2008年，前Facebook 高管文斯-汤普森向纽约投资银行的朋友寻求帮助，希望将自己手中持有的Facebook股份对外出售。对方觉得他实在是异想天开，“Facebook都没上市谁会购买你手中持有的Facebook股份呢？”（Facebook一直到2012年才上市）。2008年，人们只能通过电话和古老的经纪人协议，一单一单地做着私人股权的生意。很难想象在互联网已经全面普及、金融行业高度发展的年代，私人股权交易竟然如此落后。
 

一级市场交易的落后并非没有原因，私募股权锁定限制、估值困难、信息不透明这些特征都会成为匹配买卖双方的阻碍。与传统金融类似，加密货币世界(下文称DeFi)的私募代币份额也存在很大的流通阻碍。DeFi中的私募是指一个项目的代币还没有上交易所之前针对特定投资人，以特定的价格进行募资。对于项目团队来说，这是他们重要的融资渠道；对于投资者来说，参与项目早期投资可能会带来极高的回报，然而私募代币份额往往有一定锁定期限，在代币解锁并且上所之前这些份额难以流通无法变现。

 

流动性问题是金融业亘古不变的话题，透明可查、无边界的区块链技术和高效、可扩展的通证已被很多人认为是释放流动性的绝佳工具。传统金融和DeFi都有金融产品致力于释放私募股权或是私募代币份额的流动性。然而比较该领域两市场的典型产品，会发现DeFi产品效果竟不及传统金融，区块链技术和通证没有发挥出应有的能量。

 

下面笔者会分别从传统金融的典型案例：Sharespost和DeFi的典型产品：Coinlist 和 IEO（以币安 Launchpad 为例）出发究其原因。

  

Sharespost

 

2009年Sharespost 正式成立，《纽约时报》评价其为“ Pre-IPO(上市前的上市)”。 Sharespost使用网上公告栏介绍买家和卖家来促成私人股本交易，处于锁定期或是未上市公司的股份可以在其平台进行流通转让。用户在Sharespost 交易的过程如下:

 

1、在Sharespost注册（你需要证明自己具备一定的资金实力）。

2、在Sharespost特设的公告栏上张贴出条件，卖方需要把股份受限制的情况上传到网站。

3、与有意向者直接接触，洽谈议价。

4、双方达成最终交易后提交给SharesPost的注册经纪人进行审核。

5、美国银行为买卖双方建立账户。

 

SharesPost 打开了传统金融私募股权交易的大门，但仍存在一些缺陷：

1、严格的注册条件使普通个人投资者难以参与。能够认购股权的风险投资机构或养老基金，必须有至少一亿美元的资产，作为个人的认购者也需满足100万美元以上的净资产或在过去两年里年薪超过20万美元。

2、作为区域型的金融机构难以触达全球范围内的广泛投资者。

3、登记、托管等过程依托中心化机构，购买者并不直接拥有所有权。

 

理论上这些缺陷都可以通过私募股权份额通证化来解决。通证可以无限拆分、在链上跨区域自由流通，触及全球范围内的投资者，公私钥账户体系保证每一位投资者都直接拥有自己的资产。但现实情况是DeFi一级市场的流动性问题还悬而未决，下文聚焦DeFi一级市场已有的尝试： Coinlist 和 IEO ,分析其症结所在。

  

Coinlist

 

Coinlist是一个代币融资平台，为区块链项目方提供融资渠道，也为投资者提供参与项目早期投资的机会。投资者可以在区块链公司的代币在上交易所之前至Coinlist 购买项目私募份额，私募份额代表了未来项目开发成功后获得相应数量项目代币的权利。Coinlist 上架销售私募股份的过程如下：

 

1、首先，项目方找到Coinlist 希望借用Coinlist 的平台发行代币。Coinlist 会基于项目情况进行筛选，仅有符合条件的项目才能上架。

2、Coinlist 上架项目私募份额和相应的解锁规则。

3、经过KYC的投资者按需购买份额。

4、项目开发者利用筹得资金进行项目开发。

5、产品开发成功之后发行代币，向投资人交付代币。

 

