全景式解讀加密選擇權市場：「洗牌」速度快，新協議任重道遠

作者： Three Sigma , 區塊鏈工程和審計公司

編譯：Felix, PANews

DeFi領域不斷發展，期權市場也取得了顯著的進步。新的協議、產品和策略不斷湧現，重塑了去中心化的選擇權交易。重新審視這一不斷變化的格局並評估塑造DeFi期權未來的趨勢非常重要。一年前曾將協議分為4個主要類別：

• 訂單簿
• AMM（內部）
• AMM（外部）
• 結構化產品

從那時起，每個類別中的協議都經歷了重大變化。一些協議積極擴張，而另一些則轉向新模式，或不幸關閉。前景既充滿挑戰又充滿希望，在這個快節奏的環境中生存是沒有保證的。

正如@DanDeFiEd（rysk finance創始人）在去年米蘭聯邦理工學院的衍生品演講中提到的，“你們中的一些人是NGMI。” （ PANews註： NGMI是Not gonna make it縮寫，意為無法成功）。他的話被證明是有預見性的。在原始報告中提到的50%的協議要么已經放棄期權業務，要么已經停止運營。 DeFi生態可能是無情的，只有適應力最強的才能生存下來。

但為什麼如此高的淘汰率？

過去一年，積分系統和MEME（迷因）幣佔據了主導地位，引發了人們對永續性和價值創造的質疑。對於許多努力尋找產品市場契合度（PMF）的選擇權協議來說，永續合約獲得槓桿的偏好一直是關鍵挑戰。

此外，積分交易的興起轉移了人們對選擇權等更複雜的結構性產品的注意力和流動性。

去年陷入困境的協議是否已經成功適應了，還是越來越多的關注永續和短期獎勵決定了它們的命運？答案與專案本身一樣多種多樣，但有一點是肯定的：未來的道路只會變得更加艱難。

整體趨勢

「[…] 根據我們的估計，美國股票市場期權交易量的零售份額為[…] 45%，[…]。零售期權份額的增長最初是由2020年的疫情推動，隨著零售期權交易者抓住短期期權押注市場走向，這一份額持續增長。

紐約證券交易所－選擇權交易趨勢，2023年12月

在傳統金融(TradFi) 中，散戶交易者對高風險、短期選擇權的興趣日益濃厚。這種轉變在數據中顯而易見：每週選擇權交易量翻了一番，從2018年的每週約1億份合約攀升至2024年的2億份合約。這意味著每週開倉和平倉的數量顯著增加。

隨著加密領域以外的散戶交易員嚴重傾向短期、高槓桿的機會，問題出現了：DeFi選擇權能否利用同樣的勢頭？還是永續期權將繼續主導加密槓桿敘事？

DeFi期權發展

• 「我們找到了PMF」——創辦人對一位毫無戒心的VC說
• 「Huuugeee TAM（註：Total addressable market，可用市場總量）」—同一位創辦人對同一位毫無戒心的VC 說

在整個2022年，像Ribbon這樣的選擇權庫備受歡迎，引起了DeFi社群的興趣。然而，隨著最初的興奮消退，從2022年底到2023年，名目交易量開始穩定下降。這種低迷反映了DeFi期權協議在保持勢頭方面面臨的更廣泛挑戰。

然而，到2024年，情況開始改變。新的交易所和產品的引入，如AEVO、Derive（Lyra的應用鏈）和Stryke等，幫助重新激起了人們對該領域的興趣，並逐漸奪回了市場份額。以下為名目交易量資料：

• 2021年9月：3.92億美元
• 2022年9月：4.11億美元（年增1.05倍）
• 2023年9月：7,800萬美元（年減0.19倍，交易量下降81%）
• 2024年9月：8.66億美元（年增10.99%）

