著者: Scott Walker、a16zcrypto 最高コンプライアンス責任者、Bill Hinman、a16zcrypto コンサルティング パートナー、元米国 SEC 企業財務部門ディレクター
編集者: 0xjs@金财经
テクノロジーが進化するにつれて、米国 SEC もそれに合わせて進化する必要があります。これは特に暗号通貨の分野に当てはまります。新しいリーダーシップと新しい仮想通貨ワーキンググループの設立により、政府機関は有意義な行動をとり適応する機会を得ることができます。
今が行動の時です。暗号資産市場は規模が拡大し、洗練されているため、有害な執行と規制放棄に対する米国 SEC の最近のアプローチは緊急の最新情報を必要としています。この新しい業界で専門的な投資サービスが運営され始めると、市場の効率性を促進し、イノベーションを促進し、投資家保護を確実に行うにはこれ以外に方法はありません。関連する証券法の基本原則、つまり開示、不正行為の防止、市場の健全性は、引き続き侵すことができないものでなければなりません。ただし、暗号資産の固有の特性を反映する方法でこれらの原則を適用するには、対象を絞った規制変更が必要になります。
この記事では、イノベーションや重要な投資家保護を犠牲にすることなく、目的に適した規制を策定するために米国 SEC がとるべき即時かつ実施しやすい調整策を提案します。暗号資産の分類と流通市場の監視に関する規制を適切に明確にするためには法律が必要ですが、これらの措置は市場に直接的な利益をもたらします。
1.「エアドロップ」やその他のインセンティブ特典についての説明と案内
米国SECは、ブロックチェーンプロジェクトが有価証券の提供とみなされることなく参加者に暗号資産を配布する方法について解釈指針を提供する必要がある。これらの配布は「エアドロップ」または「インセンティブベースの報酬」と呼ばれることが多く、ブロックチェーン プロジェクトは多くの場合、特定のネットワークまたはエコシステムの以前の使用に対する報酬として、無料または最小限の価値で配布を行います。このようなディストリビューションは、ブロックチェーン プロジェクトがコミュニティを構築し、プロジェクトの所有権と管理権をユーザーに広めながら、徐々に分散化することを可能にする重要なツールです。
この分散化プロセスには複数の利点があります。分散化により、証券や集中管理に通常伴うリスクから投資家が保護され、ネットワークの拡張が容易になり、ネットワークの価値が高まります。もし米国SECが配布に関する指針を提供すれば、エアドロップやインセンティブ付きの報酬が米国人以外にのみ発行されるという流れを食い止めることになるだろう。この傾向は、米国が開発したブロックチェーン技術の所有権を事実上海外に移し、莫大な利益を犠牲にして米国人にとって莫大な利益が生み出されることになる。アメリカ人の投資家や開発者を犠牲にして、アメリカ人以外の人々が犠牲になっているのだ。
何をするか：
適格基準の確立: エアドロップおよびインセンティブ報酬の分配に関する証券法の投資契約の扱いから免除される資格のある暗号資産のベースライン基準を確立します。たとえば、暗号資産がその市場価値を主に分散台帳または同様のテクノロジーのプログラム機能から導き出す（または主にそこから導き出されることが合理的に予想される）場合、または分散台帳または同様のテクノロジーに展開された実行可能ソフトウェアの場合、暗号資産は-資産は元々有価証券ではないため、そのような分配の対象となります。
2.クラウドファンディング免除発行ルールの変更
米国SECは、暗号資産の免除提供をより効果的に規制するために、クラウドファンディング規制規則を改訂する必要がある。
クラウドファンディングキャンペーンへの資金調達と投資家の参加に関する現在の制限は、プラットフォーム、アプリケーション、またはプロトコルの重要な規模とネットワーク効果を開発するために暗号資産のより広範な配布を必要とすることが多いため、暗号通貨スタートアップには適していません。
何をするか：
提供限度額を拡大する: クラウドファンディングを通じて調達した最大額を、ビジネス ニーズと一致するレベルまで引き上げます (例: 開示の深さに応じて、最大 7,500 万ドルまたはネットワーク全体の割合)。
免除オファリング: 仮想通貨プロジェクトが規制 D と同様の免除に依存できるようにすると同時に、クラウドファンディング プラットフォームのアクセシビリティを活用して、認定投資家を超えたより広範な投資家にリーチできるようにします。
投資家の保護: 個人投資額の制限 (Reg A+ が現在行っているように) や、仮想通貨投資に関連する重要な情報をカバーする厳格な開示要件など、適切な保護を導入します。これは現在の規制では対応できません。 （たとえば、開示の提案では通常、取締役、その報酬や株式保有の詳細などの問題が取り上げられますが、暗号資産投資家にとっては、基礎となるブロックチェーン、そのガバナンス、コンセンサスメカニズムに関する開示の方が重要である可能性があります。）デジタルアセットインベストメントによると、これらの要件を投資家に合わせて調整することは、十分な情報を確実に提供し、詐欺から保護することができます。