需要注意的是，自代币锁仓期限满且上所之前，用户所购买的份额无法流通转让。下图所示的Coinlist 用户钱包中就有9978.3枚 Flow 代币无法流通。

图2：Coinlist 用户钱包

 

对于项目方来说，Coinlist 使其能够触及全球范围内广泛的投资者，提供了一个更广泛的融资渠道。对于投资者来说，Coinlist 为其提供了一个低门槛且风险相对较低的参与项目早期投资的机会。然而，Coinlist 没有解决DeFi 一级市场私募份额流通的问题：锁定期的代币只能呆在钱包中，无法释放流动性。这样看起来私募代币份额的锁定期仿佛是造成DeFi 一级市场流动性损失的关键，于是IEO 出现了，试图从锁定期出发解决问题。

 

IEO ,以币安Launchpad 为例

 

IEO 是指项目方直接在交易所进行初始代币发行募集资金，IEO的特点在于直接打通了一级市场和二级市场。典型的 IEO如于2019年1月上线的币安Launchpad,通过币安审查的项目方可以在币安直接发行代币筹集资金。


 

币安Launchpad上架销售代币的过程如下：

 

1、首先，项目方找到币安希望借用其平台发行代币。币安会基于项目情况进行筛选，仅有符合条件的项目才能上架。

2、币安上架项目代币和相应的购买规则。

3、经过KYC的投资者按需（或是抽签）购买代币。

4、通常是当天或是一周内，代币即解锁可在交易所自由买卖流通。

 

如前文所说，IEO 打通了一级市场与二级市场，相较于Coinlist ,IEO 发行的新代币可以很快上所流通交易。我们可以认为它是通过压缩甚至取消代币锁仓期限来试图解决私募代币份额流动性损失的问题。然而无论是传统金融还是DeFi，适当的锁仓期限都是必要的，不仅有利于巩固投资人信念，也给予项目开发团队一段潜心的开发时间。IEO的解决方案带来了严重后果：普遍存在的上所即砸盘的现象打压代币价格，损害项目发展。投资者为了降低投资风险在代币解锁时立即抛售，短时间内大量的资金卖盘压力对币价造成打压，打击初创项目团队信心的同时也不利于项目的长期发展。

 

资产协议是关键关卡

 

上文介绍的解决方案都没有很好地解决 DeFi一级市场的流动性释放问题。Coinlist 的私募份额在代币解锁并上所之前无法转让流通，IEO 发行的代币也是如此，只不过 IEO 通过压缩锁定期限试图降低流动性损失，但却作出了项目币价遭打压的牺牲。DeFi甚至还没有一个类似于“Sharespost”的市场出现。

 

为什么性能更佳的区块链技术和通证在一级市场的表现弱于传统证券？

 

可以观察到，在Sharspost 出售私募股份份额时要求卖方上传股份限制条件合同，买卖双方的谈判标的其实是“股份限制合同+股份份额”，二者会一同打包转让。对应到DeFi，股份限制合同即代币的解锁规则，理想的解决方案是解锁规则和代币份额捆绑打包成一个通证流通，如此便能实现一个高效的DeFi一级市场。

 

分析到这我们可以得出结论：解决问题的关键关卡在于通证的资产协议。Coinlist 和 IEO 都基于 ERC-20 协议创建私募代币份额通证，ERC-20是一种描述同质化资产的资产协议，（同质化资产是指同种类的资产相互之间没有任何差别，比如ETH 就是一种典型的 ERC-20 资产，所有地址中的 ETH 都没完全相同。）而私募代币份额的锁仓期限各不相同，并且随着到期日临近，锁仓时间、锁仓代币份额等都会变化，ERC-20 协议无法描述这些复杂的非同质化特征。



图4：理想的资产协议

 

 