除了名目交易量激增之外，市場健康狀況的另一個關鍵指標是溢價交易量——買家為選擇權支付給賣家的金額。 2022年至2024年強勁復甦的數據證據：

• 2022 年9 月：380 萬美元
• 2023 年9 月：330 萬美元（年變化：0.87 倍）
• 2024 年9 月：1,030 萬美元（年變化：3.11 倍）

溢價交易量的成長凸顯了對DeFi選擇權的新需求，因為買家願意在2024年支付比前幾年高得多的溢價。這反映了市場的一種轉變，新產品和更複雜的策略正在推動選擇權領域的參與度和信心上升。

雖然名目交易量在2023年至2024年間飆升了18倍，但流動性提供者（LP）的溢價僅增加了3.7倍。這種差異表明，雖然交易活動激增，但其中很大一部分是由廉價選擇權推動的，很可能是價外選擇權（OTM）。高交易量可能令人印象深刻，但較低的溢價成長表明，市場仍由低成本、高風險的選擇權主導。

選擇權與永續合約：爭取主導地位的戰鬥

儘管DeFi選擇權成長迅速，但永續合約仍佔據主導地位。

儘管兩者之間的差距仍然很大，但正在逐漸縮小。在2022年和2023年，永續合約每週在鏈上的交易額在100億至120億美元之間，到2024年，這一數字增長到410億美元。同時，選擇權交易量仍約為永續合約的1/100。

• 2022年9月：永續合約的交易量是選擇權的85倍
• 2023年9月：這差距擴大到400倍
• 2024年9月：已縮減至160倍

儘管DeFi選擇權領域一直難以與永續合約的規模相匹配，但並非沒有發展希望。當回顧一年前的研究時，儘管發展不均衡，但很明顯這個產業正在成長。大多數用戶仍然傾向於永續合約，因為簡單易用、流動性強，使得選擇權協議處於更具挑戰性的境地。

選擇權領域被嚴重掩蓋，許多項目繼續在一個仍由永續合約主導的市場上與PMF較勁。

關鍵問題仍然是：未來對DeFi選擇權的需求來自哪裡？當交易員尋求更複雜的策略時，DeFi選擇權能否開拓出自己的利基市場，或者永續合約是否會繼續主導鏈上衍生性商品領域？

新面孔

隨著DeFi期權的不斷發展，出現了一些新的協議。以下是這些新參與者的簡要分析：

訂單簿/報價請求（ RFQ ）

• Arrow Markets — 使用RFQ系統並在Avalanche上推出
• Ithaca — 具有鏈下訂單簿和鏈上結算功能
• Predy V6 — 預計很快就會推出基於意圖的選擇權
• Valorem — 正在使用鏈下流式RFQ系統。可惜它已經過時了。

外部AMM

• Limitless — 一個無預言機和無清算的平台，在這個平台上，Uniswap LP 即使在流動性頭寸超出範圍時，也可以通過將其借給交易者/借款人來產生收益。

結構性產品

• 3Jane — Ribbon分叉，早期存款者可以獲得更多收益。
• Strands — 基於Lyra和CME的結構化產品，允許交易者將他們的備兌買權進行代幣化。
• SuperHedge — 允許用戶在AAVE或Ethena等平台上部署資產，在Pendle上質押收益代幣，並使用部分收益購買選擇權。

其他協議

• ClearDAO — 提供選擇權SDK。
• Jasper Vault — 提供0DTE和2小時選擇權，具有許可流動性和內部定價預言機。
• Sharwa (Dedelend) — 最初是Ryks、Hegic、Premia等的聚合器，即將發布的版本將引入10倍的槓桿，使用WBTC、WETH和USDC作為抵押品，由Hegic提供支援。
• tealfinance — 是一個可比較不同平台（如bitbit）價格的聚合器。
• Umoja — 透過根據市場走勢調整代幣和永續合約投資組合中的部位來創建合成選擇權。

訂單簿

DeFi選擇權領域內的訂單簿格局可分為兩大類：提供訂單簿作為其他人建構基礎設施的協議，以及作為交易平台的協議。事實是殘酷的，6家中有3家出局了。下面深入了解發生了什麼事：

