编者按：Arthur Hayes 是加密货币衍生品交易所BitMEX 的创始人，现在主要关注点是宏观经济方面的话题，写了很多深度长文，PANews 上基本上都有Arthur Hayes 的长文的中文版，阅读更多Arthur Hayes好文请点击此处下载 PANews App安装注册登录后在搜索框搜索相关关键词（Arthur Hayes 或者BitMEX CEO）即可找到此关键词的快讯报道和深度好文。下文是 Arthur Hayes 认为量化收缩对金融市场会有何影响的分析。

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作者 | Arthur Hayes

翻译 | Gary Ma 吴说区块链

编译标题：Arthur Hayes 博客：Q 之陷阱

本文经过了较多的编辑，标题中的 Q 可能是指“ QE & QT 量化宽松 & 量化收缩中的 Q”。阅读原文：

https://cryptohayes.medium.com/the-q-trap-f1a38312f00f

一个或许我们不太愿意承认事实是，旨在通过技术革命颠覆华尔街的加密货币行业，当前的行情走势却与美股这类风险资本市场走势具备高度相关性，我们知道这类风险资本市场的命脉是央行的印钞机，早在年前我也多次提醒读者美联储准备停止放水甚至抽水的举措，而这一行为，对于传统资本市场来说，打击是重大的。

在《Energy Cancelled》这篇文章中，我认为，从西方决定没收俄罗斯央行法定储备资产的那一天起，石油/欧元的全球金融架构就停止了。这一行动开启了一个时代，在这个时代，除了美国或欧盟国家(也就是南半球)以外，任何国家都完全有理由“储蓄”黄金，最终是比特币。在三到五年的时间里，这种可能性将导致比特币达到 100 万美元，黄金达到 1 万美元。

尽管这种乐观的预测令人兴奋，但我们生活在当下，而不是未来。我们中的许多人现在必须就是否买入做出决定。我建议保持耐心。下面，我将通过一系列图表，来解释一下，我们可能面临的灾难性的行情。

高度相关性，何时解耦？

不管合理与否，市场都将加密货币和大型科技公司混为一谈。纳斯达克 100 指数（NDX）代表着大型科技公司。

下面我们看看比特币行情与 NDX 各个时间维度的相关性。

Bitcoin vs. NDX 10-day correlation

Bitcoin vs. NDX 30-day correlation

Bitcoin vs. NDX 90-day correlation

Ether vs. NDX 10-day correlation

Ether vs. NDX 30-day correlation

Ether vs. NDX 90-day correlation

短期（10 天）的相关性很高，中期（30 天和 90 天）的相关性正在逐渐上升。这不是我们想要的。对于我来说，在 NDX 崩盘（下跌 30% 至 50%）之前，作为买入的信号，所有时间框架的相关性需要有明显的下降趋势。

只要 10 天的相关性保持在高位，我们就必须是我们的仓位更具防御性。你或许认为大型科技股不会因为加息、全球法币流动性状况恶化和经济增长下降而受到影响。但在币圈情况可能会有所不同，所以我会提供更多图片证据，试图让你清醒过来。

金钱的时间价值

Roaul Pal 提出了一个非常有说服力的论点，即计算机和互联网将人类带入指数时代。

在这个时代，估值不是基于未来现金流的折现，而是基于梅特卡夫定律（在网络效用中，用户就是价值所在）。

我对此没有异议，但当钱很便宜（或几乎是免费的）时，投资者喜欢表现得像我们正处于一个惊人的技术乌托邦的边缘，但实际上还有很多年的时间（如 Metaverse）。由于低利率，这种以廉价价格预测光明未来的行为，使投资者有理由为各种科技公司支付疯狂的收入倍数。

这是 ARKK 的价格表现（黄色）与美国国债 2 年期收益率（白色）的对比图。

当投资者的资金成本上升时，看到可以转化为股息的实际收益突然变得更加重要。看看这个美丽的图表，它描述了 2 年期美国国债收益率与 ARKK 创新基金的对比。Cathie Wood 的押注是在一群公司上，其中许多为了在指数时代蓬勃发展，是不盈利的。ARKK 它所有的荣耀，都逃不过金钱的时间价值。

NDX 的情况还没有那么糟，但这只是因为它偏重于少数几家从市值角度来看主导市场的盈利科技公司。苹果、微软、亚马逊、特斯拉和谷歌在该指数中所占比重略高于40%，它们的股价略低于前几个月创下的历史高点。

收紧流动性

收紧流动性势必会引起市场的不适，美联储和其他大多数主要央行目前都在上演一场“抗击通胀”的歌舞伎戏剧表演。就像我说过很多次的那样，我们的目标并不是要真正对抗通货膨胀，而是要表现出对抗通货膨胀的样子，以便政客们能够在愤怒民众中生存下来。央行必须收紧、收紧、再收紧一些，但不能太过，因为实际正利率将彻底摧毁以债务为基础的全球经济。最近的美联储会议纪要清楚地表明，即使是像布雷纳德这样的超级鸽派，现在也呼吁采取“积极”行动，减少资产负债表的规模，并提高政策利率。