长久以来，资产协议并没有引起加密市场的关注，实质上它才是解决问题、推动行业进一步发展的关键。很多人认为2017 年牛市的重要推手是 1CO，更准确地说，其实是 ERC-20 这一资产协议，是它让发币变得轻而易举，带来兴盛一时的代币融资热潮。DeFi发展至今，越来越多更复杂的金融产品出现，ERC-20 协议已不能满足行业需求，我们需要新的资产协议推动 DeFi 进一步发展。通过检索公开资料，笔者发现以太坊生态和波卡生态都有团队正试图从资产协议角度出发提供DeFi一级市场流动性解决方案，下文将选取已公开发布信息的典型项目作简单介绍。

 

Genesis Shards

 

Genesis Shards 是波卡生态内的项目，致力于解决IDO(即Initial Dot Offering)的流动性。Genesis Shards 会为用户铸造一个NFT 资产 Gen Ticket作为其私募代币份额凭证，该凭证支持拆分，可以在平台内交易流通。值得一提的是，Genesis Shards作为基于Solidity 开发的平行链，可以将其他链上的私募代币份额包装成 Gen Ticket并在Genesis进行交易，实现跨链的流动性释放。

 

目前，该团队的公开资料并未公布Gen Ticket 底层采用的是何种资产协议，但NFT 市场普遍都采用 ERC-721 协议，ERC-721 虽然有较强的资产属性描述能力，但不具有数量属性，不同锁仓期限的代币份额只能被分散部署在不同合约中，这会造成流动性的碎片化。更理想的解决方案可能并不是把目前 NFT 的资产协议直接用于DeFi，而是创造一种更灵活、更高性能的资产协议，既能描述各种复杂属性又兼具数量属性。前不久，链闻报道了一个亚洲团队 Solv 正在开发这样一种全新的协议。

 

Solv

 

Solv 团队成员表示他们正在用一种全新的资产协议：vNFT 来释放私募代币份额流动性，解除DeFi 一级市场困境。vNFT与ERC721兼容，是一个为 ERC721 添加了数量和其他属性信息的通证协议，能够有效描述非标准化金融资产，还能支持拆分与合并。用 vNFT 描述私募代币份额就能将代币份额和解锁规则打包成一个通证流通，打造自由流通、准确高效的 DeFi 一级市场。

 

Solv 表示vNFT 还能赋予其平台投资凭证收藏品属性，投资凭证也可以像艺术品 NFT 一样交易流转。去年以来，NFT 热度一直不减，Solv把NFT引入DeFi，进一步打开了加密收藏品的想象空间。投资凭证是投资决策的记录，不论是发现一个潜力巨大的独角兽项目还是一次无奈的踩空，其实都能作为一个收藏品纪念或是记录反省。想象一下，除了收藏自己的投资记录还能把它对外出售，可能有人欣赏你的投资智慧，又或是有人觉得应该以此作为警示而买入。金融产品不仅能带来投资收益，还变得非常好玩！

 

一直以来，创新性是亚洲DeFi 项目的一大短板，亚洲项目也因此难以得到国外用户和投资机构的尊重和认可。笔者非常兴奋地看到亚洲开始涌现 Solv 这样的创新型团队，他们具备前瞻性的理念和解决行业痛点的决心。不过目前Solv的产品仍处于开发阶段，vNFT还未通过EIP提案，公开资料有限，上文所述的各种功能能否真正落地有待进一步观察。值得一提的是， Solv由孟岩、王玮和周志强联合发起，三人分别在DeFi 、金融科技、加密货币投资领域沉淀已久，已取得的成绩获得行业内的广泛认可，影响力和号召力不容小觑。

 

随着 DeFi的发展，会出现越来越多高阶、兼具多维复杂属性的金融资产，这些资产兼具NFT 特征和数量属性，当前主流的ERC-20和ERC-721资产协议无法释放其流动性。市场需要更高性能的下一代资产协议解除NFT 属性对高阶DeFi金融产品的流动性禁锢。将NFT 引入 DeFi, 高性能资产协议会成为新燃点。