仍在發展中：

1. AEVO — 作為鏈上選擇市場的頂級競爭者，其崛起很簡單：積分挖礦。 AEVO為交易者提供了在適當的抵押品下10倍做多單一比特幣的能力，或購買超低價虛值(OTM) 選擇權的能力。例如，一份名義價值4萬美元的選擇權，如果賣家願意承銷，只需要幾分錢就能買到。

   （ PANews註：虛值選擇權是指選擇權的行使價格使其不具有內在價值。對於買權，行使價格高於當前市場價格；對於看跌選擇權，行使價格低於市場價格）

   這使得AEVO的月交易量達到了數十億美元，創下了協議和整個鏈上選擇市場的歷史新高。

   雖然名目交易量激增，但由於遠期OTM選擇權數量龐大，溢價仍然很低。考慮到3月份的交易量為160億美元，而4月份為20億美元——儘管交易量增加了8倍，但溢價僅高出50%（820萬美元vs 530萬美元）。即使不再實施積分挖礦計劃，AEVO仍然是名義交易量最高的協議之一。

2. Derive (fka Lyra) — 從Synthetix生態系統過渡後，Derive現在在Optimism (OP) Stack上運行其應用鏈Derive Chain。透過轉向訂單簿模型，Derive提供了更有效率的交易體驗，每月結算量在2 -3億美元之間。

1. Opium — 曾經是一家基礎層基礎設施提供商，現已轉向專注於零日到期（0DTE）期權，反映了散戶市場對TradFi中短期工具日益增長的興趣。

遠離期權業務或失敗

1. Opyn — 儘管其期權套件早期取得了成功，但Opyn從未透過它創造任何收入。此後，該團隊已轉向永續合約。
2. Psyoptions — 已停止運營，沒有明確的發展方向。
3. Zeta — 已放棄選擇權，現在完全致力於永續合約，事實證明這對他們來說更具可持續性。

AMM （內部）

使用內部AMM為期權定價的協議。有些協議採用了複雜的流動性提供策略，而有些則更簡單，更依賴其LP的風險。如今，10個協議中有3個已經轉型或關閉。

仍在發展中：

1. Deri — 隨著V4協議的推出，Deri在Linea上吸引了大量資金，現在提供永續合約和永續衍生品，其流動資金池充當所有交易的對手方。
2. Hegic — 在2024年夏天推出了0DTE選擇權，但其核心產品一鍵策略多年來一直保持不變。
3. IVX — 在Berachain上提供0DTE。
4. Premia — V3採用混合模式，結合了Arbitrum One上的CLAMM和Arbitrum Nova上的鏈上訂單簿。月交易量在600萬美元到1500萬美元之間，該團隊計劃推出premium V4，改善抵押並引入永續合約。
5. Rysk — 在V1成功之後，Rysk現在專注於建立Rysk V2，將為去中心化訂單簿DEX創建保險庫，允許做市商從這些金庫中簽署訂單。
6. Stryke (fka DoPeX) — 透過引入CLAMM成功地改造了他們的AMM，並設法扭轉了局面。在過去的一年裡，每月的交易量達到2000萬至5000萬美元。在品牌重塑過程中，Stryke也從他們的雙代幣模型（DPX / rDPX）遷移到SYK，棄用rDPX代幣。現在，xSYK表示SYK代幣的質押版本。
7. Thales — 為在以太坊網路上交易二元期權和鏈上衍生品提供支援。儘管該協議屬於小眾市場，但每月交易量始終維持在500萬美元左右。然而截至2024年下半年，交易量已降至每月100萬美元，低於今年稍早的較高水準。

