在一些挑戰。首先，不是每個週期都會按照順序依次輪動；即使按照順序輪動，停留時間很難判斷，尤其是在衰退期，由於美聯儲的政策調節和實際經濟情況，底部到轉向的發生可能很快也可能很慢。同時，也不是所有資本市場對宏觀經濟的反應都很及時，比如A股，比如加密市場。
·最重要的是，在美元大量超發的背景下，資產走勢存在脫離經濟基本面的情況，經濟周期對金融週期的映射關係被打破。比如2020年3月之後並非經濟的複蘇期但風險資產上漲；比如2008年金融危機之後，美國金融市場出現一波股債雙牛格局；與此同時，大宗商品進入緩慢下行通道，即使經濟由複蘇走向強勁階段，大宗商品市場依然慘淡。
二. 解析週期
從加密資產的金融屬性來看，貨幣週期對於市場的影響非常大，其影響下加密市場對應分為以下主要階段：
·寬鬆週期：美聯儲轉鴿→開始降息→開始QE→降息停止。
·緊縮週期：美聯儲轉鷹→開始taper→不斷加息/開始QT→加息若干次後停止加息，加息週期結束。
圖3：週期不同階段的S&P 500和BTC表現示例
美股及加密資產對應的反應：
·寬鬆週期：開始上漲，市場對於風險接受程度提升，流動性加大，風險溢價減小，極端情況出現泡沫；市場流動性很好，加密資產價格也不斷上漲。
·緊縮週期第一階段：殺估值，美國利率升高，十年期國債收益率升高，這直接導致無風險利率的上升，引發市場重新平衡投資組合，從風險資產轉向無風險或低風險資產，流動性收緊，加密資產價格開始下跌。
·緊縮週期第二階段：殺基本面，企業收入和盈利下降，加息後期，在利率提升和QT影響下，經濟出現衰退預期，10y2y利差持續倒掛，極端情況可能出現經濟危機。流動性進一步惡化，加密資產進一步下跌發生清算。
圖5：不同階段利差與美股波動
·但值得注意的是Taper，加息和QT不一定馬上帶來風險資產下跌，關鍵是緊縮規模和速度對於流動性的影響。
三. 當前階段
從當下市場形勢來看，通貨膨脹居高不下，GDP增速減緩，市場處在滯脹階段。
另外，美國新房銷售數據和消費企業的數據已經顯示出經濟壓力，同時通脹還未緩解。 6月份FOMC會議上美聯儲官員預計利率到年底前將升至3.4％，超過中性利率2.5%。因此美聯儲實現經濟”軟著陸”挑戰很大，接下來很有可能發生一定程度經濟衰退。風險在於經濟衰退深度是否可能會發展為較大的系統性金融危機（比如2008年的金融危機），以及持續時間是否會很長（比如2000年互聯網泡沫後市場經歷較長時間恢復）。
從圖6可以看出，2000年的互聯網泡沫帶來的市場下挫持續了29個月，SPX從1500美金跌到最低770美金，三年哀歌，猶在耳畔；2008年的次貸危機SPX從1550美金跌到最低670美金，僅用了16個月的時間，屍橫遍野，歷歷在目。
如果我們預測2022年的滯脹必然導致經濟衰退進而引發全面的經濟危機，那麼無論是下跌時長還是下跌幅度都還沒有到位，所以現在依然是經濟危機的早期階段。
四. 後勢判斷
目前加密貨幣市場和美股市場走勢相關性依然很高，以目前形勢判斷，美股還將面臨較大下跌風險。
如前文所述，一般來講緊縮週期下美股主要經歷兩個階段下跌，但這次不同，複雜的內外環境讓美聯儲也是進退維谷，這次的股市行情的下跌可能會走出三個階段的形態：
·第一個階段由對通脹的恐慌造成；
·第二階段是美債利率上升殺估值；
·第三階段會是經濟衰退殺基本面；
但是我們認為第三階段還沒有真正到來，企業的風險溢價還較低，流動性風險和信貸風險也未充分釋放。目前通脹尚未見頂，後續CPI數據將會至關重要，美聯儲也會根據CPI和經濟情況及時調整政策，加息路徑和幅度也存在不確定性。
後續是否會出現拐點，關鍵在於通脹是否下降到合理範圍，美聯儲可以進行寬鬆政策以避免出現更大的經濟危機。目前情況來看拐點有可能發生在今年年底或是明年年初，但需根據後續CPI走勢和經濟情況來進一步判斷。
結尾
近期市場雲譎波詭，Luna獻祭、Celsius擠兌、三箭爆倉，所見皆縮影，任何個體力量都逃不過大經濟周期的裹挾，加密資產亦是如此。在加密資產的金融屬性已然成為主導的當下，對其金融屬性週期的把握愈加重要。
