撰文：肖飒团队

2023 年，以一己之力将整个加密资产圈拖入下行螺旋的 FTX 破产案迎来最新进展——投资者初步的赔偿计划出炉。2023 年 12 月 26 日，FTX 破产案的管理人向法院提交了修改后的重组申请书，FTX 的破产管理人提出：（1）以美元为资产计算单位，估算客户的加密资产索赔额；（2）以破产日（即 2022 年 11 月 11 日）确定加密资产的基准价，来进行价值进行估算。

FTX 此举引发了大部分投资者的愤怒，大部分投资者认为该项赔偿是不公平且不合理的。今天飒姐团队就根据 FTX 破产重整案为大家介绍一下此类新兴资产的破产制度设计以及可能的处理方式。

FTX 赔偿计划是否是公平合理的？

FTX 破产管理人对于投资者的赔偿计划其实很简单，对于 FTX 用美元作为资产计算单位的请求实际上是很正常的，飒姐团队在一开始针对 FTX 案的分析中就已经与大家讨论过 FTX 这种国际虚拟资产交易所的虚拟资产破产重整案件中，对投资额的计算大概率会选择以某种能让不同国家公民都能接受的法定货币来作为投资额的计算单位，如此一来，可以免去投资者受偿的一些不确定性。

而对于 FTX 破产管理人以 2022 年 11 月 11 日来确定加密资产的基准价的行为，对于破产管理人来说则是一把双刃剑，但目前来看，破产管理人的该项建议对于投资者来说是非常不公平的，这主要是因为虚拟货币的价格存在巨大的波动。简单来说，2022 年 11 月 11 日加密资产市场整体较为低迷，各种虚拟货币的交易价格都较低，但目前加密资产整体迎来一波大涨，相关虚拟货币的价格相较 2022 年 11 月 11 日而言涨了很多，所以在此情况下，投资者认为不合理是可以理解的。

而从 FTX 方的破产管理人角度来看，其做出前述两种建议的理由主要是采用该种赔偿方案能够避免破产程序受到「不必要的拖延」。同时，FTX 的破产管理人认为，对每一笔与加密资产相关的投资进行个别清算是「既不切实际又非必要的」，因为如果进行个别清算，会导致 FTX 案在按照《美国破产法》第十一进行处理的过程中发生拖延。

因此，飒姐团队认为 FTX 赔偿计划是否是公平合理的核心在于，以 2022 年 11 月 11 日作为基准日来确定各类虚拟货币的基准价是否是公平合理的。

VASP 破产案应如何处理？

飒姐团队认为，类似 FTX 这种交易平台破产案件的处理可以参考传统的破产程序，也可以适当考虑证券纠纷类案件的处理方式来进行，特别是可以参考证券虚假陈述责任纠纷案件中关于「三日一价」的确定标准。一来，FTX 等交易所模式的 VASP 在整个运营过程中与上市公司具有较大的相似性；二来，FTX 等 VASP 自身存在发行证券类金融产品的行为。因此，一家之言，飒姐团队认为在确定赔偿基准日的过程中可以参考证券纠纷类案件确定基准日的方式。

根据《虚假陈述司法解释（2022）》第 25 条：「信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。」在我国，相关证券虚假陈述纠纷案件中，对于投资者的投资损失的确定需要明确「三日一价」，才能最终确定索赔数额。所谓「三日一价」指的是：虚假陈述实施日、虚假陈述揭露日、基准日、基准价。

虚假陈述实施日：指的是上市公司进行虚假陈述行为之日。这是为了确定赔偿时间的起点。

虚假陈述揭露日：是指上市公司的虚假陈述行为，在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。虚假陈述揭露日的确定尤为困难，在实践中，法院一般会根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。

基准日：即投资差额损失计算的基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。根据我国法律规定，在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分 100% 之日为基准日。自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在 10 个交易日内达到可流通部分 100% 的，以第 10 个交易日为基准日；在 30 个交易日内未达到可流通部分 100% 的，以第 30 个交易日为基准日。

基准价：即虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。

飒姐团队认为，在 FTX 等类似的破产重整案件中，不能仅仅以「不拖延重整时间」这一理由来随意的确定一个基准日和基准价，这对于投资者来说是非常不负责任的行为。

另外，我们还需要考虑到基准价确定后，加密资产市场未来的变化可能性，如果在基准日和基准价确定后，加密资产暴涨或暴跌，对于破产方和投资者都会产生巨大影响，一个没那么准确的类比，这甚至可能产生一个「零和博弈」问题。

写在最后

完全参照传统证券纠纷类案件的处理方式来确定赔偿标准是正确的吗？飒姐团队并不这么认为，VASP 和加密资产有其特殊性，不管是各种虚拟货币忽高忽低的涨跌幅度，还是 VASP 们在运营和管理自家发行的虚拟资产、管理客户资产的过程中不同于传统上市公司的模式，都与我们熟悉的金融秩序存在偏差，更别说加密资产市场一直在进步，新的加密资产每天都可能诞生。

涉及加密资产的破产重整制度涉及是一条漫长的道路，目前来看，现有的法律制度无法给出一个足够公平、足够平衡双方利益的解决方案，来对加密资产的基准日和基准价进行确定。当赔偿方案因市场变化而导致极不公平时，也没有一个足够有效的救济措施来解决问题。总体而言，飒姐团队不支持 FTX 的初步赔偿计划，FTX 后续大概率会对基准日进行合理的调整和修改，我们将会密切关注相关赔偿计划，并为有需要的读者们提供相关的法律服务。