これらの変更により、初期段階の暗号プロジェクトが幅広い投資家にリーチできるようになり、透明性を維持しながら有望な投資機会が民主化されます。
3. ブローカーディーラーが暗号資産および証券を運用できるようにする
現在の規制環境は、従来のブローカー・ディーラーによる仮想通貨分野への有意義な参加を制限しています。その主な理由は、ブローカーが暗号資産を取引するために個別の承認を取得する必要があり、暗号資産の保管を希望するブローカー・ディーラーに制限を課しているためです。
これらの制限は、市場参加と流動性に対して不必要な障壁を生み出します。ブローカーディーラーが有価証券や非有価証券暗号資産の取引を容易にできるようにすることで、市場の機能、投資家のアクセス、投資家の保護が強化されます。また、今日の暗号プラットフォームでは、明らかに有価証券ではない暗号資産（ビットコイン、イーサリアム、法定通貨ベースのステーブルコインなど）が、SECが証券法の対象とみなしている暗号資産とシームレスに取引できることも認識するだろう。 。
何をするか：
登録を許可する: 暗号資産 (セキュリティおよび非セキュリティ) の取引 (および保管) を登録するための明確なパスを、これらの資産の性質を反映するカスタマイズされた要件とともに確立します。
規制の枠組みを強化する: マネーロンダリング防止 (AML) および顧客確認 (KYC) 規制の順守を確保し、市場の健全性を維持するための監督メカニズムを確立します。
業界との提携: 金融業界規制当局 (FINRA) と協力して、暗号資産に特有の運用リスクに対処するための共同ガイダンスを発行します。
このアプローチは、より安全で効率的な市場を促進し、ブローカーディーラーが最良の執行、コンプライアンス、保管に関する専門知識を仮想通貨市場にもたらすことができるようになります。
4. 保管および決済指導の提供
保管と決済は、依然として暗号資産の制度的導入に対する主要な障壁となっています。規制上の扱いや会計規則のあいまいさにより、従来の金融機関がカストディ市場に参入することが妨げられてきた。これは、多くの投資家が信託資産運用から投資収益を得ることができず、代わりに自分の資金を投資し、独自の保管手段を手配するしかないことを意味します。
何をするか：
カスタマイズされたカストディ ガイダンス: 投資顧問法に基づくカストディ ルールに関するガイダンスを提供し、投資アドバイザーが暗号資産を保管する方法を明確にし、マルチシグネチャ ウォレットや安全なオフチェーン ストレージなどの適切な保護手段が確実に導入されるようにします。これには、遊休資産のステーキングや、投資顧問が保有する暗号資産のガバナンス決定への投票に関するガイダンスも含まれる必要があります。
決済基準の設定: タイムライン、検証プロセス、エラー解決メカニズムなど、暗号通貨取引の決済に関する具体的なガイダンスを作成します。
テクノロジー中立のフレームワークを確立する: 規定のテクノロジー要件を課すことなく、規制基準に準拠した革新的なホスティング ソリューションを柔軟に進めることができます。
正しい会計処理: SEC Staff Accounting Bulletin 121 を廃止し、保管デジタル資産の会計処理に責任の転嫁ではなく保管取り決めの性質を反映できるようにします。背景としては、SAB 121 がとりわけ「[企業が] プラットフォーム上に保持されている暗号資産を保護する責任がある限り、企業は暗号資産を保護する義務を反映するために貸借対照表に負債を表示する必要がある」と述べていることです。 「プラットフォーム利用者が保有する暗号資産」に該当する資産を列挙します。 SAB 121 の全体的な影響は、保管暗号資産をカストディアンの貸借対照表に移すことであり、これは従来の保管資産の会計処理に反する動きです。したがって、通常のカストディ取り決めとは異なり、カストディアンが破産した場合、この会計処理により、カストディの暗号資産がカストディアンの破産財団に引きずり込まれる可能性があります。おそらく最悪なのは、SAB 121 が正当性を欠いていることです。政府会計検査院は、これは実際には議会審査法に基づいて議会審査に提出されるべき規則であったと認定し、2024年5月に下院と上院はSAB 121に拒否権を発動する共同決議を発行したが、鄧小平大統領の拒否権により決議案は阻止された。それ。
この明確性により、機関の信頼の基盤が提供され、大企業の市場参入が可能になると同時に、市場の安定性とサービスプロバイダー間の競争が強化されます。さらに、個人投資家であろうと機関投資家であろうと、暗号通貨投資家は専門的な規制された資産管理サービスに関連する保護を受けることができます。
5.ETP基準の改革
米国SECは金融イノベーションを促進する上場商品（ETP）改革措置を導入すべきである。この提案は、ETPポートフォリオの管理に慣れている投資家や受託者に、より幅広い市場アクセスを提供することになる。