这是一张描述市场对 2022 年 12 月到期的美联储基金期货所得出的加息次数预期变化的图表。正如你所看到的，市场对 2022 年加息总数的预期从 3 次增加到 9 次。美联储不是在开玩笑。

其他国家拯救不了你

在 2008 年全球金融危机之后，其他部分国家挺身而出，让世界再通胀。它们开始了印钞和搞基建，不管这些东西是否为其公民产生真正的经济价值。如果你付钱给人挖洞，再把它们填起来，然后无限地再挖，这就是一个永恒的 GDP 增长机器。这就是它们所做的。通往任何地方的桥梁，空荡荡的公寓，任何能促进增长和雇用人的东西。外部效应是主权债务水平的大幅跃升。

然而，这一次，它们不可能再重蹈覆辙，与西方相比，它在疫情之后几乎没有刺激其经济。随着全球经济增长减弱，并在能源成本上升的情况下进入彻底的衰退，不能指望它们用更多的法定货币和经济 '增 '来拯救西方资本市场。

看看 2008/2009 年的信贷高峰，再观察一下 2020 年 3 月后的低得多的高峰。它们知道存在债务问题，并似乎试图不使其恶化。西方国家只能靠自己了。

日本印钞也无济于事

日本已经反映了世界其他国家的未来。日本央行试图通过制造通货膨胀来改变夫妻不想要孩子的事实。

“官方”的政府通胀统计数据描绘了一幅国家陷入通缩的画面。然而，日本的大部分能源依赖进口。因此，尽管终端消费者支付了更多的吃饭和出行费用，但官方指数商品的价格自疫情爆发以来几乎没有上涨。其他发达国家就没这么幸运了。

这是一张美国消费者价格指数（黄线）与日本消费者价格指数（白线）的对比图。

通货膨胀率继续低于日本央行的目标，这使日本更有勇气继续进行收益率曲线控制（YCC）。为了刺激奄奄一息的日本经济，日本央行将 10 年期国债（JGB）的收益率限制在不超过0.25%。他们通过承诺用印刷的日元购买无限量的政府债券来实现这一目标。

利率、汇率和资本账户开放这三位一体的神圣概念再次出现。日本有一个开放的资本账户和价格固定其政府债券收益率，导致日元贬值。日元贬值的原因是，市场最近对日本进行了考验，看他是否有勇气在日本国债收益率超过 0.25% 时无限制地买进。日本开动了日本央行的印钞机，购买了债券，收益率回到了正常水平。

日本国债收益率（白线）与美元兑日元汇率（黄线）

理论上，日本央行可以提供全球风险资产市场需要的廉价信贷，以继续对抗下跌。机构可以通过利差交易（借入日元，卖为美元，买入科技股），为科技股带来大规模购买力，但是我订阅了 Felix Zulauf 的通讯，他的观点是全球流动性的收紧将导致全球股票的短期深度调整，即使日本央行以最低的利率提供无限的日元流动性，其无限的流动性依旧还是太少了，无法对抗美联储发起的流动性消耗。

技术分析

图表告诉我，NDX 将继续走低，测试其局部低点，并明显跌破它。我相信下一站是 10000 点。

美联储何时出手？2s10s 收益率倒挂？

美联储已经不再关心股票今年是否上涨了。游戏结束了。这一切都与信贷有关。

Danielle Dimartino Booth 是 Quill Intelligence 公司的负责人，这是另一家高质量的研究机构。她在美联储工作过一段时间，做过高质量的研究，对美联储各理事的思维方式有着深刻的见解。上周我和她通了电话，问她美联储把钱放哪儿了。她回答说，鲍威尔是个信贷专家，他非常担心公司债券市场的金融危机会蔓延。她提醒我，在 2020 年 3 月的新冠肺炎危机期间，美联储通过支持 BBB 级公司，实际上将美国企业信贷市场国有化了。

她表示，当 BBB 级美国企业 2 年期和 10 年期收益率曲线倒挂时，美联储将立即采取行动。

正如这张图所示，在 +1% 的时候，利差在倒挂之前还有一定空间。当这一曲线倒转时，由于乌俄冲突造成的商品价格上涨导致全球需求疲软，NDX 会跌到什么程度？

下跌30%？50%？同时我们要清楚，美联储并不打算在短期内再次扩大其资产负债表，这意味着股价不会再走高。

战争何时结束

任何国家性的新闻机构在战时制作的大众媒体大多都没啥营养，我更倾向于依靠付费的研究报告，不是为了影响我的观点，而是帮助我根据客观事实做出明智的投资决策。

Zulauf 在 3 月中旬的最新 2022 年第一季度更新中，对战争的现状提出了一个有趣的观点，概况如下：

俄罗斯军队正在慢慢包围乌克兰有海上通道的城市。

然后，俄罗斯将摆出阵势，等待时机，而不是直接与基辅交战。

在接受西方供给的情况下，乌克兰能坚持多久才投降？

欧洲在没有俄罗斯的能源和食品的情况下能坚持多久，然后他们才会指示泽伦斯基是时候撤退了？

如果西方国家采取升级行动，如在乌克兰上空设立 '禁飞区'，这种分析就没有意义了。那么，所有的押注都会失效，但这肯定不会导致战争的结束。

反过来说，如果你相信西方的大众媒体，那么俄罗斯在没有能力与西方国家进行贸易并获得硬货币的情况下还能坚持多久。这在很大程度上取决于全球南方是否配合西方对俄罗斯能源和食品出口的制裁。