遠離期權業務或失敗：

1. Ntropika — 他們似乎從未成功推出。儘管在2020年8月從一級創投公司籌集了320萬美元，並在2022年從NFT銷售中又籌集了1,200萬美元，但此後幾乎沒有任何動靜。 Rug pull？開發問題？社區一無所知。
2. Oddz — 最初是一個選擇權-AMM 協議，後來Oddz轉向成為永續選擇權聚合器。
3. Siren — 曾經基於AMM，現已轉向預言機/RFQ系統，鏈下定價由一組精選的白名單提供者（稱為Siren守護者）管理。

AMM （外部）

外部AMM是什麼意思？這些協議利用第三方現貨AMM（如Uniswap或Balancer）作為基礎層，使其他人能夠無縫交易選擇權。如今3家均在營運。

1. GammaSwap — 在Arbitrum上推出，GammaSwap提供超20種資產。一個關鍵的發展是，他們現在使用內部現貨AMM（Delta Swap）為平台提供支持，而不是Balancer或Uniswap。自2024年1月啟動以來，該協議已促進了約1.3億美元的名目交易量，平均每月1,300萬美元。
2. Panoptic — 在L2s和alt-L1s上進行了幾次alpha測試後，正在為其主網發布做準備，預計在2024年底之前上線。
3. Smilee — 在Arbitrum上推出，Smilee提供wETH， wBTC， GMX和ARB選擇權。自2024年3月啟動以來，該協議的名目交易量約為7,100萬美元，平均每月1,000萬美元。

結構性產品

這一領域曾一度佔據DeFi期權TVL的最大份額，但其光彩已明顯黯淡——13個協議中有9個已經調整或停產其產品。

仍在發展中：

1. Cega — 繼續提供knock-in and knock-out vaults，擴展到Solana以外，並整合Pendle YT代幣以獲得額外收益。
2. PODS — 仍然活躍，使用收益資產(stETH、aUSDC) 購買選擇權，與其他結構化產品相比，提供了一種獨特的方法。
3. Ribbon — 儘管TVL已經下降，團隊的重點已轉移到AEVO，但Ribbon仍在運作。
4. Thetanuts — 繼續運營，最近的金庫專注於Pendle的PT代幣。

遠離期權業務或失敗：

1. Cally和Putty Finance——隨著NFT市場降溫，這兩個協議都在努力尋找適合市場的產品。
2. JonesDAO－棄用了其選擇權金庫，標誌著他們不再參與選擇權領域。
3. Katana－於2023年4月4日透過併購交易被PsyFi收購。
4. Knox Vaults－作為更廣泛的策略轉變的一部分，整合到Premia的V3生態系統中。
5. Polynomial—— 轉向成為衍生性商品L2，現在專注於永續合約。
6. Polysynth（現為Olive）－關閉選擇權金庫，轉向成為跨L1和L2的通用聚合流動性層。
7. Primitive－沒有獲得顯著的吸引力。該團隊目前專注於建立Pluto（Pluto Labs）
8. PsyOptions — 儘管收購了Katana，但PsyOptions於2024年6月關閉其金庫和其他產品。
9. StakeDAO — 不再提供選擇權金庫。

歷史會重演嗎？

以AEVO和Derive等訂單簿為首的鏈上選擇權交易量的復甦，預示著積極的趨勢，但它提出了關於去中心化的重要問題。就像永續市場一樣，完全的鏈上和去中心化可能不再像以前那樣具有吸引力。相反，協議正在轉向中心化的L2或應用鏈，以便更好地控制建立高效訂單簿所需的關鍵參數。

像GammaSwap和Smilee這樣的新協議為吸引新用戶進行選擇交易提供了希望，但市場仍然殘酷無情。俗話說，歷史不會重演，但往往是押韻的。很有可能在一年內，這裡列出的幾個協議將不再運行，這證明了DeFi市場的無情和快速發展的本質。

然而，儘管面臨挑戰，選擇權交易活動的增加是不可否認的。由於永續合約市場規模仍比選擇權市場規模高出約百倍，選擇權協議面臨的挑戰是讓經驗不足的使用者也能使用其產品。

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