何をするか：
市場規模テストの復活：米国SECが市場監視プロトコルを開発するために「ウィンクルボステスト」に依存しているため、ビットコインやその他の仮想通貨ベースのETPの承認が遅れています。このテストでは、NYSEやナスダックなどの国営証券取引所が商品ベースのETPを取引するには、上場取引所が商品またはそのデリバティブに関する「相当規模の規制市場」との契約を締結する必要がある。 。米国 SEC が暗号通貨取引プラットフォームを「規制市場」とはみなしていないことを考えると、これは機能的には、ETP は原商品を取引する先物市場 (商品先物取引委員会によって規制されている) を持つ暗号資産にのみ存在できることを意味します。価格発見は非常に高い予測力を持っています。このアプローチは、現在の仮想通貨市場の規模と透明性を無視しています。さらに重要なことは、暗号通貨ベースの ETP 上場アプリケーションとその他すべての商品ベースの上場アプリケーションに適用される標準に恣意的な区別が生じることです。したがって、当社は、商品先物市場がETP商品をサポートするのに十分な流動性と価格整合性を備えていることのみを要求する、大規模な市場の歴史的テストに戻ることをお勧めします。この調整により、暗号ETPの承認が他の資産ETPに適用される基準と一致します。
現物決済を有効にする: 暗号ETPを原資産で直接決済できるようにします。これにより、資金追跡が改善され、コストが削減され、価格の透明性が向上し、デリバティブへの依存度が低下します。
保管基準の強制: 盗難や紛失のリスクを軽減するために、物理的に決済された取引に対して厳格な保管基準を適用します。さらに、ETP 遊休資産担保オプションも提供されます。
6. 代替取引システムでの通貨上場のための 15c2-11 認証を実装する
分散型環境では、暗号資産の発行者が継続的に重要な役割を果たさない可能性があるため、資産に関する正確な開示を提供する責任を誰が負うのかという問題が生じます。幸いなことに、従来の証券市場には証券取引法規則 15c2-11 という便利な同様の規則があり、特に投資家が証券に関する最新情報を入手できる限り、ブローカーディーラーは証券を取引することができます。 。
この原則を暗号資産市場に拡張すると、米国SECは、プラットフォームが投資家に正確な最新情報を提供できる限り、規制対象の暗号取引プラットフォーム（取引所やブローカーを含む）にあらゆる資産の取引を許可する可能性がある。その結果、これらの資産は米国SEC規制の市場で流動性が高まり、投資家が十分な情報に基づいた意思決定を行えるようになります。そうすることによる 2 つの明らかな利点は、米国 SEC 規制の市場でデジタル資産ペア (一方の資産が有価証券で、もう一方の資産が非有価証券資産) を取引できることと、取引プラットフォームの海外での運営を抑制できることです。
何をするか：
簡素化された認証プロセス: オルタナティブ取引システム (ATS) プラットフォームに上場されている暗号資産の合理化された 15c2-11 認証プロセスを確立し、資産の設計、目的、機能、リスクの開示を義務付けます。
デューデリジェンス基準の採用: 取引所または ATS オペレーターに対し、発行者の身元確認や重要な機能情報の確認など、暗号資産に対するデューデリジェンスの実施を義務付けます。
明確な開示要件: 投資家がタイムリーで正確な情報を確実に受け取れるように、定期的な更新を要求します。さらに、分散化により、潜在的な買い手にとってレポートは参考価値がなくなるため、発行者がいつレポートを提出する必要がなくなるかは明らかです。
この枠組みは透明性と市場の健全性を促進するとともに、規制された環境でイノベーションを繁栄させることを可能にします。
結論は
米国 SEC は、暗号資産規制の将来を決定する上で重要な岐路に立っています。新しい暗号化作業グループの設立は、米国 SEC が前政権のアプローチを変更する意図があることを示しています。上記で概説した重要な措置を講じることにより、SEC は歴史的に議論の多い執行の焦点から離れ、投資家、受託者、金融仲介者にとって切望されていた規制上の指針と実践的な解決策を追加し始めることができます。これにより、投資家の保護と資本形成とイノベーションの促進のバランスがより良くなります。
クラウドファンディングのルールの最新化からカストディとETPの明確な基準の設定に至るまで、上記で提案されている変更は、曖昧さを減らし、この分野の金融革新をサポートするでしょう。これらの調整を通じて、SEC はその目的を再確認し、将来を見据えた規制当局としての地位を再確立し、国民を保護しながら米国市場の競争力を確保することができます。米国の仮想通貨業界の長期的な将来を考えると、議会は目的に適した包括的な規制枠組みを提供することが求められるだろう。ただし、そのような枠組みが整備されるまでは、ここで概説した手順は適切な規制を達成するための 1 つの方法にすぎません。