斯里兰卡（内阁在公众压力下辞职）、秘鲁（军队被要求平息异议）、英国、西班牙、比利时、德国、意大利、阿尔巴尼亚、亚美尼亚、保加利亚、塞浦路斯、塞尔维亚和摩尔多瓦都爆发了反通货膨胀抗议活动（来源：13D Research）。这种通胀驱动的动荡多久会蔓延到其他国家？如果你是这样一个国家的领导人，而且你关心你的生活和你作为政治家的工作，你是愿意进口更便宜的俄罗斯能源和食品，还是制裁它并看着你的人民推翻你？

我获得的启示是，战争不会很快结束。如果战争结束，它可能意味着乌克兰被分割成两个部分，一个是西方国家，一个是俄罗斯。如果发生这种情况，西方会通过立即取消制裁来奖励俄罗斯吗？

鉴于俄罗斯向世界出口大量的能源和食品，贸易中断导致运输成本上升，从而导致价格上涨，这种情况将继续下去。请阅读 Zoltan Pozar 近期的两篇真正史诗巨作，这两篇文章讲述了在欧洲取消了对俄罗斯的出口后，将大宗商品重新输送给南半球有意愿的买家是多么困难和昂贵。它会让你相信，更高的价格将持续下去，而作为能源成本衍生品的全球经济增长必须放缓。因此，经济增长放缓将拖累全球股市，除非得到本应抗击通胀的央行提供的充足流动性的支持。

币圈的对策

现在我们综合以上所有因素，可以得出：

BTC & ETH 与纳斯达克 100 指数（NDX）高度相关，如果它下跌，币圈无法独善其身。

像所有长期资产一样，NDX 收益于利率下降。

无法实现盈利的科技股如 ARKK 在美国国债两年期利率上升时受到打击。在一些盈利能力尚且不错的科技股的支撑下，NDX 得以保命，但依旧在逐渐走低。

美联储和所有其他中央银行都在对抗通货膨胀，因此必须收紧货币条件，而不是放松。

日本即使推行宽松的货币政策，也无法拯救世界风险资产市场，因为与美联储的收紧程度相比，日本的政策根本不值得一提。

NDX 的反弹在 61.8% 的斐波那契回调水平上失败，并将继续向 10,000 点以下走低。

美联储的对策不是基于股市，而是基于美国企业信贷市场，这些市场仍然是健康的。观察BBB 2s/10s 的价差，看是否有迹象表明美联储即将中止任务，并再次使市场走高。

在乌俄战争的持续和可能升级的推动下，全球增长将因商品价格上涨而下降。在没有宽松的央行的情况下，这也将对股价产生负面影响。

说到底，纳斯达克指数将下跌，而加密货币也将下跌。

让我重复一遍，加密资本市场是全球仅存的自由市场。因此，当我们进入衰退期时，它们将引领股票走低，并在我们走出衰退期时引领股票走高。比特币和以太坊将在美联储采取行动并将其政策从紧缩转为宽松之前见底。

所有有网络连接的人都能进入的 24/7 市场的好处是，事情发生得很快。到今年 6 月的第二季度末，我相信比特币和以太坊将测试这些点位：

比特币：$30,000

以太坊：$2,500

除了直觉，这些数字并没有太多的科学依据。恼人的是，我已经开始吸筹了许多山寨币，因为价格相当有吸引力。尽管其中一些货币已经从历史高点下跌了 75%，但我不相信它们能逃脱即将到来的加密货币大屠杀。因此，我买入比特币和以太币的 2022 年 6 月看跌期权。

没有什么是确定的。我只是把概率归为结果，然后相应地交易。我完全相信我的市场预测有可能是错误的。这很好，在这种情况下，我只会失去为我为对冲崩盘支付的期权溢价。如果比特币/以太坊和 NDX 之间的相关性在风险资产市场崩溃前开始下降，那我就错了。我完全可以接受这个结果，因为我已经在做多加密货币头寸。这种分析纯粹是为了交易我认为将在风险市场发生的短期情况，并对冲购买的价格诱人的山寨币。

许多加密市场专家认为，最糟糕的时期已经过去。我相信他们忽略了一个难以忽视的事实，即加密资本市场目前只是一个 24 小时反映传统风险市场情绪的指标，尚未能完全体现加密货币行业的基